Struttura finanziaria e creazione di valore
4.2. I principi della creazione di valore
4.2.2. La misurazione del valore
Per comprendere come operano i fattori di creazione del valore, giova chia- rire che la misura del valore risiede nell’attualizzazione dei flussi di ricchezza prodotti dall’impresa e se si accetta la visione secondo la quale i valori espressi
10 In tal senso si veda L. G
UATRI, La teoria di creazione del valore. Una via europea, cit., p.
20; A. RENOLDI, Valore dell’impresa. Creazione di valore e struttura del capitale, Egea, Mila-
dal mercato non rappresentano il valore economico del capitale investito, oc- corre identificare delle alternative per procedere nel processo di misurazione.
Le tradizionali misure della creazione di valore fanno riferimento al capitale investito nell’impresa dagli azionisti (il c.d. capitale di rischio) ed identificano il valore creato per tale categoria di fornitori del capitale come grandezza “re-
siduale” risultante dalla differenza tra il reddito netto generato ed il costo so- stenuto per fornire il capitale stesso; in tal senso discenderebbe l’assunto più
volte richiamato in ordine alla valutazione di convenienza dell’investimento ri- ferita alla creazione di valore11.
Per procedere alla misurazione del valore creato per gli azionisti occorre di- sporre di una grandezza, il valore del capitale, ricavabile attraverso l’applica- zione di metodologie differenti ma che debbono necessariamente portare, se correttamente applicate, ad identificare il medesimo risultato.
In dottrina i metodi di valutazione del capitale economico dell’impresa ven- gono definiti reddituale (correlato ad un approccio di tipo finanziario, attualizza al costo del capitale i flussi di cassa futuri attesi), patrimoniale e misto, nel sen- so che, applicando un approccio di tipo economico, si somma il capitale inve- stito e l’avviamento, inteso come valore attuale dei maggiori redditi futuri che
l’impresa potrà conseguire rispetto alla normale remunerazione del capitale)12.
Rammentando che, anche per la teoria della creazione di valore, rimane va- lido il vincolo ragioneristico, secondo cui le attività (A) sono pari al patrimonio netto (E) aumentato dei debiti (D), per cui:
A = E + D
nell’ambito del processo di identificazione della misura di creazione di valore assegneremo a tali grandezze l’accezione di valore, inteso come parametro og- getto della misurazione; in tal senso VA misurerà il valore delle attività dell’im-
presa, VD il valore dei debiti ed VE il valore del capitale rischio (o valore azio-
nario)13.
Seguendo il metodo patrimoniale, il valore del capitale economico (per l’azio- nista, VE), risulta essere la somma del capitale investito (E) e del valore attuale
11 Un investimento crea valore solo se genera una ricchezza superiore al costo del capitale
impiegato per produrla.
12 Per un’analisi dei metodi di valutazione del capitale economico si veda L. G
UATRI, Tratta-
to sulla valutazione delle aziende, Egea, Milano, 1998; A. DAMODARAN, Manuale di valutazione
finanziaria, McGraw-Hill Italia, Milano, 1996.
13 In tal senso si veda A. M
IGLIETTA, La gestione dell’impresa fra competizione e valore,
cit., p. 49. La specificazione risulta importante poiché per la teoria della creazione di valore non rilevano i criteri contabili di valutazione bensì il valore delle grandezze considerate.
dei flussi di ricchezza futuri attesi per l’azionista (tale grandezza, di natura resi-
duale, è definita come “creazione di valore” o valore aggiunto14).
La creazione di valore totale (CVT) è dunque la differenza tra il valore del ca- pitale economico (VE) ed il valore iniziale del capitale investito (E); in formula:
CVT = VE – E.
Avendo abbandonato il valore di mercato quale parametro di misurazione del capitale economico occorre a questo punto identificare le variabili che defi- niscono la creazione di valore quale attualizzazione dei flussi di ricchezza futuri per l’azionista.
Scomponendo il processo di creazione di valore in una serie di esercizi futu- ri, in un arco temporale che va da t1 a tn, avremo che l’incremento di valore del
capitale economico dell’azionista (CVT) sarà dato dalla somma delle differenze attese tra reddito netto prodotto dall’impresa (RN) e costo del capitale di rischio
investito (CKe), attualizzate con il tasso di rendimento richiesto dal capitale di
rischio (ke).
Identificando con CVE (creazione di valore d’esercizio) tali differenze15,
possiamo esplicitare la creazione di valore totale come segue:
∑
∑
= = + − = + = n t n t e t et t t e t k CK RN k CVE CVT 1 1 . ) 1 ( ) ( ) 1 (Il valore del capitale economico per l’azionista (VE), formato dal capitale in-
vestito (E) e dal suo incremento sarà dato da:
VE = E + CVT.
Volendo misurare il valore economico operativo dell’impresa alla luce delle prospettive di creazione di valore (VA), ossia il valore delle attività inteso come
capitale netto investito, la grandezza di riferimento (CVT) dovrà essere esplici- tata identificando i flussi attesi di ricchezza come differenza tra il reddito opera- tivo netto ed il costo complessivo del capitale investito (considerando cioè an-
14 In dottrina tale misura è denominata market value added; in questa sede si fa riferimento al
concetto di CVT (creazione di valore totale) introdotta da Donna nel suo La creazione di valore
nella gestione dell’impresa, cit.
15 L’indicatore CVE è stato introdotto da G. Donna quale misura, basata sui principi della
competenza economica, dell’effettiva creazione di valore realizzata in un esercizio; si aggiunge ad altri indicatori quali l’EVA® (economic value added) e il CVA (cash value added) ma occorre
precisare come la sua influenza sulla variazione di valore economico dell’impresa intervenuta in un determinato esercizio sia valutabile solo in funzione delle aspettative sui futuri valori attesi di
CVE, la cui somma attualizzata al tasso di costo del capitale è espressa da CVT, creazione di va-
che il debito) ed utilizzando come tasso di attualizzazione il costo medio pon- derato del capitale (wacc).
Se si assume il valore del debito “corrente” come dato aggregabile ai valori determinati, e rammentando il sempre valido vincolo ragioneristico, avremo che:
VA = VE + D
o in alternativa
VA = A + CVT.