SCHEDA 20: LA VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENT

L’obiettivo di questa sezione è quello di fornire all’imprenditore gli strumenti che gli permettano di valutare in maniera sintetica la redditività economica e finanziaria della propria idea di business.

Tale misura è espressa dal valore attuale netto (VAN) che deriva dalla somma dei flussi di cassa generati, nell’arco temporale di analisi, attualizzati per un tasso di sconto e al quale si sottrae l’investimento iniziale (rappresentato dal fabbisogno finanziario complessivo).

Il tasso di sconto. Il tasso di sconto che, generalmente, viene applicato è il costo medio ponderato del capitale (WACC). Il WACC corrisponde al costo sostenuto dall’impresa per remunerare il capitale di rischio e di debito utilizzato.

Il WACC è un costo ponderato, ciò vuol dire che viene pesato il costo delle fonti interne ed esterne sulla base della loro relativa importanza sulla struttura finanziaria complessiva dell’azienda e viene così calcolato:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ∗

𝐸

𝐷+𝐸

+ 𝐾𝑑 ∗

𝐷

- 153 -

Dove:

ke= costo del capitale di rischio (capitale versato dai soci dell’azienda). kd= costo del capitale di debito98;

E= capitale di rischio; D= debiti finanziari.99

In questa sede è opportuno fare un approfondimento sul calcolo del Ke, in quanto, all’interno del modello Excel, l’imprenditore deve inserire alcuni dati per la sua determinazione.

Quando si parla del costo dell’equity si fa riferimento al tasso di remunerazione normale del capitale di proprietà. Questo costo esprime il rendimento normale offerto da investimenti a titolo di capitale di proprietà in aziende caratterizzate dal medesimo profilo di rischio;

La metodologia più utilizzata per il calcolo del Ke è il CAPM (Capital Asset Princing Model):

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) ∗ 𝛽

levered 7

)

Dove:

Rf= è la remunerazione che è possibile ottenere da un investimento privo di rischio (come i titoli di stato)100.

Rm-Rf= market risk premium, ovvero il rendimento di un portafoglio di titoli rischiosi rappresentativo del mercato dei capitali, come ad esempio gli indici azionari generali delle borse valori (FTSEMIB.MI);

βlevered= sensibilità del titolo dell’impresa al rischio di mercato.

98 _{Kd rappresenta il costo medio dei debiti finanziari dell’impresa e viene calcolato come rapporto tra}

Oneri finanziari e Debiti finanziari. Tale costo esprime quindi l’onerosità media del capitale di debito. Il rapporto viene poi depurato della leva fiscale degli oneri finanziari: Kd= Kd lordo *(1-t), dove t è l’aliquota fiscale media sui redditi dell’impresa.

99 _{Circa i valori di E e D, la dottrina economica suggerisce di non utilizzare i valori riportati in bilancio}

perché, in particolar modo per il capitale di rischio, il dato contabile raramente coincide con il valore di mercato, ma per semplicità del modello utilizziamo (anche se non del tutto corretto) i valori contabili. Per approfondimenti vedi il business plan Boriello da pag 348 a pag 353

100 _{Quando utilizziamo il tasso free risk utilizziamo come suo stimatore il rendimento dei titoli di stato.}

Nel nostro paese è prassi consolidata utilizzare il rendimento dei BTP (buoni del tesoro poliennali con scadenza decennale).

- 154 -

Per determinare il βlevered specifico per l’azienda occorre avere, come dato di partenza,

il βunlevered settoriale101, ovvero il β delle aziende concorrenti dello stesso settore depurate

dalla parte del rischio associata alla particolare struttura finanziaria di ciascuna società. Successivamente al βunlevered settoriale si ottiene il βlevered dell’azienda oggetto di analisi

moltiplicandolo per il rapporto D/E con cui si stima di finanziare il progetto:

𝐵𝑙 = 𝐵𝑢 ∗

𝐷

𝐸

∗ (1 − 𝑡) 8)

Il Valore Attuale Netto (VAN). È un metodo di valutazione del progetto imprenditoriale che si ottiene dalla somma dei flussi di cassa attualizzati generati dall’investimento, ai quali si sottrae l’esborso iniziale:

𝑉𝐴𝑁 = ∑

𝐹𝐶𝑛

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 𝑛

𝑖=1

− 𝐼

0

9)

Dove:

FCn = flussi di cassa generati nell’arco temporale di analisi; WACC= è il tasso di sconto;

I0 = l’esborso iniziale di denaro;

n = periodo di tempo relativo a ciascun flusso considerato.

La dottrina economica ritiene che progetti con VAN positivo sono meritevoli di investimento. Tuttavia la sua attendibilità è legata alla correttezza delle stime di cash flow: se vengono sovrastimati o sottostimati si può giungere a una valutazione errata del progetto.

