Definire l’area degli strumenti finanziari interessati dalla normativa anti-
insider è funzionale alla definizione dell’ambito di applicazione e del
fine della disciplina sull’insider dealing nel suo complesso.
Nel Regno Unito non vi è una univoca indicazione. Il Criminal Justice
Act 1993 nell’art. 45 dell’Allegato 2 elenca gli strumenti finanziari
interessati dalla disciplina in analisi includendo: azioni, obbligazioni,
warrant, certificati di deposito, opzioni, contratti finanziari a termine
standardizzati (future), contratti finanziari differenziali.
203Ovviamente
questa legge include azioni ed obbligazioni, in più copre altri strumenti
finanziari quali le opzioni, per evitare l’impunibilità di chi acquisti
opzioni piuttosto che azioni proprio a questo scopo.
203
Articolo adottato in base all’art. 1(2) della Insider Dealing Directive:
“ ‘transferable securities’ shall mean:
(a) shares and debt securities, as well as securities equivalent to shares and debt
securities;
(b) contracts or rights to subscribe for, acquire or dispose of securities referred to in
(a);
(c) future contracts, options and financial futures in respect of securities referred to in
(a);
(d) index contracts in respect of securities referred in (a),
When admitted to trading on a market which is regulated and supervised by authorities
recognised by public bodies, operates regularly and is accessible directly or indirectly
to the public”.
Il Financial Services and Markets Act 2000 ha ampliato l’area degli
strumenti finanziari coperti dalla disciplina sull’insider dealing
204, in
particolare includendo derivati su merci, tassi di interesse, tassi di
cambio ed altri strumenti finanziari derivati. Questo approccio è stato a
lungo criticato.
La ratio principale nel disciplinare l’insider dealing risiede nella
necessità di arginare l’abuso di informazioni privilegiate. Legittimare
l’insider dealing vorrebbe dire contrastare il mantenimento di un mercato
trasparente ed informato e violare il principio di uguaglianza degli
investitori in termini di accesso alle informazioni.
Queste argomentazioni suggeriscono che la disciplina dell’insider
dealing svolge la sola funzione di deterrente alla diffusione ed al
monopolio delle informazioni material non-public. Non si può di certo
negare che la normativa sull’insider dealing lavori in collaborazione con
quella relativa al duty of disclosure al mantenimento di un mercato
204
Financial Services and Markets Act 2000 (Prescribed Markets and Qualifying
Investments) Order 2001, as amended by Regulation 10 of the Financial Services and
Markets Act 2000 (Market Abuse) Regulations 2005. Article 4 determines Qualifying
Investments as “...all financial instruments within the meaning given in Article 1(3) of
Directive 2003/6/EC of the European Parliament and the Council of 28 January 2003
on insider dealing and market manipulation (market abuse).”
In turns Market Abuse Directive, Article 1(3) states that: “‘Financial instrument’ shall
mean:
- transferable securities as defined in Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on
investment services in the securities field (1),
- units in collective investment undertakings,
- money-market instruments,
- financial-futures contracts, including equivalent cash settled instruments,
- forward interest-rate agreements,
- interest-rate, currency and equity swaps,
- options to acquire or dispose of any instrument falling into these categories,
including equivalent cash-settled instruments. This category includes in particular
options on currency and on interest rates,
- derivatives on commodities,
- any other instrument admitted to trading on a regulated market in a Member State or
for which a request for admission to trading on such a market has been made.
informato. In altre parole, dovrebbe esistere una fonte informativa quale
la società emittente i titoli; agli insider in possesso di informazioni
relative, direttamente od indirettamente, all’emittente od ai titoli di
questa dovrebbe essere proibita ogni condotta da insider dealing.
Dall’altra parte, però, non vi è alcuna emittente tassi di cambio, derivati,
strumenti finanziari diversi dai titoli; perciò, non si può affermare
l’esistenza in capo alle emittenti di un obbligo di disclosure, nei
confronti del mercato, delle informazioni riservate. Per questa ragione è
incorretto affermare che esiste una fonte interna alle informazioni e che
siano gli insider a subire la disciplina dell’insider dealing.
