Exchange-Traded Notes (ETNs)

Con il termine Exchange-Traded Products (ETPs) si fa riferimento alla famiglia di veicoli di investimento, di cui fanno parte gli ETF (Exchange-Traded funds) e gli ETN (Exchange-traded notes). (Rambaldini, 2010) I Volatility Exchange-Traded Products (ETPs) hanno guadagnato una notevole popolarità negli ultimi anni. Il valore indicativo dei ETPs è legato ai prezzi di mercato dei

trading dei derivati o che vogliono assumere posizioni di dimensioni più piccole a quelle offerte dai futures, per assumere posizioni dirette e inverse relative ai futures di volatilità. Rispetto ai fondi comuni, le ETP hanno una struttura più trasparente, possono essere scambiate quotidianamente e hanno vantaggi fiscali e di costo. A fine 2015 erano più di 40 gli ETP sulla volatilità con una capitalizzazione globale di mercato di circa 4 miliardi di dollari e circa 120 milioni di contratti negoziati ogni singolo giorno (Alexander, et al., 2015).

Gli ETN, come gli ETF; sono scambiati in tempo reale sulle Borse come le azioni e possono essere venduti allo scoperto, possono essere anche oggetto di opzioni e presentano delle commissioni a carico dell’investitore. Inoltre entrambi sono strumenti che vanno a replicare la performance di un indice che può coprire qualsiasi area del mercato, dagli investimenti sull’indice di volatilità VIX o su un indice azionario oppure su una materia prima (commodity). In quest’ultimo caso assumono il nome di ETC (Exchange Trade Commodity). (Rambaldini, 2010)

La Barclays Bank ha rilasciato una varietà di prodotti ETN che replicano qualsiasi cosa: dall’ investire in prodotti commodity alla performance di una strategia sistematica di copertura. La divisione iShares di Barclays Bank ha introdotto all’inizio del 2009 degli Exchange Traded Notes basati sul VIX. Un prodotto era basato sull'esposizione a VIX futures a breve termine (ticker VXX), mentre un altro prodotto era basato su contratti VIX futures a medio termine (ticker VXZ) (Rhoads, 2011).

Come i più classici fondi comuni, gli ETF basano il proprio valore su un paniere di titoli sottostanti per replicare le prestazioni per cui l'ETF era stato creato. (Rambaldini, 2010) Poiché ci sono titoli detenuti, il rischio non è dell'emittente, ma nei titoli detenuti. D’altra parte, l’ETN non è un fondo e non possiede nessun titolo in maniera diretta pertanto, acquistando un ETN, la redditività e il potenziale default è legato alla salute dell'emittente. (Rhoads, 2011) Gli ETN possono essere accostati a delle particolari cambiali, simili a delle obbligazioni che vanno a replicare un certo indice e come tali rappresentano una promessa (non garantita) di pagare l’ammontare stabilito da parte dell’emittente (Rambaldini, 2010). Un Exchange Trade Note (ETN) è, quindi, un titolo di debito che è supportato dal credit rating55 _{dell'emittente. L'obiettivo di un' ETN è quello di replicare} una particolare strategia di investimento oppure la performance di un indice o di un altro veicolo d'investimento. Gli Exchange-traded notes sono scambiati allo stesso modo degli Exchange-traded funds (ETF), ma hanno una struttura leggermente diversa perché il fattore che entra in gioco in un ETN, in confronto ad un ETF, è il rischio di credito associato all'ETN (Rhoads, 2011).

55 _{Per credit rating si intende la valutazione del merito di un credito di una controparte attraverso la quantificazione}

A differenza delle obbligazioni, L’ETN non emette cedole e non ha una scadenza prefissata alla cui data verrà erogato il pagamento. La mancata proprietà dei titoli suggerisce la differenza tra ETF ed ETN: il rischio di credito (Rambaldini, 2010).

Un ETF può presentare il rischio di controparte, però potrà contare sempre sulla diretta proprietà di un paniere di titoli sottostanti. Gli ETN non hanno questo salvagente in quanto l’ETN è sostenuto dall'istituto finanziario che emette il titolo ma, se dovesse fallire l’emittente dell’ETN, i titolari dell’ETN (investitori) dovranno mettersi in file assieme a tutti gli altri creditori. La crisi finanziaria del 2008 è un esempio eccellente di come l' economia ha avuto un impatto negativo su grandi imprese finanziarie che in tempi normali sarebbero considerati investimenti sicuri. Un esempio concreto è stato il fallimento della banca americana Lehman Brothers, emittente all’epoca di tre ETN. A tal proposito, quindi, gli investitori dovrebbero almeno considerare il rating di credito degli emittenti di questi strumenti.

