Usare il VIX come indicatore

I trader di opzioni hanno bisogno di una percezione e di una aspettativa sulla volatilità dei prezzi del bene sottostante allo scopo di valutare le opzioni e il VIX va a misurare proprio le aspettative di mercato sulla volatilità a breve termine e, in quanto tale, è stato fin da subito utilizzato per prevedere l’andamento delle Borse. Mentre la volatilità tecnicamente indica inaspettati movimenti verso l’alto o verso il basso, il mercato delle opzioni sullo S&P500 è dominato da coloro che vogliono coprirsi dal rischio comprando opzioni put sull’indice quando sono preoccupati per un potenziale calo nel mercato azionario (Whaley, 2008). La volatilità implicita dei prezzi delle opzioni sale quando la domanda di contratti d’opzione è maggiore rispetto all’offerta presente sul mercato (Rhoads, 2011). E’ come quando si va ad acquistare un’assicurazione contro gli incendi. Le persone si assicurano contro gli incendi per assicurare il valore della loro casa nel caso scoppiasse un incendio, ma se le possibilità che l’incendio avvenga nel quartiere aumentano allora si pagherà di più per la copertura. Lo stesso accade per “assicurare” il portafoglio d’investimento. Più gli investitori chiedono, più alto sarà il prezzo: il VIX è un indicatore che riflette i prezzi per assicurare il portafoglio (Whaley, 2008).

L’alto livello del VIX è spesso citato dai network finanziari quando il mercato azionario generale è sotto pressione, tanto che l’indice è stato soprannominato il “termometro della paura” per gli investitori. Il VIX è conosciuto come tale perché scatta verso l’alto durante i periodi di turbolenza dei mercati e sono due le forze che entrano in gioco: se l’attesa volatilità dei mercati aumenta (diminuisce), gli investitori chiederanno più alti (bassi) tassi di rendimento sulle azioni, così i prezzi delle azioni cadono (aumentano) (Rhoads, 2011; Whaley, 2008).

Generalmente la paura nel mercato ha luogo quando il mercato è in forte declino e i trader iniziano a essere in preda al panico, tanto da correre a comprare S&P500 put e/o altri strumenti di protezione. Come si può immaginare, gli strumenti protettivi diventano più costosi in tali occasioni perché la protezione è più costosa quando il mercato sta crollando. Poiché il VIX misura la volatilità implicita delle opzioni S&P500, il VIX schizza verso l’alto quando i trader corrono a comprare la protezione. Il VIX è in generale un “indicatore al contrario” e il miglior esempio è l’occasionale segnale d’acquisto che il VIX genera: quando il mercato sta scendendo rapidamente e il VIX, al contrario, è in salita verso l'alto. Quando questo accade, un picco del VIX è solitamente un segnale d’acquisto per il mercato in generale. Poi, al culmine, quando l'ultimo trader ha comprato l'ultima put, la domanda si asciuga, il VIX precipita verso il basso e il mercato si rialza. Spesso gli individui cercano di trovare un significato preciso ad un attuale livello dell’indice, ma tuttavia il reale vantaggio di un indice deriva dalla possibilità di confrontare il suo livello attuale con valori benchmark storici. Pertanto per valutare il normale comportamento del VIX dobbiamo guardare alla sua storia.

L’efficacia di quest’approccio può essere vista dal grafico in figura 10. Quando il CBOE propose il vecchio VIX (ora VXO) nel 1993, retrodatò i dati al 1986 allo scopo di includere il crollo della Borsa di New Work dell’ottobre 1987. Il VXO non esisteva all’epoca del crollo ma, se fosse esistito, avrebbe assunto un valore approssimativamente pari a 150. Quella fu la prima volta in cui l’indice superò il livello di 100, ma entro lo stesso fine settimana il VIX scese a livelli leggermente più bassi, tuttavia, continuò a persistere ad anomali alti livelli anche nelle settimane successive (Lehman, et al., 2011).

Figura 10: Andamento dell’indice VXO dal 1986 al 2014 33

In figura 10, quindi, possiamo vedere che frequentemente il vecchio VIX balza in alto in maniera improvvisa. Naturalmente, il crollo del mercato borsistico ne è un esempio, ma tra i fatti che segnano interessanti balzi nel corso del periodo di analisi del VXO possiamo ricordare alla metà degli anni 90 quando l’Iraq invase il Kuwait oppure nei primi mesi del 1991 gli attacchi iracheni alle forze armate statunitensi. Due picchi si sono verificati nell’Ottobre del 1997 in seguito alle vendite del mercato azionario che videro il Dow Jones cadere di 555 punti e nell’ottobre del 1998 dove vi era un generale nervosismo nel mercato azionario. Un altro anno che ha visto schizzare verso l’alto il livello del VXO fu il 2001 caratterizzato dal crollo delle quotazioni in seguito all’attentato alle Torri Gemelle di New York. Si deve però notare che in seguito ad ogni picco, il VIX ritorna a livelli più normali (Whaley, 2008).

