CAPITALIZZAZIONE DEI REDDIT

non possono essere comparati con gli altri immobili appartenenti al segmento. La funzionalità di questi elementi, infatti, non permette una comparazione con la funzionalità standard attualmente richiesta. Le mancanze insanabili riguardano elementi dei quali l'immobile non è dotato, ma a differenza della prima categoria questi non possono essere costruiti. La stima di questi costi di costruzione quindi, pur essendo attendibile non rispecchia il valore reale dell'immobile. Esiste un'altra tipologia di obsolescenza funzionale ed è quella che riguarda la caratteristica di un immobile di possedere elementi extra non richiesti dal mercato perché sono superflui rispetto alle esigenze dell'utente di quel segmento immobiliare. Il costo del deprezzamento che ne deriva viene calcolato come costo necessario a rimuovere l'elemento.

• obsolescenza esterna: deriva da cause esterne all'immobile. Questa obsolescenza è chiamata obsolescenza economica perché la maggior parte delle volte è causata da fattori economici che il proprietario non può controllare, per questo è una obsolescenza insanabile. La stima del deterioramento, come abbiamo visto in precedenza, nella prassi estimativa italiana avviene mediante un coefficiente di deprezzamento, mentre nell'ambito delle valutazioni statunitensi può avvenire in modi differenti a seconda del costo che il valutatore deve stimare. Per quanto riguarda i metodi utilizzati per il deprezzamento, è possibile individuarne tre nella prassi statunitense; questi sono: market extraction method, economic age life method e breakdown method. Il primo metodo si basa sulla comparazione fra l'immobile oggetto di stima e immobili con simili caratteristiche di obsolescenza e vetustà compravenduti di recente. Questo approccio trova limitata applicabilità quando le differenze degli immobili riguardano fattori non dovuti all' obsolescenza, ma alle differenze intrinseche degli immobili. In questo caso la comparazione e gli aggiustamenti dei prezzi devono tenere conto di queste differenze. E' applicabile in condizioni di vetustà simili, età troppo differenti limitano l'applicabilità della metodologia di stima. L'economic age and life method segue l'approccio italiano della stima del deprezzamento: esso in fatti si basa sul calcolo di un quoziente derivante dal rapporto fra l'effettiva anzianità dell'immobile e la sua vita utile. Questo valore verrà poi moltiplicato per il costo totale dell'immobile e il valore risultante mostra l'entità del deprezzamento. Il limite di questo metodo deriva dalla difficoltà/ approssimatezza della stima della vita utile dell'immobile.

Il breakdown method è il metodo più dettagliato perché a differenza dei due precedenti suddivide il deprezzamento nelle tre cause che lo possono generare49.

5. A questo punto, una volta che sono stati stimati il valore dal terreno edificabile e il deprezzamento, è possibile calcolare il valore dell'immobile. Questo passaggio consiste nella semplice sommatoria del valore del terreno edificabile e del costo deprezzato.

Le 5 fasi che sono alla base del metodo fanno parte del procedimento utilizzato dall'Agenzia delle Entrate. Questo processo non è esente da limiti e critiche. Uno dei limiti principali dell'approccio al costo nella variante del costo di riproduzione deprezzato consiste nel calcolo del deprezzamento. Il metodo effettua il calcolo del deprezzamento solamente sui costi diretti ed indiretti tralasciando gli oneri finanziari e l'utile dell'imprenditore. Se questo aspetto può essere in qualche modo trascurabile per gli immobili ad uso residenziale non lo è altrettanto per gli immobili a destinazione non

residenziale quali strutture alberghiere ed agriturismi. Queste tipologie di immobili dovrebbero essere stimate attraverso il procedimento di analisi dei flussi di cassa per ottenere un quadro più completo dal punto di vista anche economico-finanziario e non strettamente tecnico50.

3.2.2 CAPITALIZZAZIONE DEI REDDITI

49_{Fonte: “The Appraisal of Real Estate 14}th _{edition” cap.28 dell'Appraisal Institute Chicago}

50 Mediante la capitalizzazione di redditi il valutatore stima il valore del fabbricato attraverso procedure matematiche e tecniche che individuano la sua capacità di produrre futuri benefici per il proprietario51. Ogni immobile che ha la capacità di produrre reddito può esser valutato con questo metodo. La capitalizzazione dei reddito si basa sul principio di anticipazione. Per una giusta e attendibile applicazione del principio di anticipazione è necessario che il valutatore analizzi in modo puntuale le spese che il proprietario deve sostenere per garantire la buona funzionalità del bene (condizione necessaria per l'ottenimento di benefici futuri) e il probabile aumento e decremento del valore della proprietà. Il probabile aumento o decremento del valore della proprietà può essere studiato mediante l'analisi della domanda e dell'offerta. Nel mercato, infatti quando la domanda per quella tipologia di abitazione eccede l'offerta il valore degli affitti, e quindi le potenziali entrate aumenteranno, viceversa quando l'offerta supera la domanda il valore degli affitti decrescerà.