Una differenza finale tra i due si riferisce alla potenziale responsabilità fiscale di un ETF rispetto a un ETN. Gli ETF distribuiranno regolarmente profitti imponibili e utili a breve termine. Questa distribuzione può generare una passività fiscale anche se nel corso dell'anno non è stata effettuata alcuna transazione nell'ETF. Le ETN hanno un vantaggio poiché le uniche passività fiscali si hanno quando c’è una transazione (Rambaldini, 2010; Rhoads, 2011).

I primi volatility futures ETN emessi sono stati i Barclays iPath S&P500 VIX a breve termine (Ticker: VXX) e a medio termine (Ticker: VXZ), lanciati all'inizio di 2009. Esaltando le virtù della volatilità come un nuovo ed efficace “diversificatore”, tra gennaio 2009 e maggio 2014 Barclays ha emesso un totale di $ 320bn sul VXX e $ 2.5bn sul VXZ. Quindi Celocity Shares, a nome di Credit Suisse, seguì nel 2010 con 6 prodotti simili.

L'introduzione di ETN ha, quindi, permesso a qualsiasi tipo di investitore di ottenere un'esposizione alla volatilità. Tuttavia, questi prodotti presentano alcune caratteristiche avverse non condivise dai futures di volatilità. Innanzitutto, essi trattengono il rischio di credito dell'emittente, che è diventato rilevante per gli investitori dopo la crisi bancaria. Inoltre, un piccolo investitore può essere intrappolato in un investimento illiquido perché l'emittente rimborserà le quote solo all'inizio di grandi partite. Inoltre, molte ETN hanno una funzione callable, in base al quale l'emittente può richiamare le quote in qualsiasi momento, con un periodo di avviso di chiamata abbastanza breve. D'altra parte, la commissione di rimborso anticipato e la commissione di servizio annuale addebitata dagli emittenti ETN sono minori rispetto ai loro costi di copertura. (Alexander, et al., 2015)

“the investors’ fear gauge index”. Ma aldilà del suo ruolo d’indicatore di rischio, oggi è possibile investire direttamente nella volatilità come asset class mediante strumenti derivati sul VIX Infatti un importante effetto secondario dell’introduzione del VIX fu la ritrovata opportunità per gli investitori di negoziare dal marzo 2004 future sul VIX e dal febbraio 2006 opzioni sul VIX permettendo agli investitori di stipulare contratti che generano un risultato legato alla volatilità. Inoltre, sono stati poi introdotti gli Exchange-traded products, a partire dal 2009 con i iPath S&P500 VIX Short-Term Futures ETN (ticker VXX), che offrono un modo più diretto di accedere alla volatilità come un investimento. Nonostante le scarse performance di alcuni di questi titoli derivati durante i periodi di riduzione della volatilità hanno creato alcune preoccupazioni in merito ai loro rischi, negli ultimi mesi la negoziazione in titoli basati sul VIX ha raggiunto livelli mai visti.

Una delle principali ragioni per l’alto interesse verso questi prodotti è che posizioni derivate sul VIX possono essere usate per fornire protezione contro i rischi inerenti all’indice S&P500, specialmente durante periodi di flessione. Allo stesso tempo, i derivati sul VIX permettono agli investitori di ottenere l’esposizione alla volatilità del S&P500 più economicamente rispetto all’uso di strumenti derivati tradizionali su questo ampio indice azionario.

Nonostante queste nuove attività finanziarie certamente offrano investimenti aggiuntivi e opportunità di copertura, il loro corretto uso richiede un modello di valutazione affidabile che adeguatamente catturi le caratteristiche dell’indice di volatilità sottostante, che non è un asset negoziabile. (Santana, 2016)

Il VIX è stato così efficace che la CBOE attualmente applica la stessa metodologia ad un insieme sempre più crescente di attività finanziarie, incluse le opzioni a tre mesi sulla S&P500 e opzioni ad un mese sui più importanti indici azionari statunitensi: DJIA, S&P100, Nasdaq 100 e Russell 2000. Inoltre, costruiscono analoghi indici di volatilità a breve termine per diversi titoli negoziati attivamente, tra cui Amazon, Apple, Goldman Sachs, Google e IBM, nonché indici azionari internazionali per Tresury notes a 10 anni, interest rate swaps, petrolio greggio, oro e diversi tassi di cambio.

La proliferazione di questi indici conferma l'interesse degli operatori del mercato finanziario per avere a loro disposizione accurate e tempestive misure di rischio, su cui basare le proprie decisioni. Allo stesso tempo, sollevano anche molte possibilità di ricerca per gli accademici. La vita è davvero incerta, ma l'interesse per gli indici di volatilità è destinato a crescere nel tempo.