Prima di trarre le conclusioni dalle precedenti riflessioni, perché il nostro discorso non resti astratto, proviamo a darvi concretezza con riferimento alla disciplina preventiva dell’insider trading, che si presta in maniera ottimale per sondare gli effetti reciproci tra norme organizzative e fattispecie tipica. Le regole preventive, infatti, si concentrano sulla individuazione delle “fonti di produzione” e sulle “fonti di cognizione” della notizia, seguendone la genesi ed il percorso176; si concentrano,
che essi sono presi in considerazione da una parte non irrilevante della comunità degli investitori”. 175 SEMINARA, Insider trading, cit., 201 ss. Per una diversa impostazione, tendente a recuperare all’area del penalmente rilevante quelle circostanze che, nell’ottica di una speranza di profitto da parte del soggetto attivo, si siano poi rilevate inidonee a “muovere il mercato”, v. LÜCKER, Der
Straftatbestand des Mißbrauchs von Insiderinformationen nach dem Wertpapierhandelsgesetz, Carl
Heymanns, 1998, 64 ss.. Una “soggettivazione” della fattispecie emerge anche dalla interpretazione del Kapitalanlagebetrug patrocinata da GEERDS, Wirtschaftsstrafrecht, cit., 216, quando egli, nel caso di informazioni inesatte esplicite, sostiene che il semplice fatto che l´autore le abbia effettuate confermerebbe, in via presuntiva, il carattere della “rilevanza” ai fini delle scelte dell'investitore. Per una critica nei confronti di un'impostazione soggettiva dell’informazione, si veda già DINGELDEY,
Insider Handel, cit., 202 s. Sulla circostanza secondo la quale il criterio dell’investitore medio, che
presiede ad una prognosi ex-ante, possa benissimo corrispondere ad un criterio oggettivo, v. invece ASSMANN, Rechtsanwendungsprobleme des Insiderrechts, in AG, 2/1997, 58, e ASSAMANN, sub
§ 13, in Wertpapierhandelsgesetz, cit., 284.
176 Cfr.IELO, Market Abuse e Compliance Programs ex D.Lgs.231/2001: spunti di riflessione, in
Resp.amm.soc.enti, 2/2006, 15 ss.; BALLARINI, Le modifiche della legge comunitaria 2004 al Tuf (D.Lgs. 58/98). Le misure di compliance finalizzate alla prevenzione della responsabilità dell´ente, in resp.amm.soc.enti, 1/2006, 115 ss. Sugli effetti indotti nella organizzazione di intermediari ed
cioè, proprio su quello che è il perno della condotta tipica di abuso di informazioni privilegiate: individuazione della informazione in grado di influire sul corso dei titoli.
Possono indicarsi tre settori nei quali prende forma la disciplina del controllo interno posto in essere da emittenti ed intermediari177:
a.fonte legislativa (Tuf) e regolamenti attuativi; b.codice di corporate governence - c.d. codice Preda; c.le regole di compliance.
I tre sistemi sono interdipendenti.
La fonte legislativa prevede, in primo luogo, una complessa disciplina degli obblighi di comunicazione delle informazioni privilegiate alla CONSOB (art. 114 Tuf).
L’entità di tali obblighi è inversamente proporzionale al pericolo di insider trading, poiché questo pericolo è maggiore quando il numero di notizie destinate ad essere riservate cresce.178L’art. 66 del Reg. CONSOB n. 11971/1999 (Regolamento Emittenti)
elenca una serie di “eventi e circostanze rilevanti” che sono oggetto di comunicazione da parte degli emittenti.179Inoltre, l’art. 115-bis Tuf sancisce un
obbligo di tenuta dei registri delle persone che hanno accesso all’informazione privilegiata in capo agli emittenti;180 gli artt.152-bis ss. del Regolamento Emittenti
impongono poi l’adozione di criteri capillari nella individuazione delle persone aventi accesso alle notizie e sulla tenuta dei registri. Con ciò si passa già al piano della compliance.
