Individuazione dei rischi e conseguenti valutazioni economico finanziarie

Si è già ampiamente visto come nel caso in cui i proponenti di un'operazione

di LBO non siano i fondi di

private

equity

diventa di fondamentale

importanza il compito di un

advisor

in grado di studiare al meglio ed indicare la migliore strategia e struttura economico finanziaria. Essendo

particolarmente importante quest'ultimo aspetto e la corretta

determinazione del rapporto tra mezzi propri e capitale di debito risulta determinante per il buon esito dell'acquisizione la predisposizione del

business

plan

. Esso viene per l'appunto redatto dall'

advisor

e deve contenere tutta una serie di indicazioni necessarie per far capire la convenienza o meno di ogni soggetto partecipe nell'operazione e deve inizialmente analizzare alcuni essenziali aspetti della società target quali l'andamento storico, il management e la compagine sociale, il mercato e l'ambiente in cui opera, la dinamica finanziaria prospettica e la stima dei flussi di cassa prospettici.

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Oltre a queste analisi l'

advisor

ha anche il compito di predisporre l'intero schema dell'operazione andando ad individuare tutte le possibilità di disinvestimento, indicando il valore dell'

equity

disponibile per i soci successivo al rimborso dei finanziamenti e degli interessi (IRR per gli investitori), predisponendo, di conseguenza la relazione finale dell'intera operazione con il prezzo ideale dell'acquisizione. Affinché essa abbia successo è di fondamentale importanza che l'

advisor

analizzi molto bene alcuni aspetti importanti, quali sono i molti fattori di rischio, e sia in grado di pesarli in maniera molto precisa così da determinare il rendimento a essi legato.

La valutazione dei rischi e la giusta ponderazione di essi vanno visti sempre in ottica prospettica, rappresentando vari e differenti scenari futuri così da determinare in maniera oggettiva una distribuzione di probabilità plausibile.

Esistono differenti fonti di rischio legate ad un'operazione di LBO quali:

• Il rischio macroeconomico. Legato al periodo del ciclo economico, dei tassi

di interesse, dei tassi di cambio, all'inflazione e ad aspetti economici connessi all'operatività e all'ambiente in cui si inserisce l'azienda. Va considerata la posizione dell'azienda rispetto alle imprese concorrenti prendendo in considerazione la quota di mercato detenuta rispetto alle altre aziende;

• Il rischio specifico del settore in cui opera l'azienda;

• Il rischio legato al management dell’impresa. Si inquadra l'esperienza, la

credibilità e la capacità di gestire la

target

da parte del management, tenendo in considerazione la possibilità di sostituire o implementare i vertici una volta effettuata la fusione;

• Il rischio finanziario. Legato alla possibilità di non riuscire a generare sufficienti flussi di cassa necessari ad adempiere alle obbligazioni gravanti sulla società

target

;

• I rischi legati ad avvenimenti straordinari. Sono rischi non facilmente prevedibili e possono essere causati da fattori esterni, quali, ad esempio,

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le cause legali o le vertenze sindacali (Bnp Paripas e

Pricewaterhousecoopers, 2002).

Una corretta analisi dei rischi appena esposti risulta importante per capire l’impatto che essi possono avere sui flussi di cassa futuri e, di conseguenza, la possibilità che l’azienda avrà di sopravvivere nelle differenti situazioni. Si va quindi a determinare la capacità di far crescere l’azienda e di onorare le proprie obbligazioni tramite i flussi di cassa previsti e, in casi estremi, con gli introiti derivanti dalla vendita di quei rami d’azienda ritenuti non più strategici (Caselli S. e Gatti S., 2005).

Una volta analizzati tutti i possibili rischi si può procedere con la stima dei flussi di cassa, per fare ciò si utilizza come fonte di partenza la serie storica degli ultimi bilanci d’esercizio così da capire il reale stato della società. Solo successivamente si eseguono delle vere e proprie proiezioni di quanto può accadere in futuro, tenendo ben presente che lo scopo di questa procedura è quello di determinare come può variare l’azienda dal punto di vista operativo e finanziario e di comprendere gli effetti di un cambiamento dell’ambiente esterno e, in particolar modo, di capire se con il nuovo acquirente la redditività ha la possibilità di aumentare.