L'analisi delle spese annuali che il proprietario deve sostenere è fondamentale nella stima per capitalizzazione dei redditi. Senza queste spese infatti il proprietario avrà difficoltà a mantenere intatta o ad aumentare la redditività del suo immobile. Esistono tre tipologie di costi:

• spese fisse: queste non variano in base all'occupazione della proprietà dunque il proprietario deve sostenerle sia quando l'appartamento è affittato sia quando è libero. Esempi di questa spese sono le tasse di proprietà;

• spese variabili: variano in base all'occupazione dell'immobile, possono riguardare infatti i servizi (gas, acqua, energia elettrica) e le spese per il mantenimento ad esempio eventuali pulizie esternalizzate a imprese di terzi;

• sistemazioni periodiche: riguardano spese per il mantenimento di elementi della proprietà che si consumano più rapidamente rispetto alla proprietà stessa.

Le fasi della capitalizzazione possono essere elencate nel modo seguente:

1. analisi delle spese e delle potenziali entrate per l'immobile oggetto di stima e per i comparabili. Le entrate potenziali possono essere stimate in base ai dati che il valutatore ha a disposizione. Il punto di partenza delle analisi sono le entrate delle proprietà comparabili. Le caratteristiche delle entrate e delle spese variano in base alla tipologia di immobile da stimare. Per le abitazioni con superfici maggiori il periodo preso a riferimento è il medio lungo; le abitazioni più grandi di solito sono quelle che vengono affittate per periodi di tempo maggiore; in questo modo il valutatore riesce a rendere più rispondente alla realtà la capitalizzazione dei redditi. Per le case più piccole il periodo preso a riferimento è il breve termine. Per quanto riguarda le spese vengono analizzate quelle che sono pagate dal proprietario e non quelle che i potenziali affittuari devono sostenere. A questo riguardo le spese di manutenzione straordinaria saranno accollate al proprietario, mentre quelle ordinarie all'affittuario. E' necessario notare che sia le spese che le entrate, anche se il mercato può dare indicazioni generalmente vere per il tipo di immobile, devono essere studiate con riferimento al passato e quindi al singolo caso. Il pagamento da parte del proprietario di determinate spese, il periodo di affitto dell'immobile variano in base alle esigenze della proprietà e alle abitudini dei clienti. Anche lo scopo per il quale il bene è posto in essere incide sull'analisi delle spese e delle entrate; immobili destinati a case vacanze avranno un tasso di occupazione più basso e spese minori, d'altro canto possono, in base alla localizzazione riuscire a spuntare prezzi di affitto più alti o più bassi rispetto agli altri appartenenti allo stesso segmento di mercato;

2. stima delle entrate totali potenziali. Queste entrate sono quelle massime delle quali il proprietario potrebbe godere se l'immobile fosse costantemente occupato;

3. stima del tasso di sfitto della proprietà;

4. sottrazione delle perdite generate dal periodo di sfitto della proprietà oppure da mancati pagamenti degli affittuari, al valore trovato al punto 2;

5. stima delle spese variabili, fisse e di mantenimento;

51_{Fonte: “The Appraisal of Real Estate 14}th

51 6. sottrazione delle spese al valore del punto 4 per ottenere le entrate operative nette;

7. applicazione di uno dei due metodi di capitalizzazione al valore ottenuto al punto precedente.

Come è stato anticipato al punto sette del procedimento di stima esistono due metodi di capitalizzazione: la direct capitalization e la yield capitalization52.

La direct capitalization è un metodo che utilizza le entrate e le spese di un singolo anno per determinare il valore della proprietà mediante un tasso di capitalizzazione derivante dal mercato53. La capitalizzazione diretta viene impiegata quando l'immobile si trova in una situazione di mercato stabile, quindi quando il suo tasso di sfitto e le rendite non hanno significative oscillazioni da un periodo all'altro oppure quando esistono degli immobili esattamente comparabili dai quali è possibile trovare un tasso adeguato di capitalizzazione. Questo metodo ha il vantaggio di essere più semplice rispetto alla yeld capitalization, ma allo stesso tempo ha il limite di non considerare in modo analitico tutti gli elementi della proprietà che possono influenzare i suoi benefici futuri dato che, come abbiamo detto, il calcolo è improntato su un saggio di capitalizzazione del mercato. Questo metodo riflette la relazione fra una singola entrata netta operativa e il totale del valore. Il valore dell'immobile viene stimato mediante la seguente formula:

Valore= reddito medio annuo atteso/tasso di capitalizzazione

Formula 9: capitalizzazione del reddito

Il metodo della direct capitalization si basa sull'assunzione che il reddito medio annuo e il tasso di capitalizzazione siano costanti nel tempo.