Essenzialmente questo concetto allude al controllo sul rispetto della legge vigente e delle direttive interne, e sul pericolo che le notizie rilevanti per i titoli vengano usate in modo inappropriato. Contemporaneamente, le regole di compliance determinano sfere di competenza per determinati affari e garantiscono una ripartizione dei flussi informativi. Infine, esse hanno un ruolo sulla formazione dei
finanziari. Informazioni, tecniche negoziali e regole organizzative: prime considerazioni, su
www.dirittobancario.it, agosto 2005; St.FORTUNATO, Modelli di controllo interno rispetto al rischio di “market abuse”, in Riv.dott.comm., 2005, 1173 ss.; CHIARAVIGLIO, Nuova legge sul market
abuse e adeguamento dei modelli organizzativi: spunti di una riflessione, in Riv.dott.comm., 2006,
153 ss.
177 Per una piú dettagliata esposizione delle fonti si rinvia a IELO, Market Abuse, loc.ult.cit. 178 Per tutti, COSTI, Il mercato mobiliare, cit., ed. 2004, 248 ss.,
179 Naturalmente non si tratta di un catalogo chiuso: v. COSTI, Il mercato mobiliare, loc.ult.cit. 180 Sulla natura preventiva di tale adempimento, ACCINNI, La ” nuova” disciplina, cit., 56-57.
collaboratori (Ausbildung), finalizzata a renderli consapevoli del necessario rispetto della legge181.
Quanto alle fonti, rilevano, ovviante, gli artt. 6 e 7 del D.Lgs. 231/2001,182 i
quali, tuttavia, necessitano di un’integrazione. Indicazioni sui requisiti di un
compliance program possono giungere così da svariate fonti. Tra queste, si
considerano i principi e criteri direttivi del Codice di Autodisciplina delle società
quotate 4.P.1 e 4.C.1,183 che insistono sulla adozione di una procedura “riservata” di
gestione. La Guida per l´informazione al mercato, al Principio 2,184 enumera invece
una serie di eventi suscettivi di essere apprezzate quali “price sensitive”, includendovi dati che interessano tanto l'attività dell’ente, compresa l'organizzazione, quanto gli strumenti finanziari.
Rispetto al “trattamento” della notizia, la dottrina suggerisce una differenziazione, a seconda del carattere “periodico” o “straordinario” della notizia stessa. Nel primo caso, si dovranno, in via generale, individuare i soggetti che concorrono all’elaborazione dell’informazione privilegiata e di coloro che ne vengono a conoscenza comunque, i doveri di riservatezza e le procedure finalizzate a ricostruire il “percorso” della notizia. Nel secondo caso, la procedura può essere definita di volta in volta dal soggetto “apicale” responsabile dell’operazione economica in questione.185
Nel caso si tratti di intermediario polifunzionale, l'ente deve poi munirsi di
Chinese Walls, ossia “barriere fisiche e logiche allo scambio di informazioni tra i
diversi settori”, finalizzate a separare i settori della negoziazione in conto proprio e in conto terzi.186
181 KÜMPEL, Bank- und Kapitalmarkrecht, ed.2004, Colonia, 2192 s.
182 Sulla complessa disciplina relativa alla responsabilità delle persone giuridiche per i reati di abuso di mercato, v. SANTI, La responsabilità delle “persone giuridiche” per illeciti penali e per illeciti
amministrativi di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, in BBTC, 2006,
81 ss.
183 Si fa riferimento alla versione aggiornata al marzo 2006, reperibile sul sito www.borsaitalia.it 184 Si fa riferimento alla Guida redatta da Aiaf, Assogestioni, Assonime e Borsa Italiana del giugno 2002, reperibile sul sito www.borsaitalia.it
185 BALLARINI, Le modifiche, cit., 119
186 BALLARINI, Le modifiche, cit., 121-122. Per una indicazione normativa, v. l'art. 56 del Reg.Consob sugli emittenti n.11522/98 sulle procedure interne. In argomento, giá PEDRAZZI,
Riflessioni sull'insider trading , cit., 242 ss. Origini, funzioni e problemi applicativi in relazione a
questa prassi negli Stati Uniti sono affrontati, mediante un approccio critico, da GORMAN, Are
Chinese Walls the Best Solution to the Problems of Insider Trading and Conflicts of Interest in Broker-Dealrs?, in Fordham Journ. of Corporate & Financial Law, 2004, 475 ss.