205Esistono una serie di situazioni in cui si può rinvenire abuso di
informazioni, come nel caso di questioni finanziarie quali questioni di
governo, decisioni della banca centrale od operazioni di banche
commerciali. Per questa ragione, la Market Abuse Directive ed il
Financial Services and Markets Act 2000 hanno esteso l’area degli
strumenti finanziari coperti dalla normativa anti- insider includendo
strumenti finanziari diversi dai titoli. Tuttavia la disciplina avrebbe
dovuto determinare con chiarezza il proprio obiettivo; è questo il profilo
per cui si critica l’estensione dell’area degli strumenti finanziari
interessati dalle disposizioni.
206Non è realizzabile una estensione della
disciplina tale da coprire tutte le condotte che possano costituire abuso di
informazioni confidenziali. Sembrano piuttosto doversi introdurre leggi e
regolamenti speciali relativi ad i singoli settori interessati, quali ad
205
INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION, ISDA
Comments on the Proposal for a Directive on Insider Dealing and Market
Manipulation (Market Abuse) (London: International Swaps and Derivatives
Association, Inc., 2001). p.2.
206
INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION, ISDA
Comments on the Proposal for a Directive on Insider Dealing and Market
Manipulation (Market Abuse) (London: International Swaps and Derivatives
Association, Inc., 2001). pp. 2-3.
esempio il settore pubblico, la banca centrale, e l’intero apparato delle
banche commerciali. Per questo non è compito della disciplina
anti-insider regolare l’abuso di informazioni in vari settori.
Un ulteriore problema nell’estensione della disciplina al mercato merci
nasce dalla diversa natura di questo mercato rispetto al mercato dei titoli.
Infatti, non si può identificare una società emittente merci e perciò non
può esserci una fonte informativa interna; inoltre, nel mercato delle
merci vi sono varie fonti di informazioni che hanno influenza sui prezzi.
Per esemplificare, le previsioni meteorologiche possono contenere
informazioni con influenza sui prezzi dei prodotti agricoli per l’effetto
che le condizioni meteorologiche hanno sui raccolti. Si può affermare
con certezza che individuare una specifica fonte interna di informazione
nel mercato merci a cui attribuire un obbligo di disclosure risulti
difficile, se non impossibile.
Un altra tipologia di informazione è la market information relativa ai
segnali di trading sui derivati su merci: l’informazione relativa al prezzo
di mercato ed al volume di scambi può influenzare il prezzo dei derivati
relativi alle merci. La difficoltà risiede nella differenza tra
l’informazione rilevante per i derivati su merci e quella rilevante per i
titoli. Perciò, per coprire il mercato merci, è necessaria una speciale
definizione di inside information che rilevi come price-sensitive in
questo mercato. La Market Abuse Directive ha introdotto una definizione
di questo tipo
207ed in adeguamento il Financial Services and Markets
Act 2000 nell’art. 118 lett. C c. 3
208.
Questo articolo definisce l’inside information in relazione ai derivati su
merci come un’informazione (oltre ad altre condizioni) relativa,
direttamente od indirettamente, ad uno o più derivati. Inoltre sostituisce
il requisito della price sensitivity con l’espressione informazione che gli
utenti del mercato dei derivati si aspetterebbero di ricevere in accordo
con le prassi accettate dal mercato interessato.
209Questo requisito è meglio definito nel c. 7 dello stesso articolo
210, in cui
si afferma che si può ritenere informazione di cui ci si può
ragionevolmente aspettare la comunicazione quell’informazione
regolarmente messa a disposizione degli utenti del mercato, oppure la cui
disclosure sia richiesta da norme statutarie, leggi di mercato, contratti o
207
Market Abuse Directive, Article (1) states:
“...In relation to derivatives on commodities, ‘inside information’ shall mean
information of a precise nature which has not been made public, relating directly or
indirectly, to one or more such derivatives and which users of markets on which such
derivatives are traded would expect to receive in accordance with accepted market
practices on those markets”.
208
118 C Inside Information
...
(3) In relation to qualifying investments or related investments which are commodity
derivatives, inside information is information of a precise nature which –
(a) is not generally available,
(b) relates, directly or indirectly, to one or more such derivatives, and
(c) users of markets on which the derivatives are traded would expect to receive in
accordance with any accepted market practices on those markets.