Infatti, dalla figura 10 si possono notare anche gli altri casi in cui il mercato si è trovato in pericolo causando l’impennata del VXO e il seguente rientro alla normalità dei valori, compresa la crisi del credito del 2008 durante la quale il VXO è salito fino a quota 103 in data 24 ottobre 2008, proprio in occasione del momento più difficile della pesante crisi finanziaria che ha colpito gran parte dei mercati finanziari occidentali (Lehman, et al., 2011).

Un’altra caratteristica importante del VIX è il suo andamento. In generale, il VIX ha un andamento contrario alla direzione del mercato: se il VIX sta crescendo il mercato azionario sta probabilmente andando giù, e viceversa. La figura 11 mostra un’istantanea del mercato nel periodo 2008-2009 assieme all’andamento del VIX nello stesso periodo. Le frecce fanno notare i periodi in cui il mercato azionario cresceva e il VIX diminuiva, e viceversa.

Alcune volte l’azione del mercato è così violenta (come in Ottobre e Novembre 2008) che l’andamento non è distinguibile. Anche in altri momenti specifici, non sembra esserci una vera e propria tendenza al rialzo o al ribasso (come nel febbraio 2009).

Ma, se si è in dubbio circa l'andamento del mercato, potrebbe essere istruttivo guardare l'andamento del VIX. Se la tendenza del VIX è più chiara, questo dovrebbe essere un aiuto per individuare la vera tendenza del mercato globale (Lehman, et al., 2011).

Figura 11: VIX versus S&P500(SPX) nel periodo dal 28 febbraio 2008 al 31 marzo 200934

34 _{Fonte: elaborazione propria, dati Bloomberg}

0,00 200,00 400,00 600,00 800,00 1000,00 1200,00 1400,00 1600,00 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00 90,00 100,00 110,00 120,00 130,00 140,00 150,00 160,00 170,00 180,00 190,00 200,00 S P X V IX Data VIX SPX

In figura 12 viene rappresentato l’andamento del VIX in confronto all’indice azionario S&P500 fin dal 1990 e da tale grafico, oltre al fatto che i due indici tendono a muoversi in direzione opposta, si può notare che la curva dell’indice VIX sia molto più frastagliata e quindi la volatilità della

volatilità dell’indice S&P500 è maggiore della volatilità dell’indice stesso (Pianca, 2010).

Infine, sebbene i livelli di chiusura settimanale del VIX e dell’indice S&P500 sembrino presentare sempre correlazione inversa, ci sono casi in cui una marcata crescita nel prezzo delle azioni è accompagnata da una crescita in volatilità; pertanto la correlazione inversa non è sempre perfetta. Nel gennaio 1999, per esempio, il VIX stava aumentando (perché investitori stavano diventando nervosi) e il livello dell’indice S&P500 stava al tempo stesso crescendo. La stessa situazione si è riscontrata anche nei primi due mesi del 1995, nel giugno e luglio del 1997 e nel dicembre 1999. Chiaramente, questo significa che investitori possono diventare nervosi anche durante periodi di crescita del mercato (Whaley, 2008).

Figura 12:Valori di chiusura giornalieri di VIX e S&P500(SPX) nel periodo da gennaio 1990 a

dicembre 201635

Giacché il VIX deriva da un indice così ampio come lo S&P500, esso fornisce una buona approssimazione dell'intera volatilità implicita del mercato azionario statunitense.

Il VIX riflette la preoccupazione sul mercato azionario piuttosto che una stima della volatilità futura (Arak, et al., 2006). Quando gli investitori sono più preoccupati in merito alla direzione dell’indice di mercato S&P500, o del mercato in generale, tendono a cercare protezione. Una comune strategia per coprirsi dal potenziale declino del mercato azionario è l’acquisto di opzioni put sull’indice S&P500. In tempo di maggiore preoccupazione sui mercati azionari l’acquisto di contratti put può essere più aggressivo e quest’aggressivo acquisto di opzioni put sull’indice S&P500 risulterebbe in un aumento della volatilità implicita delle opzioni sull’indice S&P500. Poiché il VIX misura la

volatilità implicita delle opzioni sull’indice S&P500, allora di conseguenza anche il VIX sale quando il mercato azionario generale scende (Rhoads, 2011).

