VIX Futures

Il 26 marzo 2004, la Chicago Futures Exchange44 ha iniziato a negoziare contratti futures basati sull'indice VIX. I contratti futures sul VIX sono stati rapidamente riconosciuti attraverso la conquista del Most Innovative Index Derivative Award al Super Bowl della Indexing Conference nel dicembre 2004.

Dal 2004, il CFE ha registrato una crescita costante nel trading sui contratti futures sul VIX. Tale crescita è dovuta all'accettazione della volatilità come veicolo commerciale e asset class da parte di una grande varietà di partecipanti al mercato.

Figura 16: Volume medio giornaliero dei future sul VIX nel periodo 2006-201745

La Figura 16 rappresenta il volume giornaliero medio su base annuale per i VIX futures. Nei mesi precedenti a settembre 2010 il volume ha cominciato ad aumentare drasticamente. Nel mese di maggio 2010, un mese che ha registrato una notevole volatilità del mercato a causa del "flash crash" del 6 maggio, il volume medio giornaliero è arrivato a ben oltre 20.000 contratti. Da allora il volume medio giornaliero dei contratti è aumentato fino ad arrivare vicino a quota 240000 contratti nel 2016 (Rhoads, 2011). Nonostante finora il valore di chiusura giornaliero dell'indice di volatilità VIX è di circa 11,5 quest'anno, i futures sul VIX hanno mostrato record giornalieri sia per volume che per open interest nel mese di agosto 2017. Il 10 agosto 2017 è stato un giorno record per i VIX futures con un volume di 942.109 contratti (Moran, 2017).

44 _{Il CFE (Chicago Future Exchange) è parte del Chicago Board of Options Exchange (CBOE)} 45 _{Fonte: sito web CBOE, www.cboe.com/VIX, sezione CBOE Blogs}

L'aumento dei volumi come nel periodo di maggio 2010 si verifica quando qualche evento di mercato comporta un aumento della volatilità del mercato. Anche nei periodi di bassa volatilità, vi è stata una crescita costante nel volume di negoziazione dei VIX futures. Questa crescita accompagna l'accresciuta accettazione dei future sul VIX da parte del mercato. A differenza della maggioranza dei mercati di future, aperti quasi 24 ore al giorno, i VIX futures sono aperti solo nei giorni lavorativi dalle 7:20 A.M. alle 3:15 P.M.. Pertanto, si deve tenere in considerazione che il volume di negoziazione viene eseguito in tempi più brevi rispetto ai mercati dei futures (Rhoads, 2011).

Ricordando che nella pratica, un trend rialzista di un qualsiasi contratto derivato risulterà sostenuto da livelli crescenti di open interest46, a conferma della partecipazione degli operatori al movimento in atto e, conseguentemente delle potenzialità che possa proseguire ulteriormente garantendo ulteriori margini di guadagno. Viceversa, un livello basso di open interest rappresenterà un inequivocabile segnale di disinteresse e scarsa partecipazione al movimento in atto, con conseguente rischio molto elevato di imminente correzione del trend (Mecca, 2016).

L’open interest per i VIX futures è cresciuto rapidamente, raggiungendo quasi 80.000 contratti nell'autunno del 2007 (si veda figura 17). Poiché la volatilità del mercato ha cominciato a diminuire dopo questo picco, l’open interest è sceso per diversi mesi, toccando il fondo nel marzo 2009. È interessante notare che il marzo 2009 è stato anche un periodo in cui il mercato azionario ha testato e mantenuto i bassi livelli già presenti nel quarto trimestre del 2008. Nei mese seguenti il mercato ha iniziato un trend che ha sorpreso molti analisti. Sebbene questa tendenza al rialzo del mercato abbassasse la volatilità, i VIX futures hanno visto un costante aumento di open interest portando ad una nuova ondata di contratti di apertura e ad un aumento del volume che ha spinto l'open interest a registrare i livelli massimi nel maggio 2010, coincidente con un periodo di elevata volatilità.

Infine come si può notare dal grafico in figura 17 il livello di open interest non ha avuto una lineare crescita costante, ma si è portato anche oltre il livello dei 600000 contratti aperti (Rhoads, 2011). Nonostante finora il valore di chiusura giornaliero dell'indice di volatilità CBOE (VIX®) è di circa 11,5 quest'anno, i futures sul VIX hanno mostrato record giornalieri sia per volume che per open interest nel mese di agosto 2017. I VIX future hanno raggiunto un nuovo record di open interest con più di 673.000 contratti il 7 agosto (Moran, 2017).

