Rischio di dissesto, costi d’agenzia e valore d’impresa

I costi di dissesto50

L’eliminazione dell’ipotesi di assenza di imposte all’interno del mercato perfetto di MM ha identificato un beneficio connesso al debito, rappresentato dal vantaggio fiscale. Occorre dunque ampliare tale asserzione introducendo il costo corrispondente alla politica di espansione del debito, rappresentato dal ri- schio di dissesto.

Il dissesto si manifesta quando l’impresa si dimostra incapace di mantenere fede alle promesse fatte ai creditori; un elevato livello di indebitamento com- porta il rischio di non essere in grado di far fronte agli impegni finanziari a- ziendali.

In tale situazione emergono le caratteristiche dei differenti portatori di ca- pitale: mentre gli azionisti non possono esigere né il pagamento di una remu- nerazione del capitale investito, né il suo rimborso, i creditori dell’impresa possono, invece, reclamare il pagamento del loro credito invocando la loro tu- tela giuridica.

Si dice che il rischio di dissesto sia un costo, per il fatto che gli investitori, se consapevoli delle difficoltà finanziarie in cui versa l’impresa, se ne preoccu- pano, e questo, inevitabilmente, si riflette sul valore dell’impresa, che sarà da- to da:

Valore

dell’impresa =

Valore dell’impresa se finanziata totalmente tramite capitale netto

+ VA del beneficio _fiscale – VA del rischio _{di dissesto} Tale considerazione introduce un concetto di struttura finanziaria che, de- terminata sulla base del trade-off fra i risparmi fiscali e i costi del dissesto, come mostra la Figura 1.8, identifica un rapporto di indebitamento che po- tremmo definire ottimale (con riferimento quindi alla massimizzazione del va- lore dell’impresa, del vantaggio fiscale e alla minimizzazione del costo di dis- sesto).

50 _{R.A. B}

Figura 1.8. – Risparmio fiscale, costi di dissesto e valore dell’impresa

Valore dell’impresa

Rapporto d’indebitamento ottimale VA del

risparmio fiscale

VA dei costi del dissesto Rapporto d’indebitamento Valore se finanziata totalmente tramite capitale netto

Fonte: R.A. BREALEY-S.C.MYERS-S.SANDRI, Principi di finanza aziendale, cit., p. 491.

Inizialmente il valore attuale del risparmio fiscale aumenta con l’aumentare dell’indebitamento della società. In corrispondenza di livelli moderati di indebi- tamento, le probabilità di dissesto sono irrilevanti, quindi il valore attuale del dissesto è minimo, mentre massimo è il valore attuale del beneficio fiscale. Al crescere del rapporto di leverage aumenta proporzionalmente la probabilità del dissesto, e, di conseguenza, i costi ad esso relativi cominciano a incidere sul va- lore d’impresa. Contemporaneamente il vantaggio fiscale comincia a ridursi fi- no ad arrivare ad annullarsi. L’ottimo teorico si ha quando il valore attuale dei risparmi fiscali dovuti ad un maggior indebitamento viene compensato dall’in- cremento del valore attuale dei costi legati al dissesto.

Il rischio legato alla probabilità che l’impresa diventi insolvente è stato quan- tificato in un costo (bankruptcy cost) scomponibile in due differenti componen- ti: i costi diretti e i costi indiretti51_.

I costi diretti rappresentano i costi legali e amministrativi relativi al processo di ristrutturazione o liquidazione. L’evidenza empirica (come si vedrà meglio in seguito nella trattazione della teoria del trade-off) ha messo in luce un’inci- denza minima di tali oneri sul valore dell’azienda.

51 _{Si veda S.A. R}

I costi indiretti contengono elementi di maggiore difficoltà in ordine alla lo- ro identificazione e, soprattutto, alla loro quantificazione. A titolo esemplifica- tivo possiamo ricordare alcune delle componenti quali i problemi relazionali, organizzativi e gestionali; la perdita di credibilità nei confronti delle controparti esterne all’impresa (clienti), che possono dubitare della continuità aziendale spostandosi verso altre imprese, i fornitori, che possono richiedere modifiche nei termini della concessione del credito, i finanziatori, che alla luce di un ri- schio crescente, possono richiedere un maggior costo del capitale di debito o addirittura il rientro immediato del capitale stesso (revoca del finanziamento), i dipendenti, che possono cercare un altro impiego associando al rischio di disse- sto la perdita di quello attuale.

Infine, lo stesso organo di governo dell’impresa è costretto ad intensificare le relazioni nei confronti delle controparti esterne per consentire il normale

svolgimento dell’attività e la sopravvivenza dell’impresa52.

Inoltre, quando un’impresa è in difficoltà non è facile reperire i crediti di na- tura finanziaria, poiché i finanziatori diventano più esigenti e impongono le re- lative garanzie. Quest’ultime appesantiscono ulteriormente la gestione e ridu- cono le probabilità di cogliere opportunità favorevoli.