Usualmente per effettuare una previsione dei flussi di cassa l’analista va a vedere le previsioni di vendita, andando a prendere le variazioni dei volumi di vendita al variare dell’offerta e della domanda e la variazione dei prezzi legati agli scenari economici generali e concorrenziali. Dalla proiezione delle vendite e della struttura dei costi si trova il livello minimo di vendite necessarie (

break even point

), andando anche a determinare altri dati di bilancio quali l’EBITDA (Margine operativo lordo), il capitale circolante, le immobilizzazioni tecniche e il fabbisogno finanziario (Gervasoni A. e Sattin F., 2008).

127 Figura 3.5.1: Struttura del cash flow

Come si può vedere dalla figura 3.5.1 per arrivare alla determinazione del

cash flow

vi è tutta una serie di dati di bilancio da utilizzare, va sottolineato come, in ottica prospettica, i fattori di rischio possano incidere pesantemente in ogni fase.

Va da se che siano da considerarsi una serie di aspetti prima di effettuare l’analisi di valutazione del rischio, un’azienda non sempre è influenzata da tutte le forme di rischio viste in precedenza ma vanno prima viste le caratteristiche strategiche e dimensionali, infatti un’azienda di grandi dimensioni avrà problemi e rischi differenti dalle aziende di minori dimensioni e di conseguenza varieranno anche i metodi di analisi (Bnp Paripas e Pricewaterhousecoopers, 2002).

Va però sottolineato come le analisi e le simulazioni svolte per l’analisi prospettica della generazione dei flussi di cassa debbano tenere in considerazione scenari futuri possibili e coerenti ma come essi a volte possano essere di gran lunga differenti dalle attese.

Si può effettuare un esempio direttamente correlato al periodo economico che si sta attraversando. Prendendo come dato il fatturato risulta facile da

EBITDA •+/- Variazione capitale circolante netto (Credito Clienti+Scorte-Debito Fornitori •+/- Investimenti per l'attività caratteristica UNLEVERED OPERATING CASH FLOW •- Rimborso dl prestito •- Pagamento degli interessi •- Imposte e tasse FREE OPERATING CASH FLOW •- Dividendi •+/- Proventi ed oneri straordinari CASSA NETTA PRODOTTA O ASSORBITA NELL'ANNO

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capire come le prospettive che si potevano avere 2-3 anni fa su molte aziende siano risultate molto diverse dalla realtà di oggi. Ciò a causa della ciclicità economica e del rischio Paese che hanno portato ad un periodo recessivo che era quasi impossibile da prevedere. Il calo del fatturato va poi ad influenzare negativamente l’EBITDA e tutto lo schema della figura precedente. Anche la variazione dei tassi di interesse non poteva essere

immaginata, infatti un aumento così considerevole dello

spread

ha provocato

un aumento degli oneri finanziari che va chiaramente a pesare sulla struttura finanziaria dell’impresa. Quest’ultima annotazione va a pesare più sulle operazioni future che su quelle in essere, infatti si può immaginare che l’utilizzo alla leva finanziaria nell’immediato futuro diminuirà visto l’aumento dei tassi di interesse a cui vengono concessi i nuovi finanziamenti. E' comunque da sottolineare come il contesto recessivo di cui abbiamo parlato abbia obbligato i fondi di

private

equity

ad allungare l'orizzonte temporale dei propri investimenti vista la difficoltà a disinvestire, a ciò vanno aggiunte le difficoltà di molte aziende a rispettare i

covenants

con le banche, tali difficoltà hanno portato le aziende a rinegoziare il rimborso del debito.

Escludendo periodi particolarmente negativi e/o positivi come quelli appena descritti, l’attualizzazione dei flussi di cassa previsti fa capire in linea di massima se il rendimento di un investimento è superiore o no rispetto a quello ottenibile con medesimi rischi nel mercato dei capitali. Se il rendimento risulta maggiore allora il Valore Attuale Netto dell’investimento (VAN) è positivo e ciò indica all’investitore che vi è una convenienza nell’investire in questa determinata operazione. Ovviamente più il VAN è sensibile alla variazione di determinate voci di bilancio, legate ai differenti fattori di rischio, più il risultato che ne scaturisce dalle analisi è variabile ed incerto, al contrario si può affermare che l’analisi prospettica è relativamente sicura quando al variare delle voci di bilancio si registra una variazione relativamente bassa del VAN, con la conseguenza che

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l’investitore può fare molto più affidamento all’analisi prospettica ed effettuare l’operazione con più tranquillità.

