La scelta delle asset class

L’elevata disponibilità di risorse finanziare da parte del cliente private consente di comporre portafogli finanziari facendo uso di un’ampia varietà di asset class. Alle tradizionali forme di investimento (azioni, obbligazioni, liquidità e cash equivalents) possono essere associate asset class alternative, quali hedge fund, private equity, credit derivatives, titoli strutturati, valute straniere, commodities. L’inserimento di tali prodotti è principalmente volta ad aumentare la diversificazione del portafoglio e ridurne il rischio complessivo.

Il “World Wealth Report 2015”57 elaborato da Capgemini e RBC Wealth Management

evidenzia un aumento, rispetto al 2013, nel ricorso alle asset class alternative (da 10,1% a 13% del totale) sul totale degli asset finanziari (si veda Fig. 1.11). Oggi la forma più rilevate in termini di numerosità di operatori e volumi gestiti è costituita dagli hedge

fund58_{; di seguito ci proponiamo di esporre, seppur sinteticamente, le principali}

caratteristiche di questo prodotto.

Hedge Fund:

L'universo degli hedge fund è così variegato che non permette di elaborare una definizione universalmente accettata; definizione mancante anche a livello di normativa italiana. Gli hedge fund possono essere considerati veicoli di gestione del risparmio in monte caratterizzati da minori vincoli normativi rispetto ai tradizionali servizi di gestione del risparmio, a fronte di una riserva nella possibilità di collocamento delle quote a soli investitori sofisticati (investitori istituzionali e HNWI) (l’investimento minimo richiesto è pari, in media, ad un milione di dollari, ma ci sono anche alcuni fondi che impongono soglie molto più alte, anche superiori ai 10 milioni di dollari; in

57_{http://www.it.capgemini.com/world-wealth-report-2015-di-capgemini-e-rbc-wealth-management} 58 _{MUSILE TANZI Paola, “Manuale del Private Banking”, Egea, Milano, Sesta edizione: 2013, pag.135}

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Italia è pari a 500.000 euro), e di una restrizione al numero massimo di soci (per la normativa italiana sono ammessi al massimo 200 investitori). Inoltre un hedge fund presenta una o più delle seguenti caratteristiche:

- ricerca di rendimenti assoluti, cioè di ottenimento di performance positive indipendentemente dall'andamento del mercato;

- utilizzo sia di posizioni lunghe, sia di posizioni corte (possibilità di vendere allo scoperto); (un gestore hedge può proteggere l'intero suo portafoglio, in caso di ribasso generalizzato dei corsi dei titoli, assumendo massicce posizioni short, mentre un gestore tradizionale può solo ridurre le sue posizioni long; quest’ultimo infatti non può utilizzare vendite allo scoperto);

- utilizzo della leva finanziaria; attraverso tale strumento il gestore può investire un quantum maggiore rispetto a quello ottenuto dai partecipanti al fondo (per i gestori tradizionali invece la possibilità di utilizzare la leva finanziaria è molto limitata: per ogni importo preso in prestito è necessaria una copertura a garanzia pari al 300% della somma stessa);

- utilizzo di strumenti derivati;

- elevata libertà di gestione (libertà di movimento sui mercati e di scelta delle attività in cui investire); data l’ampia libertà operativa concessa, limitata solo dall'autodisciplina del gestore e dagli accordi presi con gli investitori, il risultato finale della gestione è fortemente condizionato dalle caratteristiche di esperienza e formazione del gestore, avendo questo a disposizione una molteplicità di strumenti da sfruttare in autonomia e con elasticità per adattarsi e rispondere alle mutevoli situazioni del mercato, nell’ottica di raggiungimento di un rendimento assoluto.

- profilo commissionale basato sulle performance: la remunerazione dell’attività di gestione è solitamente ottenuta applicando una management fee e una performance fee. La management fee consiste in una percentuale costante (1-3%) rispetto all’ammontare gestito; la performance fee consiste in una percentuale (variabile da fondo a fondo: alcuni fondi non la applicano; per la maggior parte di questi è intorno al 10%; per una quota ancora rilevante ma in diminuzione è pari al 20%) applicata ai rendimenti positivi del fondo, che spesso viene abbinata alla clausola di high water mark, secondo cui tali performance sono calcolate solo sulle performance positive superiori al massimo assoluto dal momento dell’investimento, così da non considerare quei ritorni positivi che in realtà sono a recupero di perdite precedenti.

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- partecipazione in prima persona del gestore, con l’impiego delle disponibilità di questo nel patrimonio del fondo;

- ridotto grado di trasparenza verso l'esterno.

