Una caratteristica dell’inside information che richiede una più
approfondita analisi è la sua riservatezza ed il rapporto delle norme
anti-insider con il duty of disclosure.
177La funzione del sistema di disclosure consiste proprio nella diffusione di
informazioni non ancora pubbliche. Per questa ragione si può affermare
che il discrimine tra informazioni pubbliche ed informazioni riservate
consiste nel verificarsi o meno della disclosure, intesa come
comunicazione al pubblico. Considerando che oggetto della disciplina
dell’insider dealing sono le sole informazioni riservate, la stretta
dipendenza tra insider dealing e regole sul duty of disclosure è di
immediata deduzione.
Nei mercati finanziari ormai le due discipline sono state armonizzate nel
senso dell’inutile ricorso alla normativa sull’insider dealing nel caso di
informazioni già rese pubbliche, in osservanza del duty of disclosure.
177
Nelle nostra letteratura si veda A. F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto
penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pagg. 336 e ss.; E. PEDERZINI, Art.
114 t.u.f., in La disciplina, 979; S. GILOTTA, Art. 114 t.u.f., in Commentario T.U.F.,
a cura di F. VELLA, 1154; e, sotto la vigenza della precedente disciplina R. COSTI-
L.ENRIQUES, Il mercato mobiliare, 196.
Sembra sussistere una sostanziale differenza tra informazioni di pubblico
dominio ed informazioni nella disponibilità di azionisti ed investitori. Al
fine di informare il mercato, si ritiene sia più efficace comunicare
l’informazione attraverso la pagina dedicata alla borsa valori piuttosto
che su di un quotidiano locale. Questa esigenza pratica è riconosciuta
negli ordinamenti all’avanguardia, che sempre di più chiedono alle
società emittenti di rispettare una procedura specifica per la disclosure
delle informazioni (ad esempio attraverso agenzie specializzate o la
borsa stessa).
Tuttavia, esistono ancora ordinamenti che richiedono solo che la
pubblicazione della notizia riservata avvenga, senza pretendere ulteriori
adempimenti. Proprio in queste realtà giuridiche potrebbe risultare
difficile capire se la comunicazione abbia reso o meno l’informazione
disponibile per tutti gli investitori e se, di conseguenza, la si possa
considerare pubblica.
La difficoltà nasce dall’idea che rivelare una notizia ad un’agenzia di
stampa non specializzata in finanza possa rivelarsi non efficace alla
diffusione dell’informazione nel mondo degli investitori. Perciò, vi è uno
scarto temporale necessario tra la diffusione dell’informazione e
l’assorbimento di questa da parte del mercato azionario, ma questo può
essere ridotto notevolmente indirizzando le informazioni a mezzi di
comunicazione specialistici o direttamente allo Stock Exchange.
Nonostante ciò, la probabilità che investitori che siano venuti prima di
altri a conoscenza dell’informazione possano trarne vantaggio resta alta,
non basta ad arginarla il rispetto delle formalità di disclosure imposte.
Gli insider potrebbero compiere operazioni borsistiche sulla base di
informazioni sì diffuse, ma non ancora assorbite dal mercato finanziario,
ricavandone un profitto oppure scongiurando una perdita. La disciplina
cui l’insider può compiere operazioni sui titoli interessati
dall’informazione dopo la sua diffusione. In assenza di una tale
indicazione, una serie di tentativi interpretativi hanno riguardato le
espressioni not public e not generally available.
Ancora il Financial Services and Markets Act 2000 ed il Criminal
Justice Act 1993 offrono due diverse definizioni di inside information,
quest’ultimo definendola come quella informazione non ancora resa
pubblica ed il Financial Services and Markets Act 2000 come “non nella
generale disponibilità”.
Quest’ultima espressione è utilizzata per enfatizzare la predominanza del
fattore disponibilità, in relazione agli investitori, rispetto alla conoscenza
generalizzata dell’informazione.
178Se le due espressioni, not public e not
generally available, siano equivalenti o no è ancora questione irrisolta.
Questa apparente confusione è il risultato della convivenza di due
diverse definizioni di informazione privilegiata contenute in due diverse
leggi. Tuttavia, confrontando queste due definizioni si può concludere
per la sostanziale equivalenza delle espressioni adottate.
Nel progetto di legge del Criminal Justice Act 1993, il governo inglese
dichiarava di voler affidare alle corti l’interpretazione dell’espressione
has not been made public. Tuttavia, a seguito di forti pressioni esterne,
venivano introdotte delle linee-guida non esaustive su ciò che si potesse
intendere per “resa pubblica”.
179L’art. 58 c. 2 del Criminal Justice Act 1993 oggi indica quattro
circostanze in cui una informazione può sicuramente dirsi pubblicata.
180178
BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse
and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.85.
179
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 182.
