Il subsistema dei destinatari è costituito da elementi strettamente collegati tra loro, che comprendono i destinatari della comunicazione, il processo di decodifica con cui assegnano un significato al messaggio trasmesso dall’azienda e il feedback, ossia il flusso informativo di ritorno proveniente dal mercato che l’azienda è in grado di conoscere.
I destinatari della comunicazione, sinteticamente identificati come investitori attuali e potenziali, comprendono in realtà differenti categorie di soggetti che possono essere sintetizzate in:
292 Tra gli strumenti per migliorare la navigabilità del sito web si segnalano a titolo esemplificativo la mappa del sito, la presenza di motori di ricerca interni, i cosiddetti percorsi “a briciole di pane”, gli avvisi di uscita dal sito quando vengono attivati link esterni ecc.
293 Tale tendenza si riflette nel ridisegno di siti volti a far sperimentare ai visitatori un’esperienza, per cui i siti web vengono riprogettati in modo differenziarsi tra loro adottando una veste grafica meno neutrale e più in linea con l’immagine aziendale, spesso richiamando elementi caratteristici dei brand.
- investitori istituzionali;
- investitori retail;
- analisti finanziari;
- stampa specializzata;
- intermediari informativi misti;
- altri soggetti, quali gli enti regolatori, le autorità di controllo e i mass media.
Tali categorie sono caratterizzate da differenti competenze finanziarie (e di conseguenza capacità di decodifica) e da diverse strategie di investimento in relazione alle finalità perseguite e all’orizzonte temporale preso a riferimento, che condizionano le loro esigenze informative nei confronti dell’azienda.
Gli investitori istituzionali comprendono investitori professionali provenienti da istituzioni finanziarie quali fondi comuni d’investimento, società assicurative, fondi pensione e le società di gestione patrimoniale, che ricercano un contatto diretto e un flusso informativo regolare con le aziende in cui investono.
La categoria degli investitori retail, composta da soggetti privati che hanno investito (o stanno valutando se investire) nell’azienda, rappresenta un insieme estremamente eterogeneo di individui sia per tipologia di canale utilizzato (es. canali tradizionali, trading on line) sia per le fonti informative utilizzate (es. consigli della propria banca, autonoma ricerca di informazioni provenienti dall’azienda e da terze parti).
Gli altri soggetti destinatari della comunicazione finanziaria (analisti, intermediari, stampa specializzata e mass media) sono interessati ai dati comunicati dall’azienda non per prendere direttamente decisioni di investimento, ma per la loro attività di intermediari informativi. Tra questi, vengono definiti intermediari informativi puri294 gli intermediari che basano la loro attività sulla produzione e vendita a terzi di informazioni circa gli andamenti di società quotate, come avviene nel caso della stampa specializzata, dei mass media e degli analisti finanziari, mentre sono denominati intermediari informativi misti i soggetti il cui core business è rappresentato da servizi di intermediazione agli scambi dei titoli.
Per quanto riguarda la prima classe, appare opportuno precisare che gli analisti finanziari possono essere distinti in due gruppi: gli analisti sell-side, che lavorano per società di intermediazione finanziaria e pubblicano relazioni sulle aziende al fine di stimolare gli scambi sul titolo, così da generare commissioni per la propria società, e gli
294 CORVI E., Comunicazione d’impresa e investor relation, Egea, Milano, 2000.
analisti buy-side, che sono impiegati presso grandi investitori istituzionali, per cui svolgono ricerche sulle aziende oggetto di investimenti attuali e potenziali295.
La classe degli intermediari informativi misti è invece costituita da mediatori puri (broker), negoziatori in proprio e per conto terzi (dealer) e negoziatori specializzati su particolari titoli o tipologie (market maker)296.
Il ruolo degli intermediari informativi nella comunicazione finanziaria è particolarmente rilevante297 dal momento che essi, dopo aver ricevuto i messaggi inviati dall’azienda, rielaborano i dati a loro disposizione per poi emettere a loro volta comunicazione derivata o secondaria298 diretta agli investitori e agli altri operatori del mercato, che svolge una funzione essenziale per almeno tre ordini di motivi. In primo luogo, riduce la complessità di interpretazione dei dati per gli investitori dotati di minori competenze tecniche, riducendo la massa di dati da elaborare e presentandoli in messaggi facilmente comprensibili: si pensi alle relazioni degli analisti che, oltre a fornire un’analisi puntuale della situazione e delle prospettive aziendali, possono essere lette concentrandosi semplicemente sulla raccomandazione (buy, hold, sell) e sul target price indicato dall’analista. La comunicazione secondaria, inoltre, può essere segmentata in relazione alle caratteristiche degli investitori (es. grado di avversione al rischio, orizzonte temporale dell’investimento) per fornire informazioni adeguate alle esigenze specifiche dei singoli destinatari. In terzo luogo, le informazioni diffuse dagli intermediari informativi prendono in considerazione non soltanto l’informativa primaria
295 Gli analisti sell-side sono generalmente specializzati su un numero inferiore di aziende e settori rispetto agli analisti del buy-side e le loro relazioni sono consultate anche da investitori privati e istituzionali.