Il diverso combinarsi delle caratteristiche viste precedentemente porta, di fatto, ad avere differenti figure di hedge fund.

In Italia, il recepimento degli hedge funds è avvenuto nel 1999 con il Decreto del Ministero del Tesoro n. 228 del 24 Maggio (art. 16) e con il provvedimento della Banca d’Italia del 20 Settembre. L’Italia è stato il primo stato membro a predisporre una normativa dedicata. L’art. 16 del Decreto n. 228/1999 disciplina gli hedge fund sotto la nozione di “Fondi Speculativi”. L’articolo in questione è stato modificato dall’art.12 del Decreto 31 Gennaio 2003, n.47 del Ministero del Tesoro. La Sgr che istituisce tale fondo deve rispettare una serie di limiti relativi sia ai soggetti, che all'importo minimo di sottoscrizione ed al contenuto del regolamento. Il novellato art.16 del Decreto n.228/1999 prevede infatti che: <<… 2.Il numero dei soggetti che partecipano a ciascun fondo speculativo non può superare le duecento unità. 3.L’importo minimo della quota iniziale non può essere inferiore a 500.000 euro. Le quote dei fondi speculativi non possono essere frazionate in nessun caso. 4.Le quote dei fondi speculativi non possono essere oggetto di sollecitazione all'investimento. 5.Il regolamento del fondo deve menzionare la rischiosità dell'investimento e la circostanza che esso avviene in deroga ai divieti e alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'Italia. 6.Nel regolamento del fondo sono indicati i beni oggetto dell'investimento e le modalità di partecipazione con riferimento all'adesione dei partecipanti ed al rimborso delle quote>>59_{. Inoltre, la Banca d’Italia ha stabilito che i} fondi speculativi possono essere istituiti o gestiti solo da Sgr che abbiano come oggetto esclusivo l'istituzione o la gestione di fondi speculativi.

Le strategie adottabili da un hedge fund sono molto variegate, per questo risulta difficile una loro classificazione esaustiva. Si possono, a grandi linee, distinguere due macro- categorie di strategie:

-le strategie non direzionali, caratterizzate da una bassa correlazione con i mercati finanziari e indipendenti dalle oscillazioni di specifiche asset class (le principali sono le

59 _{Decreto 24 maggio 1999, n.228 (modificato da ultimo dal DM 14/10/05 n.256 - G.U. n.295 del}

20/12/05),art.16.

http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/regolamentazione_bancaria_finanziaria/c ompendio_tuif/11_-_2007.pdf

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strategie Equity Market Neutral, Event Driven/Special events arbitrage, Relative value arbitrage); la correlazione con i mercati è bassa grazie all’implementazione di uno stile di gestione “market neutral”, basato soprattutto su strategie di arbitraggio;

-le strategie direzionali, legate ai movimenti e alle fluttuazioni dei diversi mercati (le principali sono le strategie Long-Short Equity, Short Selling, Global Macro Fund, Specialized); tuttavia anche in tal caso la correlazione con i mercati risulta ridotta, attraverso l’uso di tecniche gestionali che mirano a realizzare rendimenti positivi anche se il mercato di riferimento si trova in una fase ribassista; questo grazie alla possibilità di assumere posizioni corte.

-Equity Market Neutral: il gestore assume posizioni lunghe e corte, gestendo i titoli delle due posizioni non separatamente (come avviene nella strategia Long-Short) ma congiuntamente, al fine di ottenere una posizione neutrale rispetto all'andamento del mercato (il rendimento del portafoglio non è conseguenza dell’andamento dei mercati in quanto l’obiettivo è proprio l’azzeramento dell’esposizione netta al rischio di mercato). L'abilità dei gestori nello stock picking è uno degli elementi fondamentali di questo stile di gestione. Quando il mercato è in fase rialzista le posizioni long producono un profitto che è compensato dalla perdita di pari valore nelle posizioni short; l'unica fonte di rendimento è dato dall'interesse attivo legato allo Short rebate (rimborso sul corto: interesse che matura dal deposito della somma ricavata dalla vendita allo scoperto di un titolo). Il gestore assume posizioni lunghe sui titoli sottovalutati (che si attende si apprezzeranno più dell'indice), permettendo di migliorare la performance rispetto alla gestione passiva; assume posizioni short sui titoli sopravvalutati, così da ottenere un ulteriore forma di profitto (data dallo short rebate).

-Event Driven: adottano strategie atte a sfruttare gli eventi significativi che si verificano nel ciclo di vita di un'impresa (M&A, ristrutturazioni, crisi aziendali), cercando di beneficiare delle situazioni di mispricing dei titoli delle aziende in esame (disparità del valore di mercato rispetto al valore intrinseco del titolo).

