Il capitale di rischio (equity)

Spostando l’analisi sulle singole fonti di finanziamento si può iniziare dall'apporto di mezzi propri effettuato dagli azionisti della società acquirente, la

Newco

, in occasione della sottoscrizione del capitale sociale. E' bene ricordare fin da subito che esso rappresenta, generalmente, una bassa quota del totale dei mezzi finanziari necessari per effettuare l'operazione. La percentuale è intorno al 30%, ma può comunque variare di operazione in operazione a seconda dell'utilizzo che si vuole fare della leva finanziaria e del rischio che vogliono e possono assumersi gli investitori. Come si è già detto risulta di estrema importanza determinare la giusta quota di capitale da versare da parte di ogni categoria di soggetti e per fare ciò vanno tenute in considerazione alcune esigenze come la necessità di

garantire alla

Newco

un giusto ammontare di mezzi propri, dando la

possibilità al management di entrare a far parte del capitale sociale con quote minoritarie, così da incentivare il suo lavoro e spingerlo a fare scelte a favore degli azionisti così da garantire agli intermediari che conferiscono i mezzi propri un rendimento adeguato al rischio sostenuto.

Si possono identificare una serie di azioni che permettono di accontentare i differenti soggetti conferenti il capitale patrimoniale della

Newco

:

• Differenziare il prezzo di emissione delle quote azionarie a seconda della

categoria di soci. Spesso il management versa il valore nominale delle quote mentre le altre categorie pagano un prezzo maggiore, così che il conferimento dei management e degli altri soggetti non è direttamente proporzionale alla quota di partecipazione posseduta;

• Definire in maniera molto chiara e precisa la stipula di regole statutarie

e di patti parasociali in base alla normativa dei differenti paesi. Molto

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determinati risultati una variazione della quota di proprietà detenuta dal manager e spingono quindi il management a massimizzare il valore dell'azienda per gli azionisti, in quanto con una migliore

performance

essi potranno beneficiare di un aumento delle quote di partecipazione. Questa prassi unita alla precedente permette ai manager di realizzare un rendimento superiore rispetto agli altri investitori-azionisti e per questo motivo può capitare che venga deciso un limite massimo alla differenza tra i differenti rendimenti.

Va infatti evidenziato che, quando i promotori dell'operazione di LBO non sono i fondi di

private

equity

, l'apporto di capitale è generalmente arrecato, oltre che dai promotori (manager o altri soggetti), anche dagli intermediari che organizzano l'operazione, ruolo spesso ricoperto dai fondi di

private

equity

, e, come si vedrà in seguito, dagli enti finanziatori.

La partecipazione degli intermediari al capitale sociale è dovuto alla necessità che i proponenti dell’operazione hanno di trovare

equity

, essendo, infatti, essi manager e/o soggetti privati non hanno le possibilità economiche per affrontare un'operazione di così grosse dimensioni e necessitano, oltre che delle competenze, anche dei mezzi propri di tali intermediari, i quali a loro volta possono avere convenienza ad investire direttamente perché cosi facendo hanno la possibilità di controllare dall'interno l'operato della nuova proprietà, assicurandosi così dalla possibilità che vengano effettuate scelte che vadano a discapito dei propri interessi. Infine va ricordato che gli intermediari finanziari e i fondi di

private equity

sono alla continua ricerca di operazioni di LBO che garantiscano buoni rendimenti, e, visto che intervengono attivamente in queste operazioni, essi preferiscono anche entrare a far parte del capitale sociale della

Newco

. Con quest’ultima crisi si è vista però la tendenza, da parte degli intermediari finanziari, a non

partecipare più in maniera massiccia al capitale azionario della

Newco

, ma

bensì essi tendono a disinvestire ed a rimanere attivi solo in qualità di enti finanziatori

141

3.7.2 Il debito senior (senior debt)

Oltre ai mezzi propri l'altra forma di finanziamento possibile è rappresentata dal capitale di debito che, come già accennato, si può

suddividere in debito

senior

e in debito subordinato, essi hanno ovviamente

caratteristiche di erogazione e di rimborso differenti.

