VIX options

Le opzioni basate sull'Indice di volatilità CBOE sono state introdotte il 24 febbraio 2006. Meno di un anno più tardi, la Super Bowl of Indexing Conference nominò le opzioni sull’indice VIX come il prodotto derivato più innovativo del 2006. L'introduzione delle opzioni VIX è avvenuta due anni dopo che i VIX futures iniziarono ad essere negoziati sulla CFE, ma la loro popolarità, in base al volume, ha superato i contratti futures. Le istituzioni hanno scoperto che a volte le opzioni VIX offrono la possibilità di coprire un portafoglio azionario meglio di altre opzioni su indici, anche dei prodotti che sono scambiati direttamente in base all'indice di riferimento di un portafoglio. Quest’utilizzo delle opzioni VIX come un veicolo a basso costo di copertura ha portato alla rapida crescita del volume di negoziazione.

Come accennato, l'accettazione delle opzioni VIX da parte dei trader, degli investitori e dei gestori di portafogli come veicolo di negoziazione e di copertura ha subito rapidamente una crescita nel corso degli anni. Anche i dati sull’open interest confermano la crescita dei contratti di opzioni VIX, anche se l’andamento altalenante è coinciso con incrementi e diminuzioni della volatilità del mercato. L'aumento di negoziazioni di opzioni sul VIX spesso coincide con l'incertezza sul mercato azionario (Rhoads, 2011).

Nonostante finora il valore di chiusura giornaliero dell'indice di volatilità CBOE (VIX®) è di circa 11,5 quest'anno, le opzioni sul VIX hanno mostrato record giornalieri sia per volume che per open interest nel mese di agosto 2017. Come visibile in figura 20, le opzioni sul VIX hanno raggiunto un nuovo record per open interest con 14.783.380 contratti aperti il 15 agosto 2017 (Moran, 2017).

Figura 20: Open Interest su VIX options nel periodo dal 29 dicembre 2006 al 23 agosto 201752

La Figura 21 mostra il volume medio giornaliero per anno delle opzioni VIX scambiate al CBOE 2006 in poi. A partire da un prodotto poco utilizzato nei primi anni, il volume medio giornaliero nel maggio 2010 ha superato 300.000 contratti al giorno, fino ad arrivare a superare quota 600.000 contratti giornalieri nel 2014 portando le serie di opzioni sull’indice VIX ad essere la seconda serie più negoziata sul mercato CBOE. Questo volume totale segue solo la serie di opzioni dell'indice S&P500. Il numero varia su base mensile, ma in genere la negoziazione di opzioni VIX rappresenta circa il 25 per cento del trading giornaliero delle opzioni su indice presso il CBOE, mentre le opzioni S&P500 rappresentano circa il 50 per cento del volume di negoziazione su indice (Rhoads, 2011). Il 10 agosto è stato un giorno di registrazione record e per le opzioni VIX con un volume di 2.538.121 contratti (Moran, 2017).

Figura 21: Volume medio giornaliero delle opzioni sul VIX nel periodo 2006-201753

L’alto open interest e la crescita del volume per le opzioni VIX è un risultato diretto della possibilità di utilizzare opzioni VIX per la copertura e per speculare sulla direzione del mercato azionario generale. Poiché gli investitori istituzionali diventano competenti con la volatilità come asset class, questa crescita è certamente continua.

Si noti che il volume di opzioni VIX è molto superiore al volume per i contratti futures sul VIX.. Tuttavia un confronto diretto non racconta l'intera storia, infatti si deve ricordare che un VIX future rappresenta $1000 volte il livello dell'indice VIX. Invece un singolo contratto di opzione sul VIX rappresenta $100 volte l'indice VIX. Quindi la relazione tra i due è di 10 a 1.

