C) La liquidazione del patrimonio (se le altre opzioni non vanno a buon fine)
4. Valutazione delle aziende in cris
4.3 Le valutazioni in ipotesi di cessione d’azienda o di rami d’azienda
314In una situazione di crisi, l’analisi per ritornare all’economicità, può condurre
ad affrontare scelte delicate come la necessità di poter cedere l’intera azienda o un suo ramo.
315La valutazione nell’ipotesi di cessione, ha alcune conseguenze, ovvero non
solo è necessario stimare il valore “stand alone” dell’azienda o dei suoi rami, ma anche delle sinergie che potrebbero emergere con un potenziale acquirente. La valutazione di queste può assumere una certa rilevanza e in questo paragrafo cercheremo di:
312Linee guida per la valutazione delle aziende in crisi”, a cura del CNDCEC e SIDREA, 2016,
p. 49
313Celentano Paolo, Forgillo Eugenio, Fallimento e concordati. Le soluzioni giudiziali e
negoziate delle crisi d’impresa dopo le riforme, Utet Giuridica, Torino, 2008, p. 598. Il
legislatore della riforma ha scelto di seguitare a disinteressarsi delle esigenze di coordinamento dettando puntigliosamente regole sugli effetti del fallimento, come sui finanziamenti destinati ad uno specifico affare e sulla locazione finanziaria (artt. 72 ter – 72 quater L. f.). Vedasi al riguardo A. Corrado, La riforma della legge fallimentare: implicazioni giuslavoristiche del D. Lgs 5/06; parte prima: aspetti generali ed effetti del fallimento sui rapporti di lavoro pendenti, n.1, Rivista critica del diritto del lavoro, 2006; De Angelis Luigi, Fallimento e rapporti di lavoro: brevi considerazioni dopo la riforma del 2006, il Foro Italiano, vol. 130, n. 3, 2007
314Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 225
136
1. Individuare le variabili nell’ipotesi di cessione e dei metodi di valutazione più appropriati;
2. L’analisi delle aziende in crisi in ipotesi di cessione;
3. La definizione delle problematiche e delle peculiarità della valutazione nella prospettiva dei principali soggetti implicati.
316Accade spesso che il potenziale acquirente rilevi il proprio interesse solo per
sottosistemi dell’azienda e non per l’intero complesso in crisi, quindi si ravvede la necessità per questo motivo di valutare rami d’azienda.
Devono essere presi in considerazione anche i diffusi piani di uscita per mezzo della costituzione di due complessi, una “good company” ed una “bad company” così da poter massimizzare l’opportunità di monetizzare la parte “buona” dell’impresa adoperando l’afflusso finanziario per una cospicua soddisfazione della massa creditoria della parte “cattiva” 317.
Tuttavia questo paragrafo andrà ad esaminare gli aspetti della stima in ipotesi di cessione d’azienda o di rami di azienda.
In quest’ottica si superano quelli che sono i modelli misti di valutazione che non sono giustificabili sia dal punto di vista dell’oggettività sia quello della razionalità.
Possono emergere queste situazioni318:
soggetti interessati ad ottenere le azioni/ quote dell’azienda in crisi;
soggetti attratti ad acquisire l’azienda al netto degli asset di non interesse;
soggetti interessati ad acquisire quote/azioni di minoranza e supportare il turnaround;
soggetti interessati a rilevare asset autonomamente e asistematicamente.
316Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 227
317Ibidem 318Ivi, p. 229
137
Ad esclusione dell’ultimo caso il compratore e venditore, si trovano di fronte alla opportunità di valutare il capitale economico dell’impresa in funzionamento. Tenendo presententi le metodologie esaminate nel capitolo 3, è necessario dire che quelle patrimoniali costituiscono un buon metodo di stima in quanto, la valutazione costituisce il fondamento per individuare il capitale in liquidazione. L’uso del metodo per flussi o finanziari o reddituali deve essere effettuata con attenzione in relazione alle necessità e alle informazioni disponibili.
In una situazione di crisi economica, sussiste la possibilità di cedere l’intera azienda, ovvero alcuni rami, e di conseguenza dover esaminare il contributo delle ASA319 alla formazione dei flussi operativi320.