180
(1) For the purposes of section 56, “made public”, in relation to information, shall
be construed in accordance with the following provisions of this section; but those
La definizione di informazione privilegiata contenuta nel Financial
Services and Markets Act 2000 è una duplicazione dell’art. 1 c. 1 della
Market Abuse Directive, con una differenza irrilevante. Mentre nella
Direttiva citata, l’informazione privilegiata è detta non-public, il
Financial Services and Markets Act 2000 utilizza la formula not
generally available. Questa legge non presenta al suo interno alcuna
definizione della espressione utilizzata, è il Code of Market Conduct
181a
fornirne una.
182Osservando le due definizioni è evidente che
provisions are not exhaustive as to the meaning of that expression.
(2) Information is made public if-
(a) it is published in accordance with the rules of a regulated market for the purpose of
informing investors and their professional advisers;
(b) it is contained in records which by virtue of any enactment are open to inspection
by the public; (c) it can be readily acquired by those likely to deal in any securities-
(i) to which the information relates, or
(ii) of an issuer to which the information relates; or (d) it is derived from information
which has been made public.
(3) Information may be treated as made public even though-
(a) it can be acquired only by persons exercising diligence or expertise;
(b) it is communicated to a section of the public and not to the public at large; (c) it
can be acquired only by observation;
(d) it is communicated only on payment of a fee; or
(e) it is published only outside the United Kingdom.
181
L’art 119 del Financial Services and Markets Act 2000 ha affidato alla Financial
Services Authority il potere di adottare il Code of Market Conduct: “(1) The Authority
must prepare and issue a code containing such provisions as the Authority considers
will give appropriate guidance to those determining whether or not behaviour amounts
to market abuse…”. Riformato dall’autorità che ha sostituito nell’aprile 2013 la
Financial Services Authority, ovvero la Financial Conduct Authority.
182
Code of Market Conduct, 1.2.12.
“In the opinion of the FSA, the following factors are to be taken into account in
determining whether or not information is generally available, and are indications that
it is (and therefore not inside information):
(1) whether the information has been disclosed to a prescribed market through a
regulatory information service or RIS or otherwise in accordance with the rules of that
market;
(2) whether the information is contained in records which are open to inspection by
the public;
(3) whether the information is otherwise generally available, including through the
Internet, or some other publication (including if it is only available on payment of a
fee) or is derived from information which has been made public;
l’interpretazione di generally available fornita dal Code of Market
Conduct contiene molte delle linee- guida dell’art. 58 del Criminal
Justice Act 1993, che, a sua volta, definisce l’espressione made public
nell’ambito del reato di insider dealing.
In sintesi, vi è una situazione specifica in cui l’informazione è da
considerare pubblica o nella generale disponibilità: quando
l’informazione è diffusa nel rispetto delle regole del mercato
regolamentato.
Il profilo problematico dello scarto temporale tra la pubblicazione
dell’informazione ed il suo assorbimento da parte del mercato azionario
non risulta però superato da queste interpretazione. In base al Criminal
Justice Act 1993 ed al Financial Services and Markets Act 2000
l’informazione diventa di pubblico dominio nel momento della sua
diffusione; ma non vi è alcun particolare requisito secondo cui
(4) whether the information can be obtained by observation by members of the public
without infringing rights or obligations of privacy, property or confidentiality; and
(5) the extent to which the information can be obtained by analysing or developing
other information which is generally available.”
Come riformato:
n the opinion of the FCA, the following factors are to be taken into account in
determining whether or not information is generally available, and are indications that
it is (and therefore not inside information):
(1) whether the information has been disclosed to a prescribed market or a prescribed
auction platform1 through a regulatory information service or RIS or otherwise in
accordance with the rules of that market;
(2) whether the information is contained in records which are open to inspection by
the public;
(3) whether the information is otherwise generally available, including through the
Internet, or some other publication (including if it is only available on payment of a
fee), or is derived from information which has been made public;
(4) whether the information can be obtained by observation by members of the public
without infringing rights or obligations of privacy, property or confidentiality; and
(5) the extent to which the information can be obtained by analysing or developing
other information which is generally available.
l'informazione debba essere stata assorbita dagli investitori o si debba
rispecchiare nel valore attuale dei titoli.
183Qualcuno sostiene che la possibilità che un insider compia operazioni sui
titoli in base ad una informazioni pubblica ma non ancora assorbita dal
mercato finanziario, rappresenti una violazione dello spirito, se non della
lettera della legge.
184Gli studiosi vedono questa possibilità come un modo da parte
dell’insider di evitare la responsabilità da insider dealing.
Tuttavia, una visione più razionale porta a ritenere che il non richiedere
come requisito l'assorbimento dell'informazione da parte del mercato
finanziario possa avere un vantaggio in termini di chiarezza. Sarebbe
infatti arduo, se non impossibile, stabilire l'esatto momento in cui questo
assorbimento si sia verificato così da permettere agli insider di compiere
lecitamente operazioni sul mercato.