Questa formula risulta efficace solo nelle ipotesi di esborso iniziale e una serie di flussi netti positivi nei periodi successivi. Per questa ragione non sempre è efficace per valutare il progetto di una start up in cui gli investimenti possono essere realizzati non solo all’inizio dell’attività, ma anche in periodi successivi. In tal caso il VAN sarà dato dalla somma del valore attuale delle entrate e delle uscite calcolate separatamente102:

101 _{Per individuare il B}

unlevered settoriale in Europa si invia il lettore al seguente link:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/  Data Current Data Levered and Unlevered Betas by Industry Europe.

- 155 -

𝑉𝐴𝑁 = ∑

𝐹𝐶 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑎𝑛 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛

− ∑

𝐹𝐶 𝑢𝑠𝑐𝑖𝑡𝑎𝑛 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 𝑛 𝑖=0 𝑛 𝑖=0

10)

103

In merito alla valutazione del progetto imprenditoriale attraverso il VAN occorre fare alcune precisazioni. Dal momento che il peso degli investimenti nelle start up è, in genere, considerevole e i flussi di cassa generati dall’investimento vengono calcolati in modo prudenziale, fanno sì che il VAN complessivo del progetto assuma spesso valori negativi in un orizzonte temporale ristretto (3 anni). Con ciò si vuole concludere che non sempre il VAN è un indicatore di performance idoneo a fornire indicazioni esaurienti sulla validità dei progetti per il breve periodo.

Tasso di rendimento (TIR). Il TIR è quel tasso che di sconto che rende il VAN uguale a 0 (sommatoria dei flussi di cassa in entrata attualizzati pari all’investimento iniziale).

Il TIR esprime il tasso lordo di redditività previsto dall’operazione di investimento. È un tasso lordo perché non tiene conto dei mezzi finanziari impiegati (ossia il costo del capitale WACC). Dunque un TIR maggiore del WACC assicura un profitto e dunque può essere approvato.

103 _{In merito a questa formula, la dottrina suggerisce l’applicazione di un tasso di attualizzazione}

differente per i flussi in entrata e in uscita, infatti per le entrate si dovrebbe applicare il costo medio ponderato del capitale (WACC) e per le uscite il tasso di rendimento del capitale (ke).

Nella pratica, però, viene sempre applicato un unico tasso di attualizzazione (Ke) per praticità applicativa e per prudenza: infatti applicando il Ke (essendo maggiore al WACC) porta a un valore del VAN più basso.

- 156 -

APPENDICE- CAPITOLO 6

6.14 SCHEDA 3: LE IMMOBILIZZAZIONI (INVESTIMENTI FISSI)

A supporto del lettore viene, di seguito fornita una tabella delle principali

immobilizzazioni materiali e immateriali con le relative quote di ammortamento che generalmente vengono applicate IMM. IMMATERIALI ALIQUOTA DI AMM.TO PERIODO DI AMM.TO NOTE Costi di avviamento di

una start up 20% 5 ANNI

Costi inerenti l'atto costitutivo, le relative tasse, le eventuali consulenze dirette alla sua formulazione, l'ottenimento delle licenze, permessi ed autorizzazioni richieste, e simili;

Costi di R&S: costi del personale impegnato nelle relative attività, costi dei materiali e servizi utilizzati, ammortamenti dei relativi cespiti, costi indiretti (escluse le spese generali e

amministrative), oneri finanziari sostenuti direttamente per l’attività di ricerca e sviluppo.

20% 5 ANNI

I costi di ricerca e sviluppo capitalizzabili devono riferirsi ad un progetto per la realizzazione di un prodotto o di un processo chiaramente definito. Ciò equivale a dire che l'azienda deve essere in grado di dimostrare la loro diretta inerenza al prodotto (che verrà immesso nel mercati) o processo (che verrà utilizzato all’interno dell’azienda) per la cui realizzazione essi sono stati sostenuti.

Software 20% OPPURE Vedi nota 5 ANNI OPPURE Vedi nota

Se acquistato a titolo di proprietà, se in licenza d'uso a tempo indeterminato e se prodotto internamente.

OPPURE

Se in licenza d'uso a tempo determinato con pagamento una tantum, il periodo

d'ammortamento non deve essere superiore alla durata del periodo di licenza.

Brevetti 20% 5 ANNI Vanno contabilizzate tutte le spese sostenute per l’ottenimento del brevetto legato allo specifico bene e/o processo.

- 157 - Concessioni, licenze,

marchi e diritti simili.

33% Nel caso di durata illimitata delle

concessione e gli altri diritti.