209
Financial Services and Markets Act 2000, art. 118C c. 3 lett. c:
…..
c) users of markets on which commodity derivatives are traded would expect to
receive in accordance with accepted market practices on those markets.
210
For the purposes of sub-section (3)(c), users of markets on which investments in
commodity derivatives are traded are to be treated as expecting to receive information
relating directly or indirectly to one or more such derivatives in accordance with any
accepted market practices, which is-
(a) routinely made available to the users of those markets, or
(b) required to be disclosed in accordance with any statutory provision, market rules,
or contracts or customs on the relevant underlying commodity market or commodity
derivatives market.
consuetudini diffuse nel mercato merci principale o nel mercato dei
derivati.
Si deve notare come la definizione speciale di inside information relativa
ai derivati su merci abbia introdotto un nuovo requisito, quello della
ragionevole aspettativa di ricevere l’informazione. La condotta da insider
dealing è rinvenibile solo in relazione ai titoli derivati su cui pendono
informazioni che devono essere annunciate al mercato interessato.
211Altrimenti sarebbe difficile immaginare l’esistenza di un insider che si
avvantaggi del possesso dell’inside information rispetto agli altri
investitori; come spiegato, è difficile determinare una fonte informativa
interna nel caso della borsa merci e dei titoli su merci.
Per questa ragione, l’art. 118 C c.7 ha introdotto delle circostanze in cui
l’informazione relativa alle merci ha l’obbligo di essere diffusa, ma
senza indicare i soggetti su cui cada questa responsabilità. Le circostanze
indicate sono numerose e di difficile determinazione, data l’ampiezza
delle indicazioni contenute nell’art. 118C c.7. Secondo questo articolo
un’informazione si considera gravata dall’obbligo della disclosure,
quando è abitualmente resa pubblica, è richiesto da disposizioni di legge,
regole di mercato, regole contrattuali o consuetudini. L’ampiezza delle
circostanze indicate dall’articolo, rende difficile una precisa
determinazione dei casi in cui si possa rinvenire un’abuso di inside
information relativa al mercato merci.
Inoltre, la definizione speciale di informazione privilegiata adottata per
questo mercato, non prevede più il connotato della price sensitivity;
essendo questo il connotato principale dell’inside information, una
caratteristica che la distingue dal normale flusso di informazioni non
211
EDWARD J. SWAN ‘Market Abuse Regulation and Energy Trading’ (2004) 4
International Energy Law and Taxation Review 91. p.92.
soggette alla disciplina anti-insider, ci si chiede se sia corretto parlare di
informazione privilegiata, una volta che la si privi del suo connotato
principale: la price sensitivity.
In conclusione, pare necessaria la chiara determinazione dell’area degli
strumenti finanziari e dei mercati interessati dalla normativa sull’insider
dealing. Ogni ordinamento ha adottato una propria politica, strettamente
legata al fine verso cui si è deciso di far propendere la disciplina in
materia di abuso di informazioni privilegiate, che sia la tutela del
mercato, degli investitori, dell’informazione.
Considerando come obiettivo principale la tutela del mercato e di
conseguenza degli investitori, lo strumento finanziario, per essere
coperto dalla disciplina in esame, deve essere oggetto di scambio sul
mercato, altrimenti neanche si potrebbe parlare degli effetti negativi che
ha la condotta da insider dealing sul mercato.
Di conseguenza, la disciplina in materia può arrivare a coprire unità di
investimento diverse dalle azioni, ma comunque ammesse nel mercato
finanziario.
In merito alla tutela dell’informazione, perché lo strumento finanziario
sia interessato dalla disciplina, è necessario che sia identificabile una
fonte informativa interna perché si abbiano dei soggetti agenti in qualità
di insider ed una informazione privilegiata. Proprio per la difficoltà di
rinvenirvi questi elementi, l’estensione della disciplina ai titoli derivati
su merci è soggetta a critiche.
3.6. Le eccezioni
Dopo aver definito i concetti di insider, inside information, ed indicato
gli strumenti finanziari ed i relativi mercati coperti dalla disciplina in
esame, è necessario tracciare la linea tra condotte di scambio legittime ed
illegittime. I vari ordinamenti hanno introdotto in merito una serie di
eccezioni e safe-harbours grazie ai quali una condotta è lecita nonostante
rientri in astratto nella definizione di insider dealing. Si ritiene
necessario sottolineare che la disciplina della fattispecie in esame non
può e non deve risolversi in un ostacolo per il settore del commercio, ma
deve piuttosto favorirne il regolare avanzamento.