Figura 17:Open Interest su VIX futures nel periodo dal 26/03/2004 al 23/08/201747

Come il calcolo del VIX, le specifiche contrattuali per i futures sul VIX sono state modificate dopo la loro introduzione e solo nel 2007 il contratto ha assunto la sua forma attuale. Il cambiamento più importante è che il valore del contratto è stato diviso per 10, quindi una quotazione di VIX futures di 150 secondo la vecchia metodologia sarebbe paragonabile ad una quotazione corretta di 15. Per evitare confusione, solo le specifiche tecniche del contratto saranno discusse qui.

I VIX futures sono contratti futures standard sulle volatilità implicite di 30 giorni che vengono liquidati per contanti a una speciale quotazione di apertura (VRO) del VIX. La data di scadenza è sempre 30 giorni prima la corrispondente scadenza dell’opzione S&P50048, cioè la data di scadenza corrisponde al mercoledì che si trova 30 giorni prima del terzo venerdì del mese immediatamente successivo. A partire dalla data di scadenza dell’opzione S&P500, se si torna indietro di 30 giorni si cade ad un mercoledì. Il motivo di tale data di scadenza deriva dal fatto che il VIX misura la volatilità attesa dell'indice S&P500 nei prossimi 30 giorni. Alla data di scadenza dei future sul VIX, il VIX riflette la volatilità implicita nelle opzioni S&P500 che hanno esattamente 30 giorni alla scadenza (il terzo venerdì del mese di calendario successivo alla scadenza del VIX future). Per esemplificare, a dicembre 2017 la data di scadenza di un’opzione standard sarà il 15 dicembre 2017 e il contratto VIX future di novembre scadrà il 15 novembre 2017.

I contratti VIX futures sono liquidati in contanti sulla base di un calcolo VIX speciale che viene determinato attraverso i prezzi di apertura delle opzioni al mercoledì di scadenza. Questo prezzo si basa su un processo denominato AM settlement, che si riferisce al prezzo di regolamento basato sul

47 _{Fonte: sito web CBOE, www.cboe.com/VIX, sezione CBOE Blogs}

valore di apertura del giorno successivo (basato sui prezzi della sera prima). Al contrario, l'insediamento PM è basato sui prezzi di chiusura del pomeriggio.

Il simbolo di un contratto VIX futures consiste nelle lettere VX, a cui si aggiunge una lettera che indica il mese di scadenza e poi un numero per indicare l'anno di scadenza. Questo è un metodo comune per identificare contratti futures. La Tabella 8 riepiloga le lettere standard per indicare un mese di scadenza per i contratti futures. Per esempio, il VIX future di agosto 2017 avrà il simbolo VXQ17. MESE SIMBOLO Gennaio Febbraio Marzo Aprile Maggio Giugno Luglio Agosto Settembre Ottobre Novembre Dicembre F G H J K M N Q U V X Z

Tabella 8:Mesi e corrispondenti lettere-simbolo dei future

Il valore di un contratto VIX futures è determinato moltiplicando 1000 volte il livello di consegna dell'indice. Se il contratto è scambiato a 25.00, allora il valore del contratto sarebbe di $ 25,000 . Il risultato è che ogni mossa di un punto nel contratto è un guadagno o una perdita di $ 1,000.

Il payoff alla data di scadenza è calcolato come segue

$1000 * (ST – K) (42)

dove ST rappresenta il livello dell’indice VIX alla scadenza e K è il livello di consegna che,

di inizio della negoziazione scegliendo il livello in corrispondenza del quale non ci siano scambi di denaro fra gli operatori che decidono di sottoscrivere il contratto in posizione corta o lunga.

La variazione minima di prezzo (tick) di un contratto VIX futures è 0.05 punti indice, che si traduce in una variazione minima per ogni contratto di 50 dollari in su o in giù (Pianca, 2010).

I VIX futures sono liquidati in contanti in base al prezzo di regolamento finale (final settlement price). Le posizioni lunghe e le posizioni corte sono liquidate tramite un trasferimento in contanti da parte dei possessori della posizione in base al valore del contratto. Il regolamento per contanti è comune in molti contratti futures finanziari, ed in particolare contratti che seguono gli indici. Nel caso dei VIX futures, il risultato è un importo in contanti basato sul valore di regolamento determinato per il contratto specifico. Ad esempio, se un VIX future ha un valore di regolamento di 25.00, allora il valore è di $ 25.000.

