I fattori determinanti di nuovo valore

Per verificare l’importanza della struttura finanziaria nel processo di crea- zione del valore occorre inquadrare concettualmente i fattori che sono alla base

della formazione di nuovo valore16_.

Tali fattori sono essenzialmente tre: il tasso di profitto, la sua durata ed il tasso di reinvestimento degli utili.

Il tasso di profitto è la differenza tra il rendimento atteso del capitale proprio

(ROE) ed il suo costo (Ke)17, calcolabile anche con riferimento al totale dei

mezzi investiti (comprendendo cioè anche i debiti), sottraendo dal rendimento degli investimenti (ROI) il costo medio ponderato del capitale (wacc).

La durata del tasso di profitto è la condizione necessaria per la creazione di nuovo valore e rappresenta il collegamento vero e proprio tra orientamento stra- tegico dell’impresa e sua gestione operativa, richiamando il concetto di vantag-

gio competitivo (e la sua sostenibilità nel tempo) quale origine della formazione

del profitto.

Il terzo fattore, il tasso di crescita del capitale proprio, rappresenta la percen- tuale di reinvestimento degli utili non distribuiti per il tasso di rendimento del capitale proprio iniziale.

Nella Figura 4.1 è rappresentato uno schema che esprime in sintesi i fattori citati, che vengono esaminati anche sotto il profilo delle rispettive analitiche componenti18_.

16 _{La letteratura, in tal senso, ha sviluppato un quadro di riferimento ampiamente condiviso;}

si veda L. GUATRI, La teoria di creazione del valore. Una via europea, cit., p. 31 ss.

17 _{Appare chiara la natura “residuale” di tale grandezza che presenta dunque un legame con}

quelle individuate per misurare la creazione di valore.

18 _{Un’analisi critica dei fattori determinanti nuovo valore è contenuta in A. M}

IGLIETTA, La

gestione dell’impresa fra competizione e valore, cit., p. 133 ss.; lo stesso Guatri, illustrando tali

fattori, fa riferimento ad opinioni diffuse nella letteratura nord-americana, più che a veri e propri pilastri della teoria.

Figura 4.1. – I fattori determinanti di nuovo “valore” ∆W ROE i Aliquota fiscale t Tasso invest. senza rischio r Rischio di settore s′ Rischio specifico s″ ROA D/C Costo debiti id Margine U/V Rotazione V/A U/V V/A i Leverage D/C ROA Durata del profitto (n) Tasso di profitto tp = ROE – i t Crescita di C (cap. proprio) g = p × ROE ROE Tasso di reinvestimento p

Dove:

ROE = rendimento del capitale proprio; ROA = rendimento sulle attività;

i = tasso di capitalizzazione (o costo del capitale proprio);

id = tasso medio dell’indebitamento;

C = capitale proprio;

D = indebitamento;

U = utile netto;

V = vendite annuali;

A = valore dell’attivo.

Lo schema richiama il legame esistente tra ROE e leverage nonché quello tra costo del capitale e rischio; giova quindi sottolineare la connessione che, a questo punto, risulta possibile identificare, tra creazione di valore e struttura fi- nanziaria.

La leva finanziaria e le connessioni con la creazione di valore

La struttura finanziaria è legata al ROE ed al tasso di profitto sopracitato se-

condo la relazione, nota come “leva finanziaria”19_{, che identifica il ROE come:}

ROE = ROI + (ROI – wacc)

E D

dove D/E rappresenta il rapporto di leverage dell’impresa, ossia il peso dell’in- debitamento sul capitale proprio. Analizzando la formula in termini puramente matematici, esistendo una relazione di tipo lineare tra ROE e ROI, consegue che fino al momento in cui il rendimento operativo dell’impresa (ROI) risulta essere maggiore del costo medio ponderato del capitale (wacc), allora un au- mento dell’indebitamento (D) determinerà un aumento del rendimento del capi- tale proprio (ROE).

La scomposizione del tasso di profitto, analizzato in Figura 4.1, tuttavia, ha messo in luce la correlazione tra il costo medio ponderato del capitale ed il ri-

schio; tale connessione spiega come un aumento del leverage possa determina-

re un aumento del wacc in ragione della maggior volatilità del reddito conse- guito da un’impresa che presenta un maggior livello di indebitamento.

Per verificare dunque la “convenienza” della leva finanziaria occorrerà che la redditività operativa risulti sempre superiore al costo di approvvigionamento

19 _{La formula proposta non prende, per il momento, in considerazione le imposte, al fine di}

chiarire unicamente la relazione che lega ROE, ROI ed il wacc. Sul legame tra ROI e ROE, in presenza di imposte, si rinvia al Capitolo 6.

del capitale impiegato per produrla; in caso contrario gli effetti sul rendimento del capitale proprio saranno esattamente contrari20_.

Ai fini della creazione di valore giova ricordare come la condizione necessa- ria per ottenere una misura “residuale” di flusso di ricchezza fosse rappresenta- ta dalla differenza (positiva) tra tasso di rendimento e costo del capitale; se ri- leggiamo la formula della leva finanziaria rammentando tale assunto, compren- diamo come la condizione necessaria di convenienza dell’incremento del leve-

rage (ROI > wacc) non sia “sufficiente”; per verificare infatti se l’aumento

dell’indebitamento abbia o meno innescato le leve di creazione del valore, oc- correrà determinare se la variazione del rendimento del capitale proprio (∆ROE) sarà stata superiore di quella determinata dall’aumento del costo del capitale (∆wacc), generato dal maggior rischio finanziario determinatosi per l’impresa.

Come ampiamente illustrato nei Capitoli 1 e 2 la teoria finanziaria, da Mo- digliani e Miller in avanti, si è occupata di definire, o meno, l’irrilevanza della struttura finanziaria nei confronti del costo del capitale; alla luce dei principi di creazione del valore esaminati, ed in relazione alle considerazioni che verranno di seguito ulteriormente sviluppate, appare evidente una connessione della struttura finanziaria con il valore dell’impresa (con riferimento al costo del ca- pitale) ed un’influenza che la struttura può avere sul valore in relazione agli ef- fetti che un diverso indebitamento può determinare sulla redditività operativa dell’impresa.

Per identificare definitivamente come la struttura finanziaria influenzi il va- lore dell’impresa occorre stabilire come una sua variazione agisca sul costo del capitale e sulla redditività dell’impresa.