L’analisi, quindi, deve prendere avvio contemporaneamente a livello di ASA, di azienda e a livello interaziendale.
Nel caso in esame, quello di aziende in difficoltà, i metodi valutativi da accogliere devono essere in grado di poter prendere in analisi la sistematicità della combinazione economico-produttiva, identificando il valore in relazione alla capacità di procreare flussi a seguito dell’integrazione con altri organismi aziendali321.
La dottrina e la prassi consigliano i metodi basati sui flussi e del c.d. metodo del “valore attuale allargato”322.
319Aree Strategiche d’affari
320
Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi, Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 232, vedasi al riguardo Garzella S., il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse”, Una “visione” strategica per il risanamento, Giappichelli editore, Torino, 2005
321
Vedasi al riguardo, Galeotti M., La valutazione strategica nell’ipotesi di cessione dell’azienda, Milano, Giuffrè, 1995
322 Sull’argomento hanno trattato: Buttignon F., Modelli finanziari di valutazione delle strategie,
in Gozzini A., La definizione e la valutazione delle strategie, Milano, Etas, 1991; Donna G., La valutazione economica delle strategie d’impresa, Milano Giuffrè, 1992; Garzella S., il governo delle sinergie, Torino, Giappichelli, 2006; Guatri L., Trattato sulla valutazione delle aziende, Milano, Egea, 1998
138
Questo metodo si basa su flussi “unlevered”, ovvero consiste nell’attualizzazione dei flussi operativi depurandoli dall’indebitamento finanziario netto.
I flussi devono essere individuati avendo come riferimento una situazione fisiologica della gestione lasciando da parte le anomalie che sussistono durante la vita dell’azienda323.
È necessario andare ad eliminare, ovvero a redistribuire nel tempo, i flussi anomali, andando poi ad eliminare gli asset non trasferibili. L’ultima fase è caratterizzata dalla rimozione della gestione accessoria, e procedere con il ricalcolo degli ammortamenti e dei beni in leasing.
In ultima analisi dobbiamo procedere con il ricalcolo degli oneri finanziari che ha come scopo quello di determinare i flussi operativi netti. Per arrivare a questo risultato andiamo ad adoperare le c.d. “imposte pro-forma” dove non si tiene conto della deducibilità di questi oneri e dell’impatto fiscale324.
Con questa metodologia valutativa, il valore dell’azienda o del ramo viene determinato attraverso la seguente formula325:
VA = VAASA + Po + Op + Iacc – D
Dove:
Va = Il valore dell’azienda;
VAASA = la somma del valore economico di ogni asa in cui opera l’azienda;
Po = il valore delle sinergie potenziali di spazio; Op = il valore delle sinergie potenziali di tempo; Iacc = il valore degli investimenti accessori; D = il valore dell’indebitamento finanziario netto.
323Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 232
324Ivi, p. 233 325 Ibidem
139
Per ottenere il valore delle ASA, sarà necessario attualizzare i flussi generati da queste.
Dal punto di vista pratico, si richiede326:
1. la determinazione quantitativa e qualitativa dei flussi. Possono venir impiegati metodi reddituali o sui flussi, tutto dipende dalla documentazione disponibile.
2. l’individuazione dell’orizzonte temporale. L’ipotesi dell’utilizzo di un orizzonte illimitato è reale e va a moderare le criticità previste per specifici intervalli dei flussi alla gestione futura e per i nuovi investimenti in caso di turnaroud.
3. la definizione dei tassi e dei rischi. Il tasso r, deve tener conto del “risk
free” che va a remunerare il solo trascorrere del tempo, ovvero va a
remunerare la sola e semplice rinuncia, per un certo periodo, della somma di denaro investita.
327Per le imprese c.d. monobusiness, avendo una sola ASA, vi è una coincidenza
tra il costo del capitale dell’ASA e il costo del capitale dell’impresa. In caso di azienda multibusiness, dobbiamo trovare un modo che sia in grado di individuare il costo del capitale dell’azienda come unione di valori connessi con il costo per ogni ASA.
A questo punto emerge un problema: non è possibile attribuire per competenza le quote parte dei costi, ricavi, debiti e così via. Per ovviare a questo possiamo328:
a) riportare il costo in modo indifferenziato;
b) differenziare il capitale in relazione alla rischiosità operativa;
c) differenziare il capitale in relazione alla rischiosità sia operativa che finanziaria.
326Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 234
327Ivi, p. 236
328Ibidem. Vedasi al riguardo Comuzzi E., Valore, Complessità, imprese, Giappichelli, Torino,
140
Adesso vi è la necessità di sommare al valore delle ASA quello del portafoglio strategico, cioè le sinergie.
La dottrina prevede che il valore del portafoglio strategico sia prodotto dalle sinergie che l’azienda in crisi potrà sviluppare in conseguenza dell’acquisizione329.
Queste sinergie possono essere individuate in modo sintetico o mediante l’identificazione analitica dei flussi sinergici potenziali330.
Nel risanamento, il riconoscimento e la messa in opera delle sinergie consente di accrescere il valore dell’impresa331:
ampliando i flussi complessivi, attraverso l’aumento dei ricavi o la diminuzione dei costi;
migliorando il tasso di attualizzazione, andando ad abbattere il rischio;
diminuendo l’indebitamento e il capitale investito complessivo.
Le sinergie possono quindi avere una diversa natura ovvero: finanziaria, operativa o fiscale.
332“L’analisi dei potenziali flussi sinergici non può prescindere dall’analisi delle
specifiche tipologie di sinergia attivabili e dalla loro quantificazione”.
In questa tabella viene mostrato come vengono analizzate le sinergie333:
329 Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 236; vedasi al riguardo Galeotti M., La valutazione strategica nell’ipotesi di cessione dell’azienda, Milano, Giuffrè, 1995.
330Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 236; vedasi sull’argomento, Garzella S., Il governo delle sinergie, Torino; Giappichelli, 2006
331Ivi, p. 237
332Ibidem. Hanno trattato dell’argomento, Garzella S., Fiorentino R., A synergy measurement
model to support the pre-deal decision making in mergers and acquisitions in Management Decision, 2014, vol. 52 (6).
141
Prospetto di analisi delle sinergie
ASA 1 ASA 2 ASA 3 Corporate Tot.
sinergie Ricavi di vendita
Costi di pubblicità Costi di distribuzione Costi del personale Altri costi
commerciali
Sinergie di mercato Costi esterni della produzione Costi d’ acquisto materie prime Variazione magazzino prodotti Variazione beni ammortizzabili Costi del personale in senso stretto Sinergie produttive in senso stretto e degli approvvigionamenti Costi di ricerca e sviluppo
Costi sedi centrali Altri costi infrastrutturali Sinergie infrastrutturali Fabbisogno finanziario Costo dei finanziamenti Sinergie finanziarie Oneri fiscali Sinergie fiscali Totale sinergie
142
Ovvero in questo schema individuiamo334:
nelle colonne i fluissi sinergici nelle aree strategie e a livelli di corporate;
nelle righe i flussi organizzati in base alle tipologie di sinergie.
Possiamo osservare che la logica tradizionalmente industriale è alla base di quelle sinergie che possiamo definire operative e siamo in grado di distinguere tra le sinergie di mercato e quelle produttive e degli approvvigionamenti.
335La prima tipologia di sinergie, quelle di mercato, hanno come punto di
partenza quello di poter servire gli stessi clienti andando però a differenziare i prodotti offerti, condividendo le attività di supporto e assistenza alla vendita e la gestione delle reti di vendita.
Le seconde, quelle operative, hanno come conseguenza il miglioramento delle condizioni di acquisizione dei fattori produttivi in termini qualitativi, di prezzo e tempi. Infine, vi sono le sinergie infrastrutturali, che emergono dalla gestione di attività di supporto, e quelle finanziarie che possono sommarsi alle altre.
A seguito dell’analisi strategia prima descritta la cessione dell’azienda in crisi, può essere esaminata sotto molteplici punti di vista.
Il primo è quello dell’azienda, dove il modello nella versione unlevered, permette di assimilare anche un singolo ramo d’azienda od ASA, andando ad inserire le sinergie potenziali di spazio336 tra quelle che possono essere attivate attraverso la
cessione.