Per stimare il reddito medio atteso è possibile utilizzare uno dei seguenti metodi54:

 analisi di dati storici certi e attendibili sulle entrate passate dell'immobile assumendo che queste siano rimaste costanti nel tempo;

 analisi del reddito potenziale cioè determinare un livello potenziale di reddito che l'immobile potrebbe generare se portato a condizioni ottimali;

 analisi comparativa del mercato: per la stima il valutatore si basa sui redditi di immobili simili a quello oggetto di stima;

 analisi di un reddito medio stabilito in base alle prospettive future del bene e del mercato al quale il bene appartiene.

Il tasso di capitalizzazione può essere stimato mediante varie tecniche, vediamo qui di seguito le principali.

Il primo metodo fa derivare il tasso dall'analisi delle vendite di immobili comparabili (stima diretta per comparazione). Questo metodo necessita, per avere una determinata soglia di attendibilità, di dati relativi a spese e entrate di immobili completamente simili a quello oggetto di stima e che i loro tassi di capitalizzazione siano calcolati alla stessa maniera. Se il valutatore evidenzia delle differenze fra gli immobili, dovrà procedere preventivamente all'aggiustamento. Il tasso di capitalizzazione deriva dal rapporto fra le entrate nette operative e il prezzo di vendita. A questo punto il valutatore, dopo che ha a disposizione vari tassi deciderà quale utilizzare sulla base delle caratteristiche degli immobili comparabili e dell'entità dei benefici attesi dell'immobile oggetto di stima.

Il secondo metodo di stima del tasso di capitalizzazione è il procedimento del saggio di capitalizzazione per stima indiretta. Questo metodo si basa sull'applicazione di un coefficiente denominato GRM (Gross rent multiplier) ossia l'inverso del saggio lordo che corrisponde al tempo

52_{Per l'analisi dettagliata e la consultazione delle formule riguardanti la direct e la yeld capitalization si rimanda al} capitolo 18 del libro “Metodi di stima immobiliare” di Marco Simonotti.

53_{Fonte: “The Appraisal of Real Estate 14}th _{edition” cap.23 dell'Appraisal Institute Chicago} 54

52 necessario per il rientro dell'investimento. Mediante questo metodo è possibile ottenere il valore del GRM utilizzando il valore medio della zona OMI in cui il fabbricato è collocato. Moltiplicando il valore medio OMI per la superficie si ottiene il valore ordinario che l'abitazione ha in quella zona geografica. Ovviamente essendo questo un metodo comparativo il GRM deve essere aggiustato per le diverse caratteristiche che possiedono gli immobili55. Dividendo questo per il probabile reddito che l'immobile può dare si ottiene “r”. A questo punto l'inverso di “r” darà il GRM applicabile al reddito che il valutatore ha stimato per l'immobile. La direct capitalization è il metodo che viene utilizzato maggiormente nelle stime immobiliari italiane. Il problema principale dell'applicazione di questo approccio è quindi la ricerca di un saggio di capitalizzazione appropriato. Il ritorno che egli si aspetta dall'investimento dovrà superare il finanziamento ricevuto più le sue aspettative per la copertura del rischio dell'investimento56. Il reddito dell'immobile allora può essere espresso mediante la seguente formula:

R=Q+E

Formula 10: reddito dell’immobile

dove R rappresenta il reddito dell'immobile, Q il servizio del debito ed E (equity) rappresenta la parte destinata al proprietario.

Svolgendo una serie di passaggi matematici che Simonotti riporta sull'articolo “Problemi di verifica del saggio di capitalizzazione”, al quale si rimanda per una esaustiva analisi, si giunge alla

determinazione dell'equity capitalization rate57.

Il tasso di capitalizzazione quindi deriva in questo metodo dalla somma ponderata dei tassi relativi agli investimenti ed ai finanziamenti sopra nominati.