La data di scadenza per le opzioni sul VIX è determinata nello stesso modo in cui viene determinata la scadenza per i contratti future VIX. Le opzioni scadono la mattina del mercoledì che è 30 giorni prima la corrispondente scadenza dell’opzione S&P500, cioè la data di scadenza corrisponde al mercoledì che si trova 30 giorni prima del terzo venerdì del mese immediatamente successivo. Le opzioni sull’ indice VIX sono scambiate nei prossimi tre mesi di scadenza. Inoltre, ci sono solitamente altri tre mesi di scadenza basati su quello che viene definito come ciclo di scadenza. Per esempio, il ciclo di febbraio si riferisce ad avere opzioni che scadono nel mese di febbraio, maggio, agosto e novembre. Le opzioni su azioni sono in un ciclo che prevede l'avvio a gennaio, febbraio o marzo e sempre in scadenza in intervalli di tre mesi in base al primo mese.

La denominazione del ciclo si basa su quale mese viene prima nell'anno per il rispettivo ciclo. La tabella 9 riassume i tre cicli di scadenza.

Ciclo Mesi di scadenza

Gennaio Gennaio, Aprile, Luglio, Ottobre Febbraio Febbraio, Maggio, Agosto, Novembre Marzo Marzo, Giugno, Settembre, Dicembre

Tabella 9: Cicli di scadenza delle opzioni54

Come indicato alla fine della sezione precedente, il moltiplicatore per un contratto di opzione sul VIX è 100, quindi un contratto di opzione VIX rappresenta 100 volte il prezzo quotato dell'opzione. Questa è la stessa conversione dei prezzi come un contratto standard opzionale. I contratti futures sul VIX hanno un moltiplicatore di 1.000, quindi ricordate che un contratto di opzione VIX rappresenta effettivamente 1 / 10 del valore di un contratto futures sul VIX. Pertanto se l’opzione scade in-the-money ogni punto indice di differenza con il prezzo d’esercizio comporta un pagamento di 100 dollari. La variazione minima dei prezzi (tick) è di 0.05 punti indice (5 dollari) per le opzioni quotate meno di 3 dollari e di 0.10 punti indice (10 dollari) per le serie di opzioni quotate più di 3 dollari (Nardon, et al., 2016; Rhoads, 2011).

Lo strumento sottostante che determina il valore di liquidazione in contanti di un'opzione sul VIX a scadenza è l'indice VIX. Le opzioni sul VIX sono strumenti liquidati in contanti. La liquidazione per un'opzione in the money comporta un trasferimento in contanti tra il titolare di posizione corta e il titolare di posizione lunga nella opzione. A scadenza, il titolare di un'opzione sul VIX in-the- money riceverà un pagamento in contanti in base all'importo che l'opzione è in the money (CBOE). Si considerino questi due brevi esempi :

• Esempio 1: regolamento alla scadenza di una opzione call su VIX Oct VIX 20 Call

October VIX Settlement = 22.10

Call Settlement = $100 x (VIX Settlement - Call Strike Price) = $210 = $100 x (22.10 - 20.00) Possessore di opzione call lunga riceve $ 210

• Esempio 2: regolamento alla scadenza di una opzione put su VIX Long 1 Oct VIX 25 Put

October VIX Settlement = 22.10

Put Settlement = $100 x (Put Strike Price - VIX Settlement) = $290 = $100 x (25.00 - 22.10) Il possessore dell’opzione put lunga riceve $ 290

Il possessore dell’opzione put corta paga $ 290

Il prezzo di regolamento per le opzioni sul VIX è determinato utilizzando l'SOQ descritto precedentemente per i futures. Per le opzioni sul VIX ci sono anche le stesse problematiche che sorgono per assumere una posizione con futures sul VIX fino al regolamento AM. Tuttavia, l'approccio che un operatore può assumere fino alla scadenza può essere diverso dalle opzioni rispetto ai contratti futures (Rhoads, 2011). Le opzioni sul VIX, infatti, sono opzioni europee, che possono essere esercitate solo a scadenza. In particolare, alla data di scadenza, un opzione call sul VIX paga $100 * max(0,ST – X), mentre una put sul VIX paga $100*max(0, X –ST) dove ST

rappresenta il livello dell’indice VIX alla scadenza e X è lo strike price (Jablecki, et al., 2015). Il valore di un contratto di opzione sul VIX può cambiare tremendamente sulla base di una variazione notturna sul mercato azionario che ha effetto sul livello finale di liquidazione. Ciò può essere un caso positivo per un titolare di opzioni, infatti un'opzione può cambiare da essere out of the money a in the money sulla base della differenza tra il prezzo di regolamento AM e il prezzo di chiusura dell'indice VIX il giorno precedente. L'utile o la perdita associato a una posizione di opzione possono variare in base a una differenza tra il prezzo di chiusura dell'indice VIX il martedì prima del regolamento e il livello finale di regolamento del VIX che risulta mercoledì mattina (Rhoads, 2011).