Il fenomeno della influenza di siffatte norme organizzativo-comportamentali sul precetto si manifesta sia sotto l'aspetto dell’abuso della notizia, sia sotto quello della conformazione della sua comunicazione ad un processo di lavoro “normale”.187
In relazione al primo, in quanto esse regole forniscono tendenzialmente protocolli circa la valutazione degli effetti della notizia presso il pubblico;188 quanto alla
comunicazione della notizia, che risulta punita solo nel caso in cui sia effettuata “al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio” (art. 184, comma 1, lett.b, Tuf), perché orientano l'interprete circa la portata dell’esimente, la cui interpretazione non è per nulla agevole.189
L'elemento normativo da ultimo citato, per altro, si colloca in quella zona di confine in cui risiedono gli elementi di illiceità speciale: una sorta di valvola osmotica, nella struttura del reato, tra tipicità ed antigiuridicità, i cui tratti distintivi
187 KÜMPEL, Bank- und Kapitalmarkrecht, cit., 2196
188 Un cenno circa i rapporti tra insider trading e “regole dell’esperienza” anche in Corte Cost.382/2004 cit., 110. Naturalmente sono da respingere presunzioni basate sulla casistica elaborata dalle fonti sub- legislative: le linee guida dettate dai regolamenti e dai codici servono peró da “indici di valutazione”. In tal senso, MUCCIARELLI, Speculazione, cit., 52 ss .
189 Sul significato sistematico della nuova formulazione, v. PALIERO, “Market abuse” e legislazione
penale: un connubio tormentato, in Corr.mer., 2005, 809 ss. Le versioni precedenti della norma
contemplavano una comunicazione “senza giustificato motivo”. S’era quindi posto il problema sia della collocazione sistematica che del contenuto da assegnare a questa espressione. Dal primo punto di vista, si è dimostrato come la clausola sottintendesse un giudizio sull’antigiuridicità, ulteriore ed autonomo rispetto alla scriminante dell’esercizio di un diritto prevista dall’art. 51 c.p.: lungi dal costituire un mero, pleonastico richiamo alla scriminante comune, il “giustificato motivo” consentiva l’ingresso, nella valutazione della liceità del fatto, ad elementi in sua assenza difficilmente ancorabili ad una norma da cui promanasse un “diritto”, lasciando fuori, ad esempio, comportamenti riconducibili ad una consuetudine. Dal punto di vista dei contenuti, poi, senza fornirne una definizione tassativa, s’erano individuate una serie di aree problematiche, nelle quali il divieto di comunicare notizie privilegiate si poneva in potenziale attrito con altri interessi inerenti all’informazione societaria: esempi, in tal senso, erano (e sono) le informazioni ai soci nelle società quotate ex art. 130 Tuf; le comunicazioni al pubblico ex art.114 Tuif ; l’informativa all’interno dei gruppi, non facente riferimento, almeno sino al D.Lgs 6/2003, ad alcuna organica normativa, ma egualmente ammissibile, soprattutto se funzionale alla trasparenza, come nel caso della disciplina del bilancio consolidato; infine, si richiamava il tema della comunicazione a soggetti esterni all’impresa societaria, come consulenti, analisti o professionisti vari, denunciandone i rischi connessi, ma al tempo stesso evidenziando l’inadeguatezza di un asfittico divieto (su questi temi, v. PEDRAZZI, Riflessioni sull'insider trading, cit., 241; SEMINARA, La tutela penale, cit., 625; FOFFANI, La nuova disciplina penale dell'”insider trading”e delle frodi nel mercato mobiliare, in Riv.trim.pen.ec., 1991, 921; MUCCIARELLI, L’informazione societaria: destinatari e limiti della normativa in materia di insider
trading, in BBTC, 1999, 745 ss.). La dottrina si era anche espressa in termini di una “comprensibilità
sociale” della comunicazione esclusa dall'area dell'illecito, e comprendente talvolta “un motivo personale” (così BARTULLI-ROMANO, Sulla disciplina penale dell'insider trading, in Giur.Comm., I, 1992, 660 ss. Da questo punto di vista, la nuova formulazione adottata dal Tuf sembra più ristretta). Sotto il profilo comparatistico, invece, da segnalare la punibilità, nel diritto tedesco, non solo della comunicazione “non autorizzata”(unbefugt; in questo caso, per altro, si perviene per via interpretativa ad una soluzione analoga a quella adottata dal legislatore italiano: cfr. HILGENDORF, §§ 38 I Nr. 1-
