Il debito mezzanino (mezzanine financing)

Come accennato nel paragrafo precedente i finanziamenti mezzanini sono forme ibride di finanziamenti e si possono trovare in differenti

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configurazioni tecniche con diverse caratteristiche tra di loro, essi però presentano sempre degli aspetti di fondo comuni.

Il debito mezzanino è infatti formato da due componenti completamente distinti tra loro quali il debito subordinato, la cui forma è quella del finanziamento di medio-lungo termine e l’

equity

kicker

, che dà diritti sul capitale di rischio dell’azienda.

Di conseguenza, tali finanziamenti si posizionano nel mezzo tra il debito

senior

e il capitale di rischio. Essendo una sottospecie di derivati del capitale di debito subordinato, sono anch'essi assistiti da garanzie di grado inferiore rispetto a quelli del capitale di debito

senior

.

Il debito mezzanino può essere, in termini di rendimento e di rischiosità, più vicino al capitale di rischio ovvero al debito

senior

garantito a seconda delle sue caratteristiche, questo fa capire come esso rappresenta una fonte di finanziamento molto flessibile e permette di avere più discrezionalità al management dell'azienda

Così come per i finanziamenti subordinati il rimborso del debito si basa sulla capacità dell'impresa di generare flussi di cassa sufficienti per onorare i propri obblighi finanziari. Queste forme di finanziamento, infatti, non sono supportate da garanzie reali, ma la loro erogazione si basa sulle analisi di generazione dei flussi di cassa, ricordando che all’interno di un’ operazione

di LBO rappresentano una quota di capitali necessari, dato che un

buy-out

si finanzia principalmente con capitale di debito. Va infatti sottolineato che se esso fosse interamente formato da debito

senior

, la società avrebbe bisogno di garantire l'intero importo con le proprie attività patrimoniali, il che è quasi impossibile, e, di conseguenza, si rende necessario l'utilizzo del debito subordinato e di quello mezzanino.

Vista la parziale presenza di capitale di rischio va evidenziato che, ancor più che per il debito subordinato, la principale fonte di rischio per gli emittenti del debito mezzanino sta’ proprio nella subordinazione del rimborso del capitale rispetto al debito

senior

garantito che ha, quindi, la precedenza.

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Un aspetto fondamentale dei finanziamenti mezzanini è dato dal vantaggio di non precludere all'azienda la possibilità di ricorrere ad ulteriore capitale di debito

senior

, in quanto il debito mezzanino permette di aumentare l'utilizzo della leva finanziaria senza modificare la rischiosità degli intermediari finanziari che erogano debito

senior

visto che non vengono modificate le garanzie concesse dalla società. Al contrario l'utilizzo del finanziamento mezzanino si può paragonare ad una ricapitalizzazione dell'impresa, se viene infatti esercitata l'opzione di conversione delle obbligazioni in azioni l'azienda ha a disposizione più attivo, il quale va ad aumentare le garanzie verso i finanziatori di debito

senior

.

Il tasso di interesse fisso che caratterizza il debito mezzanino è divisibile in due componenti. Il primo è l'interesse

cash

, il quale è composto da un

parametro di base a cui va aggiunto uno

spread

che differisce a seconda dei

casi, in questo caso il rimborso è caratterizzato da scadenze periodiche

predeterminate. Il secondo componente è l'interesse PIK (

Paid In Kind

), che

è formato dal solo

spread

, senza il parametro di base aggiuntivo, esso rappresenta quella parte che viene capitalizzata ed il cui pagamento avviene in un'unica soluzione, in corrispondenza dell'estinzione del debito.

La possibilità di avere un tasso predeterminato unito al fatto che parte degli interessi possono essere pagati alla scadenza insieme al rimborso del debito rappresentano il motivo principale per cui tale forma di finanziamento è molto utile ed utilizzata nelle operazioni di LBO. Esso permette di abbassare, o perlomeno lasciare inalterata, la tensione finanziaria provocata dal debito che, specialmente nelle fasi iniziali di tali operazioni, è già molto alta e comporta un grande assorbimento dei flussi di cassa dell'azienda. Il pagamento di parte degli interessi avviene quindi alla fine del rimborso del capitale quando l'azienda è più consolidata ed in grado di sopportare fuoriuscite finanziarie di importi più rilevanti.