185Il mercato potrebbe persino non
assorbire mai completamente l'informazione in considerazione del fatto
che i prezzi dei titoli dipendono da una serie di variabili. Quest'idea è
supportata da un avvocato di grande fama
186che aggiunge: se
considerassimo privilegiata una informazione anche dopo la sua
comunicazione ma prima che l'assorbimento da parte del mercato sia
avvenuto, allora chiunque in quel frangente avesse letto l’informazione
potrebbe essere visto come un insider e gli si potrebbe imporre il divieto
di compiere operazioni sul mercato.
183
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.424.
184
“represents a contravention of the spirit, if not the letter of the law” in MATTHEW
WHITE ‘The Implications For Securities Regulation Of New Insider Dealing
Provisions In The Criminal Justice Act’ (1995) 16 Company Lawyer 163. p.165.
185
B. RIDER AND M. ASHE Insider Crime: The New Law (Bristol: Jordans, 1993).
p.34.
186
ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (eds.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.87.
Questo porterebbe a risultati contrari alle normali prassi di mercato, per
cui gli investitori attendono la disclosure e scelgono i propri investimenti
non appena apprendono le informazioni necessarie. Ogni investitore
dovrebbe avere il diritto di utilizzare le informazioni una volta diffuse.
Per questa ragione sembra inappropriato pretendere che l’investitore non
utilizzi le informazioni acquisite prima il mercato le assorba e che i
prezzi dei titoli interessati ne siano influenzati.
L’art. 58 del Criminal Justice Act 1993, così come il Code of Market
Conduct, indica tre circostanze secondarie in cui l’informazione si possa
considerare made public o generally available. Le informazioni
contenute in registri che, per qualsiasi ragione, sono aperti alla
consultazione pubblica sono da ritenersi made public o generally
available. Il fine di questi registri è proprio rendere pubbliche le
informazioni contenute al loro interno e garantirne il diritto di accesso al
pubblico. Alcuni esempi: informazioni contenute nel Registro delle
Imprese, informazioni relative alla concessione di un brevetto pubblicata
nel Registro dei Brevetti ed informazioni pubblicate nella Gazzetta
Ufficiale.
187Secondo l’art. 58 del Criminal Justice Act 1993, l’informazione
acquisibile grazie alla lettura di questi registri da parte di chi con grandi
probabilità opererà sul mercato, è da considerarsi pubblica.
Quando un’informazione è disponibile alla letture da parte delle figure
professionali del mercato, è probabile che questa sia già stata utilizzata e
che si sia riflessa sul valore dei titoli interessati. Si ritiene che questa
“difesa” sia a servizio dei professionisti del mercato finanziario, come gli
intermediari inclini alle operazioni. D’altra parte, non è immaginabile
che un amministratore possa difendersi da un’accusa di insider dealing
affermando che l’informazione fosse disponibile.
188Secondo il Code of Market Conduct, per il Financial Services and
Markets Act 2000 un’informazione può dirsi generally available se è
disponibile attraverso il web o qualunque altra forma di pubblicazione.
Un’altra circostanza accomuna il Criminal Justice Act 1993 ed il
Financial Services and Markets Act 2000: il caso dell’informazione che
derivi da un’altra informazione già resa pubblica. All’apparenza si
potrebbe parlare di espressione tautologica, ma non si può ignorare che
l’analisi di un’informazione pubblica, svolta da un esperto di mercati
finanziari con una conoscenza specialistica, possa risultare in conclusioni
non pubbliche. Considerando le informazioni derivate come
informazioni public o generally available, si tenta di tutelare gli analisti
finanziari, visto che le informazioni derivate, nel senso già espresso,
costituiscono parte del loro lavoro.
189Il merito dell’analista risiede nella
capacità di consigliare intermediari e clienti in base alle sue valutazioni
sul mercato ed alla prevedibilità di alcuni eventi. Perciò, proteggere gli
analisti finanziari che operano deduzioni a partire da informazioni
pubbliche, significa favorire il mercato finanziario. Considerare i risultati
degli studi specialistici come inside information significherebbe
aggiungere inutili barriere all’importante ruolo ricoperto dagli analisti
finanziari.
Il Criminal Justice Act 1993 ha fornito un elenco non esaustivo di
quattro casi in cui un’informazione debba essere considerata pubblica
188
ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (EDS.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.87.
189
ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (EDS.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). pp.87-88.
nell’art. 58 c. 3. Questa disposizione ha il fine di fornire linee-guida agli
analisti ed ai professionisti nei casi di incertezza sullo status
dell’informazione, incertezza che scoraggerebbe operazioni e consigli.