3, 12, 13, 14, cit., 200; LÜCKER, Der Straftatbestand, cit., 111), ma anche della condotta consistente
sono contrassegnati da una funzione ambivalente. Il ricorso ad una fonte integratrice esterna alla fattispecie, infatti, se da un lato asseconda la funzione “descrittiva” di un usuale elemento normativo, dall’altro implica una “valutazione sul fatto”, che l’interprete è tenuto ad effettuare con riferimento ad un conflitto tra contrapposti interessi sottostanti,190 e che, nel nostro caso, è dettata dall’inciso sulla “normalità”.191
Sul punto è intervenuta una recente sentenza della Corte di Giustizia delle Comunità Europee. Nel fissare i requisiti che la comunicazione è tenuta a soddisfare, affinché sia permessa, la Corte impone che vi sia “uno stretto legame tra la comunicazione e l’esercizio del (…) lavoro, della (…) professione o delle (…) funzioni”, in base al quale “tale comunicazione sia strettamente necessaria” al loro esercizio. La restrizione interpretativa non investe solo il nesso funzionale, ma anche il numero delle informazioni comunicate, poiché bisogna tener conto della “circostanza che ogni comunicazione supplementare può aumentare il rischio di uno sfruttamento di tali informazioni a fini contrari alla direttiva 89/592”; nonché il tipo di informazione trasmessa, esigendo la maggiore “delicatezza”dell’informazione, cioè la sua capacità di influenzare il corso dei titoli in modo manifesto, un livello proporzionalmente elevato di “prudenza”.192Ne risulta che, se la trasgressione delle
regole che disciplinano l’esercizio di una funzione integra il superamento del “normale esercizio” della professione,193 il rispetto delle medesime non basta
affinché si vada esenti da responsabilità, occorrendo l’ulteriore giudizio (di valore) circa la “necessità” della comunicazione.194
190 Per una complessiva rivisitazione della tematica dell’illiceità speciale, si veda, la recente indagine di MORGANTE, L’illiceità speciale nella teoria generale del reato, Torino, 2002, passim (in particolare, per una nitida distinzione tra la funzione eminentemente descrittiva assolta dagli elementi normativi ed, invece, l’inclusione di un “giudizio di valore sul fatto”implicato nei requisiti di illiceità speciale, p. 49 ss.).
191 Che la clausola rispecchi esigenze di bilanciamento è in genere affermato dalla dottrina tedesca: cfr., per tutti, ASSMANN-CRAMER, §14 Verbot von Insidergeschäften, in Wertpapierhandelsgesetz, cit., 321 ss.. NERLICH, Die Tatbestandsmerkmale des Insiderhandelsverbots nach dem
Wertpapierhandelsgesetz, Osnabrück, 1999, 193, specifica il contenuto del conflitto, parlando di una
collisione tra lo scopo di controllare la diffusione di notizie inside e le esigenze di una “economia libera”.
192 CGCE, sentenza del 22.11.2005, n. 384, punti 22 ss. (pubblicata su D&G, 7/2006, 113 ss., con nota di CORATELLA; una sintesi nell’Osservatorio curato da RIONDATO, in Dir.pen.proc., 2006, 521 ss.).
193 Che la comunicazione risulti illecita nei casi in cui violi le regole sulla distribuzione dei flussi informativi (come le c.d. Chinese Walls) nelle aziende è sostenuto dalla dottrina tedesca: cfr.HILGENDORF, §§ 38 I Nr. 1-3, 12, 13, 14, cit., 201 ss. e letteratura ivi cit.
194 Sostiene la Corte, infatti, che “Anche se tale comunicazione è autorizzata dall’ordinamento giuridico nazionale applicabile, essa deve anche, per avvalersi della deroga prevista all’art. 3, lett. a), della direttiva 89/592, essere effettuata alle condizioni precisate ai punti 22-42 della presente
Come ultimo punto di questa digressione sulla disciplina preventiva dell’abuso di informazioni privilegiate, si può inoltre segnalare come la circostanza, secondo cui l´ente è tenuto ad adattare la sua organizzazione interna ad esigenze preventive riferite all’abuso di informazioni, lasci sorgere il sospetto che vi siano obblighi di organizzazione e di controllo, la cui violazione, ove sia realizzato un fatto di insider trading, possa rilevare anche penalmente.195
5. Riflessioni di sintesi: il rischio consentito nel diritto penale dei mercati