Questa posizione di protezione sulle put è più auspicabile quando sono preoccupati gli azionisti, mentre le opzioni call son più appetibili quando sono preoccupati gli investitori, dal momento che il loro acquisto offre possibilità di rialzo senza assumersi grandi rischi di ribasso sulle azioni possedute. In entrambi i casi solo il capitale investito in opzioni verrà perso se la visione risultasse essere sbagliata. Inoltre, questa domanda supplementare di put e call spinge verso l’alto i loro prezzi e i premi pagati. Se il prezzo di un'opzione aumenta e gli altri input del modello (tempo fino alla scadenza, i dividendi, i tassi di interesse e l'indice azionario) rimangono invariati, allora la volatilità calcolata implicitamente nel premio dell’ opzione deve essere più alta (Arak, et al., 2006).

In tempo di drammatica debolezza del mercato, il VIX spesso aumenterà di una grandezza che è maggiore rispetto al calo del mercato. Per esempio, la tabella 5 mostra questa relazione fondata sui 10 giorni peggiori per il S&P500 dal 1990. Il CBOE ha applicato il calcolo del VIX (sviluppato nel 2003) ai dati esistenti ed ha reso disponibili i valori dell’indice a partire dal 1990. Dal confronto di tali dati con le performance giornaliere dell’indice S&P500, in tabella 5 si nota che per tutti i dieci casi l’indice VIX aumenta di più, su base percentuale, di quanto scenda il mercato (Rhoads, 2011).

DATA S&P500 INDEX VIX INDEX

15/10/2008 01/12/2008 29/09/2008 09/10/2008 27/10/1997 31/08/1998 20/11/2008 19/11/2008 22/10/2008 14/04/2008 -9,03% -8,93% -8,81% -7,62% -6,87% -6,80% -6,71% -6,12% -6,10% -5,83% 25.61% 23,93% 34,48% 11,11% 34,31% 11,82% 8,89% 9,79% 31,14% 13,91%

Tabella 5: Variazioni percentuali del S&P500 e del VIX sui 10 giorni peggiori dal 01 gennaio

1990 al 31 ottobre 201036

Generalmente si afferma che quando il VIX supera livello di 30, indica che il mercato è veramente nervoso, mentre quando il VIX è comunque inferiore a 15 punti, implica che il mercato è in stato stazionario e le opzioni sono meno costose a causa della minore volatilità prevista. Va tenuto

36 _{Fonte: Rhoads, R. (2011), “Trading VIX derivatives: trading and hedging strategies using VIX futures, options and}

presente che questi limiti sono una prospettiva generale ma sono riconosciuti anche da molti esperti di mercato.

In generale, gli investitori sono guidati e motivati dai due estremi: la paura e l’avidità. Queste due forze primarie che guidano i mercati non cambiano mai. Infatti, quando la paura degli investitori è dominante rispetto all'avidità, essi iniziano a comprare le opzioni put perché vogliono coprire i propri portafogli in caso di eventuale declino dei mercati. Quando ci sono alti livelli di VIX si può interpretare che gli investitori sono disposti a pagare prezzi più alti per acquistare opzioni sul S&P500. Questa è un'indicazione su quanto gli investitori sono disposti a pagare per l'assicurazione poiché più opzioni put vengono acquistate e più il VIX cresce; allo stesso modo quanto più gli investitori e i trader hanno paura, tanto più alto sarà il VIX.

Quando invece è l’avidità che domina la paura, il VIX è usato dai cosiddetti investitori “contrarians”, cioè investitori che preferiscono andare controtendenza. La loro strategia funziona acquistando nelle fasi di ribasso e vendendo nelle fasi di rialzo, pertanto il momento migliore per acquistare è quando il VIX esplode perché in quel momento il mercato si trova in difficoltà e si può guadagnare da una futura vendita nel momento in cui il mercato cresce. D’altro canto, infatti, quando il VIX va per esempio sotto i 10 punti, questi investitori contrarians iniziano a vendere le azioni che hanno in portafoglio, perché interpretano di riuscire a guadagnare proprio mentre i mercati sono in fiducia e di lì a poco la situazione potrebbe cambiare causando gravi perdite. Un’altra situazione in cui conviene acquistare azioni si prospetta quando il trend di mercato è in recessione, ma il VIX non è salito. I contrarians interpretano tale situazione in modo che la recessione sarà predominante fino a quando il VIX salta più in alto.