Generalmente il rimborso del debito mezzanino si compie per mezzo di un unico pagamento a scadenza del contratto, denominato rimborso

bullet

, a patto che sia stato prima onorato il rimborso del debito

senior

. Per questo

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motivo la durata di un finanziamento

senior

è solitamente inferiore rispetto a quello mezzanino, ma, nonostante ciò, può capitare, nel caso in cui i flussi di cassa generati dall’impresa siano superiori alle aspettative, che il capitale venga rimborsato prima della scadenza naturale del contratto.

E’ molto importante per un’operazione di LBO che il debito mezzanino abbia un alto grado di flessibilità di rimborso, così da permettere all’azienda di attenuare la tensione finanziaria nel caso in cui i flussi di casa generati non siano sufficienti al pagamento delle quote di interessi e/o del capitale, purché ciò avvenga per un breve periodo di tempo.

La componente che rende il debito mezzanino differente da quello subordinato è rappresentata dall’

equity

kicker

, che dà la possibilità al finanziatore di sottoscrivere una quantità di titoli rappresentativi del capitale di rischio dell’azienda finanziata, così da beneficiare di eventuali apprezzamenti di valore del capitale.

In pratica il vantaggio dato dall’

equity

kicker

si può riscontrare sia per chi emette il finanziamento sia per chi lo riceve. Infatti per il finanziatore esso rappresenta la possibilità di un extra-rendimento dovuto all’acquisto di azioni ad un prezzo inferiore del loro valore di mercato, che dovrebbe ampiamente ripagare il minore introito dovuto al costo del debito inferiore rispetto a quello dei finanziamenti subordinati classici. Per l’azienda che riceve il finanziamento mezzanino il vantaggio sta proprio nel minor tasso di interesse applicato al capitale di debito, al quale però corrisponde un “premio” rappresentato, per l’appunto, dall’

equity

kicker

.

Da un punto di vista tecnico questa componente può essere rappresentata da un

warrant

o da opzioni

call

sui titoli del capitale di rischio dell’azienda finanziata, mentre per avere entrambe le caratteristiche, tipiche del debito mezzanino, nello stesso strumento finanziario si fa ricorso ad obbligazioni convertibili o ad azioni privilegiate.

Si può quindi dire che il livello di remunerazione viene dato, in parte dagli interessi derivati dalla componente obbligazionaria, e in parte dall’eventuale surplus dovuto alla differenza tra il prezzo di conversione

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prestabilito e il valore di mercato dell’impresa. Va sottolineato come, per buona parte, il rendimento di un finanziamento mezzanino erogato in una operazione di LBO rimanga legato al rischio dell’operazione stessa, cosicché per le operazioni più rischiose i finanziatori pretendono rendimenti più elevati per entrambe le componenti del debito mezzanino. Ovviamente però il rendimento globale dipende principalmente dalla composizione del debito mezzanino in quanto esso può essere formato da differenti percentuali di debito subordinato o di

equity

kicker

, variando di conseguenza il rischio e il rendimento legati a queste due componenti.

A favore del debito mezzanino va infine sottolineata la minore presenza di

covenants

imposti dagli enti finanziatori rispetto a quelli del debito

senior

, così da rendere la gestione dell’azienda più libera ed indipendente dal loro controllo (Gervasoni A., 2008).

Proprio queste ultime caratteristiche, rappresentate da minori restrizioni e maggiore flessibilità legata al rischio e al rendimento dei finanziamenti mezzanini, rappresentano uno dei principali motivi per cui essi raffigurano prodotti finanziari molto adatti ed estremamente utilizzati nei

buy-out

visto che possono soddisfare le particolari esigenze legate a queste operazioni.

3.8 La fase di disinvestimento dall’operazione e la realizzazione del

Nel documento Leveraged BuyOut e Private Equity: approfondimento di operazioni di acquisizioni mediante LBO effettuate da fondi di Private Equity (pagine 148-152)