OPPURE % diversa 3 ANNI OPPURE Periodo di amm.to non superiore alla data della concessione dei diritti.

Le concessioni riguardano esclusivamente le concessioni di beni e servizi pubblici il cui oggetto può riguardare: diritti su beni di proprietà degli enti concedenti

(sfruttamento in esclusiva di beni pubblici quali ad esempio il suolo demaniale), diritto di esercizio di attività proprie degli enti concedenti (gestione regolamentata di alcuni servizi pubblici quali ad esempio autostrade, trasporti, parcheggi, ecc.)

Le licenze sono autorizzazioni con le quali si consente l'esercizio di attività

regolamentate (licenze di commercio al dettaglio, ecc.)

L'iscrivibilità del marchio tra le

immobilizzazioni immateriali può avvenire sia a seguito di produzione interna, sia a seguito di acquisizione a titolo oneroso da terzi, mentre non è iscrivibile il marchio ricevuto a titolo gratuito. Il periodo di ammortamento è normalmente collegato al periodo di produzione e

commercializzazione in esclusiva dei prodotti cui il marchio si riferisce, e se non prevedibile, entro un periodo che non può eccedere 20 anni.

Possono essere inclusi in questa voce le licenze d'uso di brevetti e ammortizzabili per il periodo di validità della licenza se è superiore a un anno.

Contratti di know-how. Sono inoltre iscritti in questa voce i costi di know-how prodotti internamente, se tutelati giuridicamente. Tabella 9- Le aliquota di ammortamento delle immobilizzazioni immateriali (Fonte: Ministero delle Finanze con Decreto Ministeriale del 31 dicembre 1988 e modificati con Decreto Ministeriale del 28 marzo 1996, in vigore dal 16 maggio 1996).

- 158 - IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI ALIQUOTA DI AMM.TO PERIODO DI AMM.TO NOTE

Terreni 0% 0 Che siano di proprietà dell’azienda.

Fabbricati 2% 50 ANNI Che siano di proprietà dell’azienda Impianti e Macchinari 10% 10 ANNI Attrezzature industriali e commerciali 10% 10 ANNI Server, WorkStation Elaboartori con configurazioni particolari 33% 3 ANNI

Attrezzature informatiche 33% 3 ANNI Monitor, stampanti, notebook, pc, scanner, HD, webcam e così via. Attrezzature scientifiche e

tecnologiche

33% 3 ANNI

Mobili e arredi per uffici 10% 10 ANNI Mobili e arredi per

laboratori

20% 5 ANNI

Automezzi 20% 5 ANNI

Insegne 20% 5 ANNI

Tabella 10- Le aliquote di ammortamento delle immobilizzazioni materiali (Fonte: Ministero delle Finanze con Decreto Ministeriale del 31 dicembre 1988 e modificati con Decreto Ministeriale del 28 marzo 1996, in vigore dal 16 maggio 1996).

i

CONCLUSIONI

In questa tesi si è cercato di evidenziare, nell’ottica di redazione del Business Plan, le decisioni principali che devono essere compiute nel momento in cui si sceglie di avviare un progetto imprenditoriale, con la consapevolezza che, per quanto possa essere accurata, nessuna analisi può mai dire con certezza ex- ante i risultati che si raggiungeranno.

Avviare un business è sicuramente un processo tortuoso soprattutto per le nuove imprese ad contenuto innovativo e il Business Plan è l’attrezzatura necessaria per compiere l’impresa.

Il mio elaborato non ha la presunzione di fornire una soluzione ad ogni tipo di business, ma solo alcuni strumenti e degli spunti di riflessione sui quali, a seconda delle specificità, l’imprenditore deve soffermarsi a riflettere per sviluppare e affinare il business che intende avviare.

Il processo di pianificazione strategica, finanziaria e operativa non sempre è fonte di garanzia per il successo dell’attività, ma sicuramente indirizza l’imprenditore a percorrere, tra le diverse alternative, le strade migliori e avere la possibilità di cambiare rotta se gli scenari preventivati dovessero evolversi. Se, nei casi peggiori, il business fallisse l’imprenditore avrebbe tutti gli strumenti per individuare e analizzare gli errori al fine di trarre informazioni utili per le attività future.