Per le ragioni sopra esposte vi sono delle prassi di mercato ammesse che
non possono essere coperte dalla disciplina anti-insider, perché, se così
fosse, si finirebbe per imbrigliare il mercato.
La Market Abuse Directive è molto chiara nel determinare le circostanze
che dovrebbero cadere fuori dal divieto di insider dealing.
Nell’adozione di questa direttiva, il Regno Unito, in particola la
Financial Services Authority oggi Financial Conduct Authority, ha
adottato criteri di gran lunga più vaghi nell’indicazione delle prassi di
mercato ammesse.
212Risulta di maggior chiarezza ed interesse la discussione delle pratiche
lecite indicate nella Market Abuse Directive, attraverso le quali si può
agilmente ricostruire il contenute delle indicazioni contenute nel
Financial Conduct Authority Handbook del Regno Unito.
212
2. The FSA will take the following non-exhaustive factors into account when
assessing whether to accept a particular market practice:
(1) the level of transparency of the relevant market practice to the whole market;
(2) the need to safeguard the operation of market forces and the proper interplay of the
forces of supply and demand...
(3) the degree to which the relevant market practice has an impact on market liquidity
and efficiency;
(4) the degree to which the relevant practice takes into account the trading mechanism
of the relevant market...
(5) the risk inherent in the relevant practice for the integrity of, directly or indirectly,
related markets...
(6) the outcome of any investigation of the relevant market practice by any competent
authority...
La Direttiva 2003/6/CE considera lecite condotte quali:
- quelle degli intermediari finanziari che scambiano strumenti finanziari
perseguendo il proprio business;
- quelle dei soggetti che eseguono ordini per conto di terzi;
213- l’utilizzo di informazioni privilegiate relative ad un’altra società per
lanciare un’offerta pubblica di acquisto o per proporre una fusione;
214- gli scambi rispettosi delle regole di stabilizzazione degli strumenti
finanziari o le operazioni su azioni proprie in esecuzione di programmi
di buy- back.
In sintesi e secondo logica, le operazioni di intermediazione finanziaria,
di offerte d’acquisto e di buy-back sono considerate prassi di mercato
lecite.
215Impedire radicalmente queste pratiche avrebbe imbrigliato il
mercato finanziario; sono state introdotte delle regole specifiche per
ognuna di queste operazioni, perché sia garantita comunque la loro
trasparenza.
216Vi è poi una seconda categoria di eccezioni, relative questa volta a
condotte compiute nel regolare corso del commercio. La Market Abuse
213
Market Abuse Directive, Recital 18:
...the mere fact that market-makers, bodies authorised to act as counterparties, or
persons authorised to execute orders on behalf of third parties with inside information
confine themselves, in the first two cases, to pursuing their legitimate business of
buying or selling financial instruments or, in the last case, to carrying out an order
dutifully, should not in itself be deemed to constitute use of such inside information.
214
Market Abuse Directive, Recital 29:
Having access to inside information relating to another company and using it in the
context of a public takeover bid for the purpose of gaining control of that company or
proposing a merger with that company should not in itself be deemed to constitute
insider dealing.
215
Market Abuse Directive, Recital 33:
Stabilisation of financial instruments or trading in own shares in buy-back
programmes can be legitimate, in certain circumstances, for economic reasons and
should not, therefore, in themselves be regarded as market abuse. Common standards
should be developed to provide practical guidance.
Directive all’art. 2(3)
217prevede un safe-harbour per il caso in cui un
soggetto abbia chiuso un accordo prima di acquisire l’informazione
privilegiata e la cui sola esecuzione sia avvenuta in costanza del possesso
dell’informazione.
Nel normale corso degli affari rientra anche la lecita possibilità di
comunicare informazioni riservate in maniera selettiva a terzi in rapporto
di consulenza o comunque collaborazione con la società.
218
Nel documento
L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito (Tesi di laurea)
(pagine 134-143)