In questo paragrafo si analizza più approfonditamente il debito

senior

il quale rappresenta la forma di capitale maggiormente utilizzata nelle operazioni di LBO in quanto generalmente supera il 50% del totale dei mezzi reperiti per effettuare l'acquisizione della società

target

.

L'erogazione del debito

senior

è concesso principalmente dalle banche commerciali, le quali, nel decidere l'ammontare e il costo del finanziamento, vanno a considerare gli

asset

della società

target

che vengono posti a garanzia e che vanno poi riscossi in caso di fallimento dell'operazione. Può capitare che l'importo del debito

senior

non sia completamente coperto dagli

asset

della

target

ma bensì si vada a tenere in considerazione i flussi di cassa prospettici, i finanziatori vanno quindi a controllare in maniera autonoma che i dati prospettici in mani dei promotori siano realmente quelli previsti, così da coprire il prima possibile quella parte di debito non garantita dall'attività della

target

. Si può quindi suddividere il debito

senior

in due principali categorie il

senior secured debt

, il cui importo è completamente garantito dagli

asset

della

target

e il

senior unsecured debt

, il cui importo, al contrario, non è coperto da alcuna garanzia reale.

L’erogazione del capitale di debito

senior

, tecnicamente, può avvenire in due modalità, l'erogazione di mutui a media-lunga scadenza e quella di linee di credito a rotazione.

La prima forma di finanziamento permette di prendere a prestito un ammontare prefissato garantito dalle attività della

target

e/o dalle quote della

Newco

, con le scadenze per il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi già prefissate da un piano di ammortamento.

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Le linee di credito sono invece caratterizzate dalla possibilità di prelevare importi variabili in differenti periodi fino al massimo del fido concesso, con la possibilità di rimborsare quanto preso a prestito ad un tasso di interesse predeterminato e con tempistiche non prefissate. Le linee di credito sono quindi ideali per affrontare fabbisogni finanziari difficilmente prevedibili, in quanto permettono di prelevare importi variabili. Sono particolarmente importanti in un LBO visto che vengono utilizzate non in fase di acquisizione ma durante la fase di operatività aziendale.

Il rimborso del debito

senior

avviene solitamente per

tranche

lungo un periodo di tempo che generalmente varia tra i 5 e gli 8 anni, il piano di ammortamento nella maggior parte dei casi prevede un primo periodo di preammortamento durante il quale si ha il solo pagamento di interessi senza il rimborso del capitale. Questo permette di evitare obbligazioni eccessive all'inizio dell'operazione che potrebbero creare tensioni finanziarie non sopportabili. Il rendimento per gli enti che concedono i finanziamenti è rappresentato dagli interessi ricevuti ed è quindi di fondamentale importanza la determinazione del tasso. Esso può essere variabile o fisso, nel caso del tasso variabile si va a prendere l'

Euribor

o il

Libor

maggiorato di uno

spread

predeterminato che può variare a seconda della rischiosità dell'operazione.

Ovviamente la crisi di liquidità di questo periodo ha reso l'accesso al credito molto più costoso, a conferma di quanto detto basta vedere il

pricing,

che normalmente è formato dall'

Euribor

al quale viene aggiunto il 4-5% di spread ed un ulteriore 3% in qualità di commissioni di organizzazione, per

un totale che dà un tasso di interesse pari all’

Euribor

+ 8% (D'Ascenzo M.,

2008).

L'emissione dei finanziamenti è legata a precisi vincoli, denominati

covenants

, il cui scopo è quello di tutela degli intermediari da possibili comportamenti opportunistici della nuova proprietà. Si attivano nel momento in cui non vengono seguiti gli accordi messi in atto in sede di

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erogazione del debito

senior

, i

covenants

possono essere di due forme; le

Nel documento Leveraged BuyOut e Private Equity: approfondimento di operazioni di acquisizioni mediante LBO effettuate da fondi di Private Equity (pagine 141-145)