Con l'utilizzo di problemi inversi, cioè risolvendo le equazioni in base ad ipotesi relative al funzionamento del mercato e alle condizioni del finanziamento è possibile verificare l'attendibilità del saggio di capitalizzazione trovato dal mercato mediante l'equity capitalization rate. Dobbiamo notare che questi procedimenti di determinazione del saggio sono scarsamente utilizzati nella prassi estimativa italiana, la quale preferisce una stima basata sull'esperienza passata relativa allo studio dei rendimenti medi per le diverse tipologie di abitazioni (stima riguardo al mercato nello storico), oppure all'attribuzione di un tasso relativo ad un investimento finanziario che rispecchi il livello di rischio dell'investimento immobiliare oggetto di analisi.

L'altro metodo di capitalizzazione è la yeld capitalization. Questo approccio risulta più complicato rispetto alla direct capitalization e utilizza delle tecniche per scontare i benefici futuri di un flusso di cassa attraverso un tasso di sconto stabilito. Ogni flusso di cassa annuale viene scontato quindi per un tasso di sconto che attualizza il valore di entrate future sul principio secondo il quale benefici futuri sono meno significativi di quelli ricevuti oggi. Quindi il valore dell'immobile è dato dalla somma delle entrate scontate. Occorre notare che non solamente le entrate sono considerate nel modello, ma anche il costo iniziale dell'investimento e l'eventuale ritorno dell'investimento dato dalla vendita successiva dell'immobile.

Esistono due principali criticità nell'applicazione della yeld capitalization con le quali il valutatore deve confrontarsi.

Il primo problema anche di questo metodo è l'utilizzo di un adeguato tasso di sconto. La stima di questo tasso non può prescindere dall'analisi delle caratteristiche del mercato, dal comportamento dei soggetti interessati e dallo studio delle vendite dei comparabili (gli immobili che per caratteristiche fisiche e reddituali possono essere presi come termini di paragone per stimare il

55_{Per una esaustiva trattazione si rimanda al capitolo 9 del MOSI}

56_{Il problema della ricerca del saggio di capitalizzazione è affrontato in modo esaustivo nell'articolo “Problemi di} verifica del saggio di capitalizzazione” di Marco Simonotti pubblicato su Genio Rurale n.12 del 2009.

57 _{L'equity capitalization rate (e) può essere quindi calcolato attraverso questa formula: e=(i-M*r)/(1-M) dove “M”}

53 valore del bene oggetto di stima). Il tasso di sconto che risulta dall'analisi dei comparabili risulta interessante per fornire uno standard approssimativo del tasso di sconto del segmento immobiliare, ma è necessario notare che questo si riferisce prevalentemente al passato ed ha anche il limite di non poter essere generalizzato a causa della specificità dei flussi di cassa di ogni immobile. Se, quindi questo approccio storico poteva essere interessante per l'analisi mediante la direct capitalization questo non è vero per la yeld capitalization, che come abbiamo detto all'inizio della trattazione dell'argomento, ha il carattere di essere maggiormente specifica e analitica. Comunque soprattutto nella prassi estimativa americana come tasso di sconto viene applicato quello che deriva dall'analisi delle vendite dei comparabili.

La seconda criticità, la principale se vogliamo, riguarda la determinazione dei flussi di pagamento o di entrate e la loro formalizzazione in un modello che influenza la formula e il tasso di sconto da applicare. Il valutatore deve essere in grado di conoscere le relazione fra i flussi monetari e il tempo così da comprendere al meglio la periodicità delle entrate e delle uscite. Lo studio delle entrate può ricondursi a tre elementi che caratterizzano le diverse tipologie di rendite:

 variabilità: se le rendite di ciascun periodo sono variabili in una proporzione non calcolabile, ogni rendita annua viene scontata separatamente secondo un appropriato tasso di sconto;

 livello: quando tutte le entrate hanno lo stesso ammontare e i pagamenti possono avvenire alla fine oppure all'inizio del periodo;

 modello di incremento o decremento: quando le entrate dei vari periodi aumentano o diminuiscono in una proporzione tale da poterla rappresentare mediante una funzione matematica. Possiamo ad esempio avere una rendita formata da entrate che differiscono l'una dalla precedente per uno stesso ammontare oppure rendite che differiscono per uno stesso tasso. Queste due tipologie di rendita possono essere rappresentate mediante, rispettivamente una linea e una curva.

Il tasso di sconto deve essere correlato con la tipologia di rendita che il valutatore si trova ad analizzare.

Per concludere è necessario dire che il metodo della capitalizzazione è difficilmente applicabile per la difficoltà nella determinazione del reddito e del saggio di capitalizzazione, quindi risulta

preferibile l'applicazione di metodi comparativi.