296 CORIGLIANO R., L’intermediazione finanziaria. Strutture, funzioni, controlli, Bonomia University Press, Bologna, 2002.
297 Per i risultati degli studi relativi al contenuto informativo delle relazioni degli analisti si vedano:
GIVOLY D.–LAKONISHOK J., The information content of financial analysts' forecasts of earnings, Journal of Accouting and Economics, vol. 1, 1979, pp. 165-185; FRIED D.– GIVOLY D., Financial analysts' forecasts of earnings. A better surrogate for market expectations, Journal of Accouting and Economics, vol. 4, 1982, pp. 85-107; BROWN L.D. – RICHARDSON G.D. – SCHWAGER S.J., An information interpretation of financial analyst superiority in forecasting earnings, Journal of Accounting Research, vol. 25, n. 1, 1987, pp. 49-67; LYS T.–SOHN SUNGKYU, The association between revisions of financial analysts' earnings forecasts and security-price changes, Journal of Accounting and Economics, vol. 13, 1990, pp. 341-363; FRANCIS J. – SOFFER L., The relative informativeness of analysts' stock recommendations and earnings forecast revisions, Journal of Accounting Research, vol. 35, n. 2, 1997, pp. 193-211; FRANKEL R.– KOTHARI S.P. –WEBER J., Determinants of the informativeness of analyst research, Journal of Accouting and Economics, vol. 41, 2006, pp. 29-54.
298 DI STEFANO G., Il sistema delle comunicazioni economico-finanziarie nella realtà aziendale moderna, op. cit.
emessa dall’azienda, ma anche dati sul settore e sulle alternative di impiego dei capitali, fornendo agli investitori messaggi sintetici relativi a un ampio spettro di informazioni.
Considerando l’insieme dei destinatari, i soggetti professionali sono evidentemente caratterizzati da una maggiore cultura finanziaria e da maggiori possibilità di contatto diretto con l’azienda rispetto agli altri destinatari, come è possibile evincere dalle pur sintetiche considerazioni esposte a proposito dei canali utilizzati per la comunicazione finanziaria (si pensi per esempio alle presentazioni e agli incontri privati con il top management), tuttavia, presentano rilevanti differenze circa le esigenze informative nei confronti dell’azienda. Gli analisti finanziari299 sell-side, infatti, hanno una prospettiva orientata al breve termine e sono maggiormente interessati a dati dettagliati di natura operativa e finanziaria da utilizzare nelle proprie elaborazioni, mentre gli investitori istituzionali300 sono generalmente caratterizzati da un approccio strategico e la loro domanda informativa riguarda piuttosto la comprensione del business e delle prospettive aziendali in un orizzonte temporale più ampio301.
La domanda informativa espressa dai destinatari della comunicazione finanziaria è stata oggetto di interesse sia da parte della comunità accademica e sia da parte del mondo professionale, come testimoniano ricerche e indagini rivolte ad analizzare tale domanda per migliorare il processo di comunicazione finanziaria. Tra queste un importante contributo è rappresentato dallo studio302 condotto presso le aziende emittenti e i destinatari della comunicazione impiegati in società di investimento, banche e società di analisi finanziaria dalla commissione speciale (Jenkins committee) nominata dall’Aicpa (American Institute of Certified Public Accountants) allo scopo di
299 Per un’efficace sintesi delle principali ricerche condotte sugli analisti finanziari, si veda SCHIPPER K., Analysts' forecasts, op. cit..
300 Per approfondimenti circa le caratteristiche e le strategie d’investimento degli investitori istituzionali, si vedano O'BRIEN P.C. – BHUSHAN R., Analyst following and institutional ownership, Journal of Accounting Research, vol. 28, supplement, 1990, pp. 55-76; FALKENSTEIN E.G., Preferences for stock characteristics as revealed by mutual fund portfolio holdings, Journal of Finance, vol. 51, n. 1, 1996, pp.
111-135; SIAS R.W., Volatility and the institutional investor, Financial Analysts Journal, vol. 52, n. 2, 1998, pp. 13-20; BUSHEE B.J., The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior, The Accouting Review, vol. 73, n. 3, 1998, pp. 305-333; BUSHEE B.J., Do institutional investors prefer near-term earnings over long-run value?, Contemporary Accounting Research, vol. 18, n. 2, 2001, pp. 207-246; GOMPERS P.–METRICK A., Institutional investors and equity prices, Quarterly Journal of Economics, vol. 116, n. 1, 2001, pp. 229-259.