Si ricordi che ogni progetto imprenditoriale presenta delle opportunità da cogliere, ma anche rischi; questi ultimi possono pregiudicare la realizzazione del business e per tale ragione devono essere valutati ex- ante. I principali aspetti che devono essere quindi considerati sono:

 La coerenza della formula imprenditoriale con i trend tecnologici, competitivi e di mercato attuali;

 La coerenza del progetto con l’esperienza, le abilità e gli interessi dei promotori;

 L’eventuale dipendenza del progetto alle risorse esterne (competenze chiave che sono assenti nel team imprenditoriale e che si devono ricercare all’esterno);

 Il timing del progetto (fase attuale del progetto, tempo di messa a punto del prodotto/ servizio finale da commercializzare, tempo di accettazione del prodotto/ servizio da parte del mercato);

 La reddittività attesa;  Il potenziale di crescita;  I rischi insiti nel progetto.

ii

Questi aspetti rappresentano i punti di forza del Business Plan che, rispetto ad altre metodologie di planning, permette di valutare non solo gli aspetti quantitativi (proiezioni economico- finanziarie), ma anche quelli qualitativi che sono difficilmente quantificabili ma che possono influenzare sensibilmente tutta l’attività imprenditoriale.

Questo lavoro è stato ispirato dalla collaborazione con l’Ufficio di Valorizzazione e Ricerca dell’Università di Pisa che mi ha dato l’opportunità di affiancare cinque start up, al fine di fornire un supporto concreto alla realizzazione del Business Plan nell’ottica di partecipazione a competizioni e di richiesta del marchio Spin Off da parte della stessa università.

Ad oggi due di queste hanno ottenuto il marchio Spin Off (Feel- Ing Srl e Tennis Commander), una è arrivata tra i dieci finalisti alla start cup Toscana (Stepride) e le ultime due sono ancora aspiranti Spin Off (PLA- Net Bioplastics Srl e Elpis).

Da questa collaborazione ho avuto la possibilità di individuare quelli che sono gli errori e le problematiche principali che il team imprenditoriale incontra nella stesura del Business Plan.

Tra le problematiche principali si annoverano:

I. L’analisi del mercato, ritenuto per loro troppo complesso. In realtà la complessità sta nel fatto di non aver uno schema logico che sintetizzi gli step da seguire e non aver ben chiaro quali sono le informazioni rilevanti da individuare;

II. La mancanza di criteri che permettano di segmentare la clientela;

III. La definizione del potenziale di vendita, ovvero il processo di scrematura che porta dal potenziale di mercato al potenziale di vendita;

IV. L’individuazione corretta della concorrenza;

V. La mancanza di criteri di base alla determinazione del prezzo di vendita del proprio prodotto/ servizio;

VI. La mancanza di competenze e conoscenze di base per effettuare un’analisi economico- finanziaria e determinare le fonti di finanziamento;

che vengono affrontate e argomentate all’interno della guida.

Tra gli errori principali invece si individuano:

I. L’analisi della concorrenza condotta in maniera superficiale: gli imprenditori infatti si concentrano solamente sui concorrenti diretti e non considerano quelli indiretti che, pur

iii

se realizzano prodotti/ servizi differenti vanno a soddisfare le medesime esigenze. Per tale ragione sono potenzialmente una minaccia in grado di sottrarre nel lungo periodo importanti quote di mercato e quindi è necessario analizzarli;

II. La determinazione del prezzo di vendita che non viene effettuata tenendo in considerazione anche il full cost, ma viene determinato sulla base di ipotesi non correttamente ponderate;

III. L’omissione di alcuni voci di costo previsionali. Questo è un errore comune che le start up, soprattutto in un’ottica di concessione del marchio spin off, commettono.

Gli imprenditori, infatti, non ritengono necessario considerare ad esempio il costo di affitti di strutture e strumentazioni fornite dall’Università, così come non considerano la remunerazione dei soggetti appartenenti all’ambito universitario (professori, ricercatori, dottorandi) coinvolti nell’attività imprenditoriale, in quanto ricevono già una remunerazione dall’istituzione.

A tal proposito è importante che, nella redazione del Business Plan, queste voci di costo vengano invece considerate al fine di:

- Permettere una congrua determinazione del full cost ai fini dell’individuazione di un prezzo di vendita non distorto;

- Verificare che ci sia fattibilità ad avviare il progetto anche nell’ipotesi in cui l’azienda non sia supportata dall’università attraverso le proprie strutture.

Tenendo in considerazione questi errori comuni la mia attività di supporto ha avuto l’obiettivo, oltre quello di fornire una guida, di far riflettere gli imprenditori su queste tematiche che, se pur inizialmente non comprese e/o non condivise dagli stessi imprenditori, hanno successivamente riconosciuto l’importanza di questi elementi che inizialmente erano stati, in maniera discrezionale o meno, ignorati.

Al termine della redazione del Business Plan, le aziende seguite hanno riconosciuto il documento come un valido strumento di apprendimento delle dinamiche gestionali e imprenditoriali.

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Nel documento Il Processo di Planning come driver di valore nelle start-up (pagine 160-171)