-Relative Value Arbitrage: operano in modo da sfruttare disallineamenti di strumenti finanziari i cui prezzi sono connessi (non sono vere e proprie strategie di arbitraggio, in quanto non possiedono la caratteristica di assenza di rischio). Esempi sono il Convertible arbitrage, che sfrutta i profitti generabili dalla relazione tra il prezzo dell'obbligazione convertibile e le azioni sottostanti, e il Fixed income arbitrage, che assume posizioni lunghe e corte in obbligazioni a reddito fisso e sui loro derivati per sfruttare temporanei disallineamenti dei livelli dei prezzi.

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-Long-Short Equity: il gestore costruisce portafogli di posizioni lunghe (in titoli considerati sottovalutati) e corte (in titoli considerati sopravvalutati), ma non combina le posizioni in modo da neutralizzare il rischio di mercato. A seconda dei casi quindi il fondo avrà un esposizione short o long (a seconda che il gestore sia esposto positivamente o negativamente rispetto alle dinamiche di mercato).

-Short Selling: vendita allo scoperto di titoli ritenuti sopravvalutati dal mercato con l’attesa di riacquistarli nel futuro ad un prezzo inferiore. Essedo costituiti da portafogli di sole posizioni corte, tali fondi hanno successo solo in fasi di mercato ribassiste. In caso di cicli postivi delle quotazioni, al gestore non rimane altro che cercare titoli di società in difficoltà (vicino al fallimento) o caratterizzati da particolari situazioni (per esempio frodi).

-Global Macro Fund: basano la strategia di investimento sull’analisi di variabili macroeconomiche (es. PIL, debito pubblico, inflazione,…); sono i fondi che ricevono il più ampio mandato di gestione da parte degli investitori potendo operare in qualsiasi mercato e con qualsiasi strumento (azioni, obbligazioni, valute, merci e derivati). Si caratterizzano per un elevata variabilità delle performance collegata ai grandi eventi economici ed alla loro capacità di prevederli correttamente.

-Specialized: sfruttano le possibilità di investimento in un particolare settore economico (es. farmaceutico, biotecnologico, energetico,..) o in una determinata area geografica. Concludendo, la combinazione di veicoli di investimento tradizionali con gli hedge fund consente di migliorare il profilo rischio/rendimento del portafoglio. Questa evidenza trova giustificazione nelle specifiche caratteristiche degli hedge fund rispetto alle asset class tradizionali, presentando i primi, in linea di massima, un superiore profilo rischio- rendimento, una bassa correlazione con le asset class tradizionali, un comportamento dinamico nelle diverse fasi di mercato (comportamento anticiclico degli indici di hedge fund). La scarsa correlazione con le tradizionali asset class permette la riduzione del rischio dei portafogli finanziari, spostando l’attenzione dalla prospettiva speculativa (investire in hedge fund per ricercare rendimenti più alti) a un’ottica di riduzione e gestione del rischio di portafoglio. “Le performance dei fondi hedge risultano essere totalmente indipendenti dal mercato obbligazionario e presentano valori bassi di

correlazione con il mercato azionario”60. In particolare, tecniche sofisticate di analisi dei

rendimenti degli hedge fund dimostrano che i rendimenti degli hedge fund non sono

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superiori ai rendimenti delle tradizionali asset class, ma che sono soprattutto differenti nelle metodologie di costruzione, permettendo portafogli meno correlati all’andamento

dei mercati finanziari e quindi meno rischiosi in assoluto61.

Il principale limite degli hedge fund risiede nella scarsa trasparenza del settore, con conseguente scarsa rappresentatività degli indici di settore e quindi difficoltà nelle scelte di investimento e nel controllo dinamico dello stesso. La qualità delle informazioni è scarsa: la valutazione della quota e la sua comunicazione all’investitore è solitamente effettuata solo su base mensile. Date le difficoltà appena esposte, anziché procedere alla selezione di specifici hedge fund, operazione che richiede complessi metodi di valutazione e analisi (analisi dei profili di performance puntuali del singolo veicolo e accurato processo di due diligence del gestore), è possibile optare per l’investimento in un Fondo di fondi hedge, cioè un fondo che investe in quote di fondi di tipo hedge; questa soluzione permette all'investitore di godere del beneficio della diversificazione, evitando al contempo di sostenere il rischio troppo elevato dell'investimento in un singolo hedge fund; in particolare poi l’investitore potrà beneficiare del processo di due diligence fatto dal gestore del fondo di fondi, che presumibilmente ha a disposizione migliori competenze e strumenti per valutare i fondi.