301 MARSTON C., Investor relations mettings: Views of companies, institutional investors and analysts, op.
cit.;MARSTON C., Investor relations meetings: evidence from the top 500 UK companies, op. cit.
302 AMERICAN INSTITUTE OF CERTIFIED PUBLIC ACCOUNTANTS (AICPA), Improving business reporting - A customer focus: A comprehensive report of the special committe on financial reporting, op. cit. L’intera indagine è disponibile sul sito www.aicpa.org.
formulare proposte per migliorare l’informativa di bilancio. Le interviste evidenziano diversi profili su cui le aziende dovrebbero concentrarsi per migliorare la capacità informativa dei bilanci, da cui deriva la proposta della commissione di un modello di reporting articolato su cinque categorie di informazioni risultate di particolare interesse per gli interlocutori aziendali:
1. informazioni analitiche di carattere finanziario e tecnico-fisico sui risultati ottenuti dall’azienda con riferimento a specifiche aree gestionali (es. innovazione, produzione ecc.);
2. analisi del management circa tali informazioni, comprendente spiegazioni e commenti sulle variazioni dei valori finanziari e non finanziari e l’identificazione delle principali tendenze e dei loro effetti;
3. informazioni prospettiche, relative alle opportunità e ai rischi, ai piani del management e ai fattori di successo e alla comparazione tra i risultati ottenuti e le informazioni previsionali precedentemente comunicate;
4. informazioni sui vertici aziendali e sui principali azionisti, con particolare riferimento alle transazioni e ai rapporti con parti correlate;
5. informazioni sull’azienda concernenti gli obiettivi, le strategie, la descrizione della sua attività e l’impatto della struttura del settore sulle sue performance.
Un’altra interessante ricerca303 condotta attraverso interviste su un campione di dirigenti aziendali, analisti finanziari e gestori nel contesto statunitense ha osservato che nelle opinioni di tali soggetti il miglioramento della comunicazione finanziaria non dovrebbe passare per un incremento degli obblighi informativi, quanto piuttosto attraverso il potenziamento di tre profili. In primo luogo, le aziende dovrebbero riconsiderare il ruolo delle IR, sia incrementando il numero di manager con cui possono dialogare gli investitori e gli analisti, sia intervenendo sugli uffici dedicati a tali attività, attraverso un innalzamento gerarchico gli uffici dedicati, una migliore formazione, conoscenza della strategia e una maggiore autorità nella comunicazione di informazioni.
In secondo luogo, le aziende, in particolare quelle con prospettive di crescita, dovrebbero aumentare la comunicazione di informazioni non finanziarie (es. sulla soddisfazione dei clienti, lo sviluppo di nuovi prodotti), che sono già utilizzate internamente, ma sono di estremo interesse anche per gli investitori e gli analisti. Infine, in considerazione dal crescente numero di individui impegnati nel processo, la
303 ECCLES R.G.–MAVRINAC S.C., Improving the corporate disclosure process, op. cit.
comunicazione finanziaria dovrebbe essere oggetto di esplicite strategie e specifiche politiche di comunicazione per la gestione e il controllo della disclosure, che dovrebbero prendere le mosse da un’attenta analisi dei punti di debolezza della comunicazione aziendale e delle esigenze informative dei loro interlocutori.
I risultati delle suddette ricerche e degli altri studi condotti su questo tema304, che si differenziano per il metodo e le finalità d’indagine oltre che per lo specifico oggetto conoscitivo, consentono tuttavia di individuare alcuni caratteri delle informazioni ritenuti dagli investitori particolarmente rilevanti305, relativi principalmente all’affidabilità, alla comparabilità e alla tempestività. Per quanto concerne il contenuto del messaggio, gli investitori richiedono dati riguardanti le classiche grandezze finanziarie, l’ambiente competitivo in cui opera l’azienda e i dati tecnico-fisici sulle performance operative, e mostrano un particolare interesse sia per le informazioni prospettiche sia per i dati disaggregati, che presentano i risultati parziali della gestione aziendale.