337In termini pratici, la metodologia del valore economico allargato, consente di
stimare non solo il valore economico, stand alone, ma quello in ipotesi di cessione andando ad individuare l’intervallo di contrattazione tra il venditore ed il compratore.
334Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 240 335Ivi, p. 238
336Nella formula a p. 138 sono evidenziate con il termine “Po”
337Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
143
La convenienza o meno alla cessione, a seconda della prospettiva di osservazione viene così raffigurata:
Punto di vista / Convenienza
Azienda Prezzo di acquisto > valore stand alone
Prospettiva d’insieme Valore creato < valore pagato
Investitore Prezzo di acquisizione < valore stand
alone dell’azienda + sinergie stimabili
La logica di un investitore esterno è quello di entrare all’interno del capitale dell’azienda in crisi andando a combinare le nuove risorse con quelle presenti nel patrimonio dell’azienda stessa, che non sono state convenientemente sfruttare.
338L’azienda in crisi deve essere nella piena consapevolezza delle proprie
potenzialità sinergiche e dalla possibilità di procreare valore per gli ipotizzabili investitori, per consentire all’azienda di trovare una via di uscita dal momento di tensione; inoltre, così facendo potrà avere una maggiore forza contrattuale nel processo di M & A.
Questo atteggiamento può consentire all’impresa di partecipare in una posizione privilegiata al processo di identificazione dell’investitore: “accade così che la preda diventi il cacciatore del cacciatore”339.
Il problema principale che si ravvisa è la necessità di effettuare la valutazione delle sinergie ancor prima di aver individuato l’acquirente. Per risolvere questa difficoltà vengono determinate le c.d. sinergie potenziali medie, che potranno essere estese da un imprecisato acquirente futuro.
Dal punto di vista degli investitori, è necessario andare ad individuare “chi” sarà coinvolto nel processo di risanamento340.
338Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 243
339Ibidem, vedasi Garzella S., La strategia di risanamento e la “preda” che diventa “ cacciatore
144
Il motivo di ciò trova fondamento nel fatto che questo comporta una variazione, con conseguenze degne di nota, dell’assetto proprietario. Il cambio del management per gli stakeholder appare un segnale che l’azienda sta cercando di risollevarsi, e per questo il nuovo soggetto dovrà dare una scossa all’impresa.
341Quindi l’investitore deve “venire a capo” delle circostanze che hanno
“debilitato” il dinamismo del sistema delle idee e che hanno “logorato” la formula imprenditoriale342.
Il nuovo soggetto dovrà scuotere l’azienda onde evitare il progressivo deterioramento degli equilibri economici/ patrimoniali/ finanziari343.
L’individuazione delle cause della crisi è un punto di partenza ma non è sufficiente in quanto l’effetto da sortire è quello del “cambio di marci” e non incorrere di nuovo negli errori commessi nel recente passato.
Andiamo, infine, ad esaminare i feed-back dell’investimento che dipendono dal modo con cui il soggetto intende condurre il turnaround, ovvero attraverso una344:
Logica di portafoglio pura che trova fondamento nella opportunità di ripartire il rischio tra diversi investimenti345;
Logica di condivisione delle risorse finanziarie;
Logica di sfruttamento delle agevolazioni tributarie;
Logica di condivisione/ trasferimento di risorse/ capacità / competenze.
340
Si veda al riguardo, Garzella S., La strategia di risanamento e la “preda” che diventa “ cacciatore del cacciatore”, in Contabilità, finanza e controllo, n. 1, 2011
341
Citato liberamente da, Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi, Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 245
342
Vedasi per un approfondimento, Bertini U., Scritti di politica aziendale, Torino, Giappichelli, 1991
343
Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi, Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 245; vedasi al riguardo le seguenti opere: Cassandro P. E. , Trattato di ragioneria, Bari, Cacucci, 1990; Giannessi E., Il “Kreislauf” tra costi e prezzi come elemento determinante delle condizioni di equilibrio del sistema d’azienda, Milano, Giuffrè, 1982
344Liberatore G., Amaduzzi A., Comuzzi E., Ferraro O., La valutazione delle aziende in crisi,
Giuffrè editore, Milano, 2014, p. 245
345Collis J. C., Montgomery C. A., Invernizzi G., Molteni M., Corporate level strategy.
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