Individuazione della struttura finanziaria ottimale dell’operazione e analisi delle fonti di finanziamento

Se l'operazione di LBO messa in atto dagli acquirenti prosegue senza intoppi il passo successivo alla predisposizione dell'

offering memorandum

e della

due diligence

sta nel reperire sul mercato finanziario tutti i capitali necessari.

L'obiettivo è quello di poter far ricorso alla leva finanziaria così da poter produrre un effetto moltiplicativo sul ritorno del capitale investito. Ovviamente si punta a massimizzare tale tecnica raccogliendo capitale di debito nel limite delle capacità di rimborso ritenute congrue per la società

target

dalle analisi svolte (Vender J., 1986), le quali devono tenere in considerazione tutti quegli aspetti di cui si è già discusso nei paragrafi precedenti.

Per questo motivo è bene evidenziare nuovamente l'importanza che hanno le analisi degli

advisor

, in quanto una errata valutazione del giusto mix tra

equity

e debito può causare un eccesso di oneri per la

target

e compromettere l'intera operazione. Va detto che se l'errore viene commesso al contrario esso può portare a rendimenti inferiori di quelli attesi in quanto non verrebbe massimizzato l'effetto leva finanziaria ma comunque esso rappresenta un errore di minore importanza. Le fonti di finanziamento in oggetto possono essere catalogate in quattro gruppi:

• Il capitale azionario; • Il debito

senior

;

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• Il debito subordinato;

• Il debito mezzanino.

Per effettuare una giusta ripartizione delle fonti di finanziamento l'

advisor

deve tenere sempre in considerazione alcuni fondamentali aspetti dell'operazione:

• Esistono limiti alle risorse finanziarie raccolte tramite prestiti

obbligazionari e azioni a voto limitato (tali limiti sono imposti per norma di legge dall'art. 2412 c.c.7

e dall'art. 2351 c.c. comma secondo8₎ ;

• L'

equity

rappresenta una fonte di finanziamento imprescindibile, grazie alla quale è possibile trovare il capitale di debito, ma rappresenta una

7

Art. 2412: Limiti all’emissione

- [1] La società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti

dall'ultimo bilancio approvato. I sindaci attestano il rispetto del suddetto limite.

- [2] Il limite di cui al primo comma può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di successiva circolazione delle obbligazioni, chi le trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali.

- [3] Non è soggetta al limite di cui al primo comma, e non rientra nel calcolo al fine del medesimo, l'emissione di obbligazioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della società, sino a due terzi del valore degli immobili medesimi.

- [4] Al computo del limite di cui al primo comma concorrono gli importi relativi a garanzie comunque prestate dalla società per obbligazioni emesse da altre società, anche estere.

- [5] Il primo e il secondo comma non si applicano all'emissione di obbligazioni effettuata da società con azioni quotate in mercati regolamentati, limitatamente alle obbligazioni destinate ad essere quotate negli stessi o in altri mercati regolamentati.

- [6] Quando ricorrono particolari ragioni che interessano l'economia nazionale, la società può essere autorizzata con provvedimento dell'autorità governativa, ad emettere obbligazioni per somma superiore a quanto previsto nel presente articolo, con l'osservanza dei limiti, delle modalità e delle cautele stabilite nel provvedimento stesso.

- [7] [Restano salve le disposizioni di leggi speciali relative a particolari categorie di società e alle riserve di attività].(Abrogato)

- [9] Le disposizioni del presente articolo si applicano anche alle obbligazioni emesse all'estero da società italiane ovvero da loro controllate o controllanti, se negoziate nello Stato, nei limiti stabili con

regolamento del Ministro dell'economia e delle finanze e del Ministro della giustizia, da adottare ai sensi dell'articolo 17, comma 3, della legge 23 agosto 1988, n. 400, su proposta della Commissione nazionale per le società e la borsa; in questo caso la negoziazione ad opera di investitori professionali nei confronti di soggetti diversi deve, a pena di nullità, avvenire mediante consegna di un prospetto informativo contenente le informazioni stabilite dalla Commissione nazionale per le società e la borsa, anche quando la vendita avvenga su richiesta dell'acquirente.

8

Art. 2351 c.c. comma 2:

- [2] Salvo quanto previsto dalle leggi speciali, lo statuto può prevedere la creazione di azioni senza diritto di voto, con diritto di voto limitato a particolari argomenti, con diritto di voto subordinato al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative. Il valore di tali azioni non può complessivamente superare la metà del capitale sociale.

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frazione minoritaria dell'intero investimento anche quando vi sono coinvolti i fondi di

privateequity

;

• Non è possibile fare ricorso, come capitale di debito, al solo debito

senior

, in quanto esso provoca pressioni troppo pesanti per questo genere di operazioni;

• Causa la rischiosità dell'operazione e la rilevanza degli importi è difficile che il capitale di debito venga erogato da un solo intermediario, ciò obbliga a rapportarsi con più soggetti;

• E' raro che l'intero capitale di debito sia completamente coperto da garanzie.

Va evidenziato che il ricorso a forti quantità di debito può avere un effetto positivo sulla redditività del capitale proprio (ROE), il quale in certe situazioni può aumentare anche solo grazie ad una modifica della struttura finanziaria dell’azienda. Si è visto in passato che si ha convenienza ad aumentare il peso del debito quando si è in presenza di leva positiva, in pratica quando il rendimento del capitale investito (ROI) è maggiore del costo del debito.

Da un punto di vista analitico si ha convenienza ad aumentare il peso del debito quando:

ROE = [ROI + (ROI – i) * D/E]

dove:

i

= tasso d’interesse (costo dell’indebitamento);

D/E

= rapporto di debito su

equity

(all’aumento del debito corrisponde n aumento del rapporto D/E).

Dalla formula si nota che la redditività del capitale proprio (ROE) è direttamente proporzionale ad un valore determinato dal rendimento del capitale investito (ROI) al quale va sommata la differenza tra il ROI stesso e il costo del debito e, successivamente, tale differenza va moltiplicata per il rapporto tra il peso del debito e quello dell’

equity

nell’operazione (effetto leva finanziaria). Si ricava che:

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• se tale differenza è positiva allora l’effetto della leva finanziaria farà da amplificatore positivo e di conseguenza il ROE aumenterà provocando un beneficio agli azionisti;

• se al contrario tale differenza è negativa, e quindi il costo del debito è maggiore della redditività sul capitale investito, si avrà che l’effetto provocato dalla leva finanziaria farà peggiorare ed abbasserà il ROE dell’operazione.

L’effetto di leva finanziaria sta alla base delle operazioni di LBO perciò un minore apporto di mezzi propri degli investitori permette di ricorrere maggiormente al debito così da aumentare sia il ROE sia il tasso interno di rendimento (IRR).

Per trovare il grado di indebitamento ideale per l’impresa bisogna far ricorso alla finanza aziendale, la quale dà come indicatore ideale il costo medio ponderato del capitale (WACC):

E D

WACC = Ke + Kd (1-t) (D+E) (D+E) dove:

Nel documento Leveraged BuyOut e Private Equity: approfondimento di operazioni di acquisizioni mediante LBO effettuate da fondi di Private Equity (pagine 136-139)