Per quanto riguarda la relazione tra le opzioni sul VIX e l’indice VIX possiamo notare che quando i trader inesperti nelle opzioni VIX guardano innanzitutto le quotazioni di opzione VIX, potrebbero essere scoraggiati dalla loro negoziazione, in quanto potrebbero apparire ingiustificate. Proprio come i futures sul VIX, i prezzi delle opzioni sul VIX sono predittivi in base a dove il mercato crede che il VIX sarà a scadenza. Ad esempio, è possibile visualizzare un'opzione call sul VIX con uno strike price di 30 al prezzo di 1.00 mentre l'indice VIX era quotato a 35.00. A prima vista, sembra che quest’opzione VIX sia sottovalutata, ma la ragione può essere che ci si aspetti una minore volatilità di mercato alla scadenza di questa opzione.

Se vi è un'aspettativa di mercato di un VIX inferiore, il contratto futures sul VIX che scade alla stessa data dell'opzione VIX sarebbe scambiato ad un prezzo ridotto rispetto all'indice VIX. Questo VIX future sarebbe anche lo strumento sottostante appropriato per valutare le opzioni VIX che

hanno la stessa data di scadenza. Sia i prezzi delle opzioni che dei futures che condividono la scadenza si basano sulla stessa aspettativa del mercato della direzione della volatilità.

In questo caso, il VIX future può essere negoziato a 30,50 con una VIX 30 Call al prezzo di 1.00. Il prezzo di 1,00 per un'opzione call con un strike price di 30 è molto più ragionevole con il trading del sottostante a 30,50 che se il sottostante fosse negoziato a 35,00.

Quando il mercato prevede un aumento della volatilità del mercato, spesso il risultato comporta prezzi dei VIX future molto più alti rispetto a quelli in cui l'indice VIX viene scambiato. Le opzioni put sul VIX potrebbero sembrare drammaticamente malvalutate se l'indice viene erroneamente considerato come strumento sottostante.

Ad esempio, se l'indice VIX viene scambiato a 30 mentre i VIX futures vengono scambiati a 35, la quotazione per la corrispondente opzione put sul VIX che ha uno strike di 35 può essere qualcosa di molto inferiore a 5.00. Potrebbe facilmente essere qualcosa di meno di 1.00 ad esempio un prezzo pari a 0.75. Una differenza di 5,00 rappresenta ciò che sarebbe il valore intrinseco previsto di quest’opzione put se si confronta lo strike dell'opzione (35) con il livello dell'indice spot (30.00). Ancora una volta, il prezzo sottostante più appropriato da utilizzare per l'opzione VIX put è il contratto future, che viene scambiato a 35 (Rhoads, 2011).

Ricapitolando, i contratti di opzione VIX possono sembrare valutati in maniera errata rispetto all'indice VIX. Questo fenomeno è il risultato della natura predittiva della volatilità implicita futura rispetto all'attuale livello dell'indice VIX. Sebbene le opzioni VIX sono regolate alla scadenza, prima della scadenza i prezzi delle opzioni VIX si basano sulle aspettative rispetto al livello dell’indice VIX a scadenza. Questa aspettativa di ciò che l'indice VIX sarà a scadenza appare anche nel prezzo dei contratti VIX futures. Come risultato di questa dinamica di mercato, i trader sono invitati a prendere in considerazione il prezzo del corrispondente contratto futures sul VIX quando prendono decisioni di negoziazione per quanto riguarda le opzioni VIX. Gli esempi fatti sopra permettono di illustrare il motivo per cui il contratto di futures sul VIX (il contratto con la stessa data di scadenza di un'opzione VIX) è considerato “il miglior strumento sottostante " per le opzioni VIX (CBOE).