Il valore finale di regolamento per i VIX futures è determinato tramite il cosiddetto regolamento AM (AM settlement), che è applicato ad una varietà di derivati correlati all'indice, inclusi i futures e le opzioni sull’ indice S&P500.

Utilizzando il regolamento AM, il valore finale per i VIX futures è determinato da un processo denominato Special Opening Quotation (SOQ) che si verifica il giorno dopo che la negoziazione per i contratti cessa. Il processo prevede l'utilizzo dei prezzi di apertura dei relativi contratti di opzione sull’ indice S&P500 invece che il punto medio dei prezzi bid-ask per ciascuno di questi contratti. Se non esiste un prezzo di apertura, sarà utilizzato il punto medio dello spread tra prezzi bid-ask per determinare quali prezzi vengono utilizzati per determinare un prezzo di apertura da utilizzare nella formula. Questi prezzi sono quindi utilizzati per calcolare un livello VIX utilizzato per regolare i contratti. I contratti VIX futures sono negoziati per tutta la chiusura del mercato di martedì e poi determinano il regolamento il mercoledì mattina. Il processo per determinare l'effettivo prezzo di regolamento del VIX è di solito concluso a metà mattina del mercoledì. Una volta determinato il valore, viene diffuso utilizzando il simbolo VRO. La maggior parte delle società di servizi e di intermediazione usano questo simbolo per diffondere il livello finale di regolamento del VIX.

Come già affermato, esiste una relazione inversa tra la direzione del S&P500 e il movimento dell'indice VIX. A causa di questa relazione, una grande variazione notturna sul mercato azionario, come rappresentato dai contratti futures di S&P500, può determinare una significativa modifica del VIX rispetto alla chiusura precedente. Questo tipo di attività di mercato potrebbe anche avere un impatto sul processo di regolamento del VIX. In passato ci sono stati alcuni casi in cui le chiusure dell'indice VIX e dei VIX futures del martedì prima del regolamento sono stati piuttosto diversi rispetto all'eventuale prezzo di regolamento VIX (Rhoads, 2011).

Cerchiamo ora di approfondire un aspetto interessante per i contratti VIX future come la relazione di valutazione tra i VIX future e l'indice VIX. Poiché i VIX future si regolano in base alla posizione in cui il VIX è alla scadenza, uno scambio di VIX future è collocato in previsione di dove l'indice VIX sarà alla scadenza. (Rhoads, 2011) I prezzi dei contratti VIX futures hanno caratteristiche uniche, in quanto possono essere più elevati o inferiori all'indice VIX sottostante. Ciò si verifica perché le aspettative di mercato di volatilità in futuro possono variare da mese a mese. Supponiamo ad esempio che oggi è il 10 agosto e l'indice VIX è 20. Se le aspettative del mercato sono di una volatilità implicita a 30 giorni superiore a 20 in ottobre e inferiore a 20 a dicembre, i futures sul VIX di ottobre saranno negoziati a un livello sopra 20 e i futures sul VIX di dicembre saranno scambiati al di sotto di 20. Questa relazione sui prezzi dei futures sul VIX rispetto all'indice "spot" sottostante è unica. D’altra parte, infatti, la maggior parte dei contratti futures si basa su una relazione "cost of carry"49 con lo strumento sottostante, con cui il contratto futures replica l'andamento dello strumento sottostante. La replica di uno strumento sottostante può essere facile come assumere una posizione in un titolo azionario del tesoro americano o complesso come acquistare un portafoglio di azioni che rispecchiano le prestazioni del S&P500.

Se un operatore ha la capacità di replicare la performance dello strumento sottostante, può anche trarre vantaggio da un "mispricing" tra un contratto futures e il mercato sottostante ed infatti gli arbitraggisti tentano di trarre vantaggio da tali prezzi non allineati quando ciò si verifica. Questa specie di attività di mercato crea contratti futures negoziati dentro ad uno stretto intervallo vicino al prezzo dello strumento sottostante (CBOE).