L’art. 58 c. 3 rappresenta allo stesso tempo una guida per le corti, perché
decidano in base ai fatti specifici del caso se l’informazione debba essere
considerata come made public.
190Vi rientra il caso in cui l’informazione
sia stata comunicata ad un solo settore e non al pubblico nel suo
complesso.
Il Ministero ha fornito un esempio di informazione che possa essere colta
anche solo attraverso l’osservazione: la ciminiera di un’industria che
fumi durante la notte è indice del fatto che si sta effettuando il turno
notturno. Questa informazione può essere considerata pubblica.
191Anche le informazioni pubblicate al di fuori del territorio del Regno
Unito possono essere considerate tali; ancora, se l’informazione fosse
però contenuta in quotidiano di nicchia fuori dal Paese, questa non
potrebbe dirsi pubblica, come al contrario, l’informazione contenuta in
un giornale estero ad ampia distribuzione.
192In approfondimento del duty of disclosure, la Market Abuse Directive,
richiede a tutte le società emittenti titoli quotati su mercati regolamentati,
che rispettino i minimi standard in termini di disclosure.
Le regole in merito, nel Regno Unito, sono dettate dalla Financial
Conduct Authority
193, in qualità di successore della Financial Services
Authority, e si impongono a tutte le società emittenti.
190
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.423.
191
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, col 184.
192
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, col 183.
193
Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules,
or DTRs.
Si impone che vengano pubblicate le variazioni intervenute su di una
inside information già resa pubblica; che le informazioni riservate
vengano pubblicate tempestivamente, salvo casi in cui la tempestiva
pubblicazione possa contrastare con gli interessi legittimi della società
emittente; che non si operi una disclosure selettiva nei confronti di terzi,
a meno che questi non possiedano un obbligo di riservatezza nei
confronti della società emittente; che si stilino elenchi contenenti gli
aventi accesso alle informazioni riservate; che gli amministratori della
società dichiarino le operazioni su azioni della emittente o su strumenti
derivati legati a queste.
La regola base, ovvero la disclosure dell’inside information, non è
differente dalle norme generali del mercato finanziario secondo cui
l’informazione che, se resa pubblica, influenzerebbe il prezzo dei titoli
quotati, deve essere notificata tempestivamente.
194194
Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules,
or DTRs, DTR 2.2.1 e ss.
2.2.1 An issuer must notify a RIS as soon as possible of any inside information which
directly concerns the issuer unless DTR 2.5.1 R applies. [Note: Article 6(1) Market
Abuse Directive]
2.2.2An issuer will be deemed to have complied with DTR 2.2.1 R where, upon the
coming into existence of a set of circumstances or the occurrence of an event, albeit
not yet formalised, the issuer notified a RIS as soon as was possible. [Note: Article
2(2) 2003/124/EC]
2.2.3 Information is inside information if each of the criteria in the definition of inside
information is met.
2.2.4 (1) In determining the likely price significance of the information an issuer
should assess whether the information in question would be likely to be used by a
reasonable investor as part of the basis of his investment decisions and would
therefore be likely to have a significant effect on the price of the issuer's financial
instruments (the reasonable investor test). [Note: Article 1(2) 2003/124/EC]
(2) In determining whether information would be likely to have a significant effect on
the price of financial instruments, an issuer should be mindful that there is no figure
(percentage change or otherwise) that can be set for any issuer when determining what
constitutes a significant effect on the price of the financial instruments as this will
vary from issuer to issuer.
L’eccezione prevista in relazione alla possibilità che una emittente ritardi
la disclosure
195, è interamente formulata sul concetto di legittimo
(1) to take into account that the significance of the information in question will vary
widely from issuer to issuer, depending on a variety of factors such as the issuer's size,
recent developments and the market sentiment about the issuer and the sector in which
it operates; and
(2) to assume that a reasonable investor will make investment decisions relating to the
relevant financial instrument to maximise his economic self interest.
(…)
2.2.9 (1) Subject to the limited ability to delay release of inside information to the
public provided by DTR 2.5.1 R, an issuer is required to notify, via a RIS, all inside
information in its possession as soon as possible(…).
(2) If an issuer is faced with an unexpected and significant event, a short delay may
be acceptable if it is necessary to clarify the situation. In such situations a holding
announcement should be used where an issuer believes that there is a danger of inside
information leaking before the facts and their impact can be confirmed. The holding
announcement should:
(a) detail as much of the subject matter as possible;
(b) set out the reasons why a fuller announcement cannot be made; and
(c) include an undertaking to announce further details as soon as possible.
(3) If an issuer is unable, or unwilling to make a holding announcement it may be
appropriate for the trading of its financial instruments to be suspended until the issuer
is in a position to make an announcement.
(4) An issuer that is in any doubt as to the timing of announcements required by this
Nel documento
L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito (Tesi di laurea)
(pagine 118-132)