Come emerge dagli studi citati, la domanda informativa espressa dal mercato non concerne soltanto le tipologie informative oggetto della disclosure, ma anche attributi delle informazioni tali da facilitare il processo di decodifica del messaggio trasmesso, che presenta difficoltà in particolare per gli investitori privati, tendenzialmente caratterizzati da minori competenze finanziarie rispetto agli operatori professionali. Tale processo può essere semplificato dall’azienda con opportuni accorgimenti in sede di codifica oppure attraverso comunicazioni successive volte a chiarire il significato del messaggio306. Nella codifica l’azienda può infatti utilizzare, a seconda del veicolo della comunicazione, particolari strumenti volti a migliorarne la
304 BAKER K.H.–HASLEM J.A., Information needs of individual investors, Journal of Accountancy, vol.
136, n. 5, 1973, pp. 64-69; ECCLES R.G.–LUPONE L., “Alla ricerca del valore: il divario informativo tra società e mercato.Il caso italiano”, in Guatri L. – Eccles R.G., Informazione e valore. Il caso italiano, Egea, Milano, 1998; MARSTON C., Investor relations mettings: Views of companies, institutional investors and analysts, op. cit.; WEETMAN P. - BEATTIE A., Corporate communications: views of institutional investors and lenders, ICAS Edinburgh, 1999; BEATTIE V.–PRATT K., Voluntary annual report disclosures: what users want, ICAS, Edinburgh, 2002.
305QUAGLI A., La domanda di informazioni economico-finanziarie nei mercati mobiliari: analisi degli studi empirici e spunti per un modello interpretativo, Rivista dei Dottori Commercialisti, n. 4, 2002, pp.
655-697.
306 GIBBINS M.–RICHARDSON A.–WATERHOUSE J., The management of corporate financial disclosure:
opportunism, ritualism, policies and processes, op. cit.
fruibilità e la comprensione, predisponendo per esempio glossari per i termini tecnici da inserire in bilancio e funzionalità volte a migliorare la navigazione del sito web307.
Il significato della comunicazione può inoltre essere chiarito e approfondito quando i destinatari della comunicazione inviano all’azienda un feedback in cui richiedono spiegazioni e informazioni di dettaglio circa il messaggio ricevuto.
L’interazione con il management è ricercata fortemente dagli operatori del mercato al fine di migliorare la comprensione dei dati già comunicati e di acquisire informazioni aggiuntive rispetto a quelle disponibili pubblicamente, sfruttando i propri contatti aziendali308. In particolare, appare opportuno sottolineare che il secondo profilo ha per oggetto sia la ricerca di informazioni aggiuntive rispetto a quelle già conosciute dal mercato sia la richiesta da parte degli analisti di fornire un commento (ed eventualmente dei suggerimenti) circa le proprie previsioni prima della loro pubblicazione, e rappresenta un livello non ufficiale della comunicazione, riscontrato nella prassi anche se difficilmente compatibile con il principio di parità di accesso all’informazione309.
Più in generale, il feedback comprende sia le richieste informative rivolte all’azienda da analisti e investitori, sia i flussi informativi di ritorno in cui tali soggetti comunicano all’azienda nuove informazioni circa le tendenze del settore e/o i concorrenti e riveste un’estrema importanza per la società in entrambe le situazioni310. Nel primo caso, infatti, il feedback evidenzia le esigenze informative dei destinatari e la presenza di eventuali lacune o punti di debolezza nella comunicazione finanziaria aziendale, permettendo all’azienda di formulare una valutazione in merito311 e di migliorare attraverso un processo di apprendimento la propria comunicazione al
307 Con riferimento a tali strumenti, si rinvia alle considerazioni già esposte nei paragrafi 2.4, 2.6 e 2.7.
308 QUAGLI A., La domanda di informazioni economico-finanziarie nei mercati mobiliari: analisi degli studi empirici e spunti per un modello interpretativo, op. cit.
309 FORUM.REF, Guida per l’informazione al mercato, disponibile sul sito www.borsaitaliana.it, 2002.
310 La rilevanza del feedback per l’azienda è confermata dalla prassi diffusa di tenere traccia (attraverso appunti o altri tipi di registrazione) delle presentazioni e degli incontri privati con analisti e investitori, che riguarda una grande maggioranza delle principali società quotate europee e britanniche. A tal proposito si vedano MARSTON C., A survey of European investor relations, op. cit. e MARSTON C., Investor relations meetings: evidence from the top 500 UK companies, op. cit.
311 Tale aspetto è assai importante, dal momento che gli effetti della comunicazione finanziaria possono essere difficilmente isolati, rendendo così difficile la valutazione del processo. A tal proposito, si veda PORAK V., Controlling investor relations, paper presentato al 28th EAA Annual Congress, Goteborg, 18-20 maggio 18-2005.
mercato312. Nel secondo caso, il flusso di ritorno proviene essenzialmente dagli operatori professionisti ed è chiaramente di elevato interesse per l’azienda, che acquisisce informazioni utili per le proprie decisioni strategiche da soggetti qualificati che hanno una profonda conoscenza del settore e contatti privilegiati con i diretti concorrenti.
312 HOLLAND J., A grounded theory of corporate disclosure, op. cit; HOLLAND J., A model of corporate financial communications, op. cit.