I costi diretti, a differenza di quelli indiretti, si manifestano quando il disse- sto è già in atto.

I costi indiretti si manifestano quando si avverte l’imminente manifestazione del rischio di una crisi; naturalmente le caratteristiche e le manifestazioni di tali situazioni variano considerevolmente da impresa a impresa, con riferimento al- l’attività, al ciclo di vita ed alla percentuale di recupero dell’immagine che può essere condizione irrinunciabile per la prosecuzione dell’attività stessa.

I costi di agenzia

Un ulteriore fattore di complicazione da introdurre al fine di poter sviluppare l’analisi delle teorie generate dopo MM, è rappresentato dalla considerazione che, nella maggior parte delle realtà aziendali, l’organo di governo (i managers) che detiene il controllo dell’impresa può non coincidere con la proprietà (gli a- zionisti) e tale situazione di separazione determinerebbe decisioni e comporta- menti contrastanti con il soddisfacimento degli interessi dei fornitori del capita- le di rischio.

La progressiva sensibilità verso questo conflitto d’interessi ha determinato la formazione di un vero e proprio filone dottrinale, definito “manageriale” che

52 _{Va da sé che la mancanza di fondi disponibili per lo sviluppo dell’attività aziendale mette-}

rebbe l’organo di governo nella posizione di dover rinunciare alla realizzazione di progetti a VAN positivo rischiando di compromettere la dinamica evolutiva dell’impresa.

individuerebbe nei costi d’agenzia (agency costs)53 _{i maggiori oneri di cui}

un’impresa caratterizzata dalla separazione tra proprietà e controllo verrebbe ad essere gravata, con un impatto sulle scelte di struttura finanziaria.

Per eliminare i costi d’agenzia si potrebbe ipotizzare una situazione limite (paragonabile all’indebitamento totale suggerito paradossalmente dalla teoria di MM per la massimizzazione del vantaggio fiscale) in cui l’impresa è governata da un unico azionista-manager; nelle situazioni reali, tuttavia, è ricercabile una struttura finanziaria che minimizzi tali costi attraverso una combinazione otti- male delle fonti di finanziamento.

L’indebitamento, infatti, genera costi di agenzia, ma di diverso tipo rispetto alla raccolta di capitale proprio: tanto minore è la quota di capitale che l’impren- ditore detiene, tanto maggiore è il suo incentivo a compiere scelte a rischio più alto.

In presenza di progetti di investimento convenienti, il manager-azionista se- guirebbe una sorta di ordine di scelta nell’utilizzo delle fonti di finanziamento simile a quella utilizzata dall’imprenditore individuale: egli infatti impiegherà prima di tutto le sue risorse, poi si indebiterà, e solo dopo aver esaurito queste possibilità cercherà ulteriore capitale di rischio.

La successiva evoluzione teorica riferita alle teorie comportamentali ha svi- luppato una copiosa serie di soluzioni (o presunte tali) al problema dei costi d’agenzia; l’elemento unificatore di tali proposte sta nel tentativo di ricondurre ad uno stesso piano gli interessi, talvolta contrapposti, di manager e azionisti; in tal modo infatti si innescherebbe un circolo virtuoso che, nel lungo termine, in- crementerebbe il valore azionario dell’impresa a vantaggio della proprietà ma anche dell’organo di governo e, in definitiva, anche di tutti gli altri portatori di interesse verso l’impresa (stakeholders)54_.

La nascita e lo sviluppo di incentivi quali le stock-options, nella loro previ- sione teorica iniziale, furono motivate dall’obiettivo di allineare i contrapposti, in taluni casi, interessi di manager e azionisti.

Nel nostro paese gli effetti talora distorsivi della legislazione fiscale, hanno determinato un utilizzo dissonante del meccanismo incentivante in questione,

53 _{Si veda in tal senso M.C. J}

ENSEN-W.H. MECKLING, Theory of the firm: managerial be-

haviour, agency costs and ownership structure, in Journal of Financial Economics, n. 3, 1976,

p. 305 ss.

54 _{Tali concetti, che verranno ripresi per una più completa trattazione con riferimento al tema}

della creazione di valore e delle scelte di struttura finanziaria, rappresentano l’identità teorica del c.d. sistema incentivante EVA (Economic Value Added) contenuto in G. BENNET STEWART III,

The Quest for Value: the EVA in Management Guide, Haper Collins Publisher Inc., 1991 (trad.

spingendo il legislatore ad introdurre meccanismi di correzione che, di fatto, ne hanno disincentivato l’utilizzo.

Anche nel resto dei mercati, tuttavia, l’inversione di tendenza, per altre ra- gioni, si è manifestata, ridimensionando considerevolmente il fenomeno delle

C

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