Per fare ciò va calcolato il VAN ipotizzando differenti contesti futuri, modificando ogni volta i valori di alcune variabili chiave, tra cui la dimensione e la quota del mercato, i costi fissi e variabili e i tassi di interesse. Vengono fatte stime con previsioni in linea con le aspettative del settore, con previsioni pessimistiche e infine con previsioni ottimistiche, andando a cambiare in un primo momento tutte le variabili e, successivamente, una sola variabile alla volta lasciando inalterate le altre. Da questa descrizione si può quindi capire quanto è importante e delicato il ruolo dell'

advisor

, il quale deve effettuare moltissime analisi visto l'elevato numero di variabili da considerare. Tutto ciò, vista la grande mole di informazioni necessarie per effettuare tale lavoro, implica costi e competenze estremamente elevati per le operazioni di medie-grandi dimensioni, competenze di cui dispongono i fondi di

private

equity

, le più

grandi società di consulenza e le

investement banks

(Ross S. A. e

Westerfield R. W. e Jaffe J. F., 1997).

Per calcolare il valore dell'impresa e del capitale economico il metodo di valutazione più usato è quello del discounted

cash flow

(DCF), incentrato sull'attualizzazione dei flussi di cassa futuri attesi. Questo metodo è il migliore per capire se l'azienda è in grado di creare valore ed incrementare nel tempo i propri flussi di cassa, indipendentemente dall'indebitamento dell'azienda. Si può evidenziare come le operazioni di LBO siano nate e cresciute negli Stati Uniti e in Gran Bretagna, paesi in cui il valore dell'azienda è sempre stato calcolato con flussi di cassa prospettici attualizzati e con metodi simili a quelli del DCF, a discapito di altri metodi quali possono essere quelli patrimoniali e misti (Caselli S. e Gatti S., 2005). Da un punto vista pratico il DCF viene diviso tra la parte analitica, che considera un periodo di tempo limitato (5-6 anni) e la parte del

Terminal

Value

(TV), il quale va dalla fine della previsione analitica all'infinito. La fase di analisi analitica viene effettuata basandosi sul

business

plan

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dell'azienda, ed essendo riferita ad un periodo di tempo relativamente corto ha più peso ed importanza rispetto a quanto rappresentato dal

terminal

value

che, riguardando un periodo di tempo più lungo e lontano, rappresenta un valore meno indicativo e più soggetto a possibili cambiamenti.

Va sottolineato come il valore dell'impresa sia dato dalla somma di due valori, il primo determinato dall'attualizzazione dei flussi di cassa, ed il secondo dal valore attuale dello scudo fiscale, dovuto alla deducibilità degli oneri finanziari. Anche dalla teoria finanziaria si capisce come sia importante la determinazione del DCF in quanto punto di partenza fondamentale per la determinazione del valore e del prezzo d'acquisto della società

target

. Spesso però la tecnica del DCF viene utilizzata dai fondi di

private

equity

come tecnica di paragone in quanto il prezzo viene calcolato con il metodo dei multipli (Monti E., 2005).

Questo metodo permette, infatti, di confrontare un investimento effettuato in un’operazione di LBO con altri differenti investimenti. I multipli assumono principalmente tre versioni:

•

Distribution Paid-In Ratio

(DPI), rappresenta il rapporto tra il capitale disinvestito e il capitale complessivamente investito nell’operazione. Tale rapporto dà una misura di rendimento immediato, non considera però l’orizzonte temporale e i flussi di cassa futuri, cosicché può essere utile a fine operazione per calcolarne il rendimento (se DPI > 1 realizzo un

Nel documento Leveraged BuyOut e Private Equity: approfondimento di operazioni di acquisizioni mediante LBO effettuate da fondi di Private Equity (pagine 126-132)