Si noti che il trading di VIX futures è un po' diverso da molti tradizionali contratti future finanziari . Ad esempio, quando il mercato azionario è aperto, i contratti futures S&P500 si scambiano ad un intervallo che è legato all'indice S&P500 sottostante. Questo è indicato come il fair value dei futures S&P500 riguardante l’indice sottostante. Questo fair value esiste a causa di situazioni di arbitraggio che possono sorgere se i futures di S&P500 sono malvalutati rispetto all'indice S&P500. Le meccaniche che stanno dietro a quest’ arbitraggio esistono a causa della capacità di acquistare o vendere l'indice S&P500 sotto forma di un paniere di azioni che replicherebbe le prestazioni del S&P500. Poi una posizione di compensazione opposta alla posizione nel paniere di azioni prevedrebbe la negoziazione di contratti futures sul S&P500.

A scadenza, i prezzi dei futures S&P500 e dell'indice S&P500 dovrebbero convergere. Avendo una posizione lunga in uno strumento e una posizione corta in un altro strumento che ci si aspetta

abbiano lo stesso valore a scadenza, l'opportunità di arbitraggio in azioni e futures sul S&P500 esiste.

Ad esempio, l'indice S&P500 è scambiato a 1,100 e i contratti futures S&P500 sono quotati a 1.125. Se viene acquistato un paniere di azioni che replica lo S&P500 e contemporaneamente i futures di S&P500 vengono venduti ad un uguale ammontare, allora un profitto di 25 punti è bloccato. Alla scadenza i due valori dovrebbero convergere per questo profitto. A causa di questa relazione e del trading che si verifica per tentare di trarre vantaggio da questo, i contratti futures S&P500 tendono ad essere negoziati intorno all'indice sottostante entro un intervallo definito (Rhoads, 2011).

La capacità di replicare le prestazioni dell'indice VIX non esiste allo stesso modo di altri prodotti finanziari o indici. L'indice VIX è calcolato utilizzando la media dei prezzi disponibili bid e ask dei contratti di opzione S&P500 e questa valutazione dei prezzi medi non rappresenta necessariamente un prezzo di mercato in cui un contratto VIX futures può essere facilmente negoziato. Per quanto riguarda i VIX futures, poiché non esiste un sottostante paniere di titoli che può essere utilizzato per replicare l'indice VIX, non esiste nessuna relazione che tiene i VIX futures in un intervallo di fair value attorno all'indice VIX basata su operazioni di arbitraggio.

I VIX future sono scambiati in previsione del prezzo futuro dell'indice VIX e talvolta può commerciare l’indice in maniera più costosa/ridotta rispetto al fair value. Questa relazione è un po' insolita per i futures finanziari e può essere una ragione per cui alcuni commercianti si allontanano dal trading di VIX futures. La Figura 18 mostra la relazione sui prezzi tra l'indice VIX e il contratto VIX futures di agosto 2011 nelle ultime sei settimane fino alla scadenza di agosto dell'indice VIX. La linea blu mostra i prezzi di chiusura del contratto di agosto e la linea rossa rappresenta l'indice VIX. Si noti che, in momenti diversi, il contratto futures opera sia sopra che sotto all'indice VIZ durante questo periodo di tempo. (CBOE)

Figura 18:VIX futures (curva blu) vs VIX index (curva rossa) nel periodo da luglio 2011 ad

agosto 2011 , dati giornalieri50

Quando si acquista o si vende un contratto di futures sul VIX, ci sono molti fattori da considerare. Innanzitutto dovrebbe esserci una previsione per l'indice VIX sottostante. Anche se a volte la relazione sui prezzi tra l'indice VIX e i contratti futures sul VIX può essere disconnesso, alla fine i due convergono alla scadenza del contratto futures. Devono essere considerati anche i tempi previsti di ogni movimento dei prezzi nel contratto futures. Il tempo deve essere considerato perché esiste una data di scadenza per il contratto. Infine, dovrebbe essere presa in considerazione una previsione per il mercato azionario complessivo, poiché vi è una correlazione inversa tra la direzione del mercato azionario e la direzione dell'indice VIX (CBOE).

Un’interessante relazione è quella tra l’indice VIX e gli open interest sul VIX futures. Come si può notare in figura 19, vi è una relazione inversa tra le due misure riflettendo il comportamento degli investitori che acquistano tali prodotti derivati sul VIX nei momenti di bassa volatilità e li vendono nei momenti di alta volatilità. Interessante è vedere anche che dopo la crisi del 2008 i contratti aperti sul VIX futures rasentavano lo zero, mentre la crescita è stata considerevole sino ai valori massimi di open interest riscontrabili oggigorno.

Figura 19: Indice VIX e open interest sul VIX futures nel periodo dal 02 gennaio 2009 al 10

agosto 2016, dati giornalieri51