Il VIX è stato storicamente un segnale di successo per acquistare o cedere le azioni infatti, aiuta a tracciare la prossima mossa se il sentimento attuale del mercato è rialzista o ribassista. La teoria finanziaria convenzionale presuppone che i mercati si comportino in modo razionale e non tiene conto dell'aspetto emotivo del mercato che porta a conclusioni sbagliate sull’ ingresso o sull’ uscita dal mercato.

Sotto la funzionalità del VIX risiede l'assunzione che i timori degli investitori per un crollo possano essere percepiti nei prezzi delle opzioni di S&P500 perché riflettono le preoccupazioni degli investitori. Tuttavia, in generale i mercati tendono a esagerare, e ciò è probabilmente vero anche per la volatilità implicita, perché una parte della “volatile” volatilità è psicologica.

Si può anche osservare che il VIX assume una certa stagionalità (in ingl. seasonality) nel suo andamento. Ciò può essere utile, anche se i trader esperti sanno che le tendenze stagionali sono solo

La figura 13 mostra la stagionalità del

gennaio 2016. Concordemente a quanto indicato da Lehman & McMillan (2011), i l’andamento del VIX è lentamente più alto tra gennaio e

declino fino al minimo annuo, che in media tra giugno e luglio (punto B) fino ad arrivare ad un aumento che porta ad un picco a Ottobre (punto C).

S’ipotizza che i trader ingenui siano

ottobre, in modo che al momento che sia vicino al suo picco, volatilità. Ma da ottobre fino alla fine dell'anno sui mercati si registra tanto che il VIX termina l'anno quasi

Poi il processo inizia nuovamente.

Figura 13: L’effetto della seasonality

Naturalmente, ogni anno la tabella di marcia non è detto sia sempre la stessa simile ma accelerato, come si è verificat

entrambi i casi erano anni in cui negli Stati Uniti si

37 _{Fonte: elaborazione propria, dati Bloomberg}

18 19 20 21 22 23 24 25 26 g g f m V IX

mostra la stagionalità del VIX, usando dati giornalieri dal 02 gennaio Concordemente a quanto indicato da Lehman & McMillan (2011), i

è lentamente più alto tra gennaio e febbraio (punto A), poi c’è un generale declino fino al minimo annuo, che in media tra giugno e luglio (punto B) fino ad arrivare ad un aumento che porta ad un picco a Ottobre (punto C).

siano colpiti dall'esplosione di volatilità che ha luogo tra agosto e al momento che sia vicino al suo picco, essi credono

tobre fino alla fine dell'anno sui mercati si registra una riduzione della ina l'anno quasi sotto la soglia minima raggiunta alla fine di luglio Poi il processo inizia nuovamente.

seasonality su dati giornalieri dal 02 gennaio 1996 al 31 gennaio

201637

ogni anno la tabella di marcia non è detto sia sempre la stessa

accelerato, come si è verificato sia nel 2006 sia nel 2010. E’ interessante entrambi i casi erano anni in cui negli Stati Uniti si svolgevano elezioni di metà mandato

Fonte: elaborazione propria, dati Bloomberg

a m g l a s o

Mesi

B

C

02 gennaio 1996 al 31 Concordemente a quanto indicato da Lehman & McMillan (2011), inizialmente febbraio (punto A), poi c’è un generale declino fino al minimo annuo, che in media tra giugno e luglio (punto B) fino ad arrivare ad un che ha luogo tra agosto e no di dover comprare la riduzione della volatilità alla fine di luglio (punto D).

dal 02 gennaio 1996 al 31 gennaio

ogni anno la tabella di marcia non è detto sia sempre la stessa. A volte il processo è interessante notare che in elezioni di metà mandato. In quegli

n d

anni, l'intero processo appare "schiacciato" verso sinistra, il picco stagionale è arrivato all'inizio dell'estate, e la discesa durante il resto dell'anno.

Anche nel 2008, il modello stagionale è stato abbastanza preciso. Quell'anno, il VIX in realtà toccò il fondo ad agosto, si mosse velocemente verso l’alto inaspettatamente in ottobre e ha terminato l'anno sostanzialmente al di sotto di quel picco di ottobre (Lehman, et al., 2011).