Il Management Buyout nelle strategie di turnaround: il caso Euphon SPA

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UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PISA

DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E MANAGEMENT

Corso di Laurea Magistrale in

STRATEGIA MANAGEMENT E CONTROLLO

Tesi di laurea specialistica

Il Management Buyout nelle strategie di turnaround: il caso Euphon

SPA

RELATORE

Chiar.mo Prof. Luca NANNINI

Candidata

Mariapia BRIGANTI

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Le parti del corpo essenziali di un manager: il management

comprende cuore, stomaco, anima e naso.

Quindi comanda col cuore, fidati del tuo stomaco,

metti l’anima nell’organizzazione,

*e sviluppa un fiuto per le caz**te.*

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Prefazione

Con la stesura e la discussione della presente tesi si conclude il mio

percorso accademico presso l’Università degli Studi di Pisa.

Vorrei ringraziare mia madre e mio padre, Rosetta e Giovanni, per il

supporto che mi hanno dato nei momenti più difficili di questo percorso

universitario senza mai perdere la fiducia in me, per aver festeggiato con me

i miei successi e per aver reso possibile tutto questo. Grazie di cuore per

essermi sempre stati vicini nonostante la lontananza.

Un ringraziamento speciale va al Professor Luca Nannini, relatore della mia

tesi, per avermi dato la possibilità di studiare questo argomento, per la sua

grande disponibilità durante il periodo di stesura e per la sua continua

sorveglianza che mi hanno permesso di portare a termine l’elaborato.

Grazie di cuore al mio ragazzo, Demetrio, che mi è sempre stato accanto

lungo questo percorso, che mi ha sopportato nei miei momenti di ansia e ha

gioito con me dei miei traguardi. Per avermi sempre trasmesso fiducia e

serenità e per aver sempre creduto in me.

Ringrazio mia sorella e mio fratello, Melissa ed Emanuele, per avermi

sempre strappato un sorriso e avermi fatto passare momenti di gioia quando

mi vedevano estenuata dallo studio e volevano regalarmi attimi di

distrazione.

Ringrazio, infine, i miei amici e i miei colleghi che mi hanno accompagnata

durante tutto il percorso e che hanno reso splendida e indimenticabile la mia

permanenza a Pisa.

Mariapia Briganti

23/09/2018

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Indice

Introduzione... I

La crisi d’impresa e le strategie di risanamento ... 4

1.1 Il soggetto economico e la crisi d’impresa ... 4

1.1.1 Gli indicatori del declino e della crisi ... 11

1.2 Un bivio decisionale: risanare o liquidare... 17

1.3 L’approccio strategico – innovativo nel turnaround ... 20

1.3.1 L’individuazione delle potenzialità inespresse ... 22

1.3.2 La valorizzazione delle risorse distintive ... 23

1.4 Le Sinergie ... 26

1.5 Il ruolo dell’advisor nelle strategie di turnaround ... 30

1.5.1 Il piano di turnaround ... 33

1.5.2 I requisiti del piano ... 35

1.5.3 Il piano industriale ... 36

1.5.4 Il piano finanziario ... 38

1.6 Il piano di risanamento nella legislazione italiana ... 40

1.6.1 La legalizzazione del progetto di risanamento ... 41

1.6.2 La riforma del 2016: novità sulla Crisi d’Impresa e sullo Stato d’Insolvenza ... 46

1.7 Il piano di risanamento e il cambiamento strategico per il rilancio ... 48

1.7.1 Il riposizionamento competitivo ... 49

1.7.2 La ristrutturazione organizzativa ... 55

1.7.3 La ridefinizione della struttura finanziaria ... 59

Il Management Buy Out come strumento per combattere la crisi ... 64

2.1 Le operazioni di buyout ... 64

2.2 Le origini del LBO ... 69

2.2.1 Il contesto normativo di riferimento... 71

2.2.2 Dal Leveraged Buyout al Management Buyout ... 76

2.3 Il mercato del Private Equity ... 80

2.3.1 Una nicchia del mercato del Private Equity: il Turnaround in Italia ... 83

2.4 Il mercato del BuyOut in Italia ... 84

2.5 Le fasi del Management BuyOut ... 91

(5)

2.5.2 Le modalità di attuazione del Management BuyOut ... 96

2.5.3 Il finanziamento del Management BuyOut ... 98

2.6 La creazione del valore nelle operazioni di Management Buyout ... 104

2.6.1 Le leve primarie di creazione del valore ... 109

2.6.2 Le leve secondarie di creazione del valore ... 114

2.6.3 Le quattro leve di creazione di valore a confronto ... 118

2.7 I costi e i benefici del Management BuyOut e l’individuazione dei KPI-critici ... 123

MBO e Turnaround: il caso Euphon ... 131

3.1 Introduzione ... 131

3.2 La storia del Gruppo Euphon SPA ... 132

3.3 Le operazioni di buyout ... 134

3.3.1 I mercati di riferimento e il posizionamento del Gruppo ... 134

3.3.2 L’acquisizione delle società target ... 142

3.3.3 La fase di dismissione... 143

3.3.4 La crisi e la ristrutturazione aziendale ... 147

3.4 Il turnaround ... 152

3.4.1 L’attività di due diligence: l’Equity Value di Euphon ... 153

3.4.2 Il riposizionamento competitivo ... 160 3.4.3 La ristrutturazione organizzativa ... 165 3.4.4 Il riequilibrio finanziario ... 168 3.4.5 Le performance post-buyout ... 171 3.5 Considerazioni finali ... 179

Conclusioni ... 181

Bibliografia ... 186

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I

Introduzione

La crisi finanziaria che ha contraddistinto il panorama economico globale degli ultimi anni ha portato molte aziende verso situazioni di crisi talvolta sfociate in fallimento aziendale. Il fenomeno della crisi d’impresa è particolarmente vasto e complesso da affrontare, soprattutto se ad uno scenario economico già caratterizzato da instabilità si affiancano anche i profondi mutamenti dei mercati e una competizione serrata. Negli ultimi anni sono state molteplici le imprese che hanno avuto bisogno di interventi di ristrutturazione: le strategie di risanamento costituiscono una soluzione alla crisi d’impresa, in quanto hanno come obiettivo il

ritorno alla creazione di valore e lo perseguono tramite un profondo cambiamento

nell’assetto di governance dell’impresa ma principalmente attraverso l’individuazione e la successiva valorizzazione delle risorse distintive e delle loro potenzialità inespresse.

Nonostante i risultati positivi che possono generare i risanamenti aziendali, sono comunque rischiosi, sia dal punto di vista finanziario sia dal punto di vista operativo e per tale ragione non tutti vogliono o possono affrontare tale percorso: i potenziali acquirenti industriali spesso possiedono le competenze necessarie al settore di riferimento ma una scarsa conoscenza sul fronte legale circa le tipologie di intervento; le banche, generalmente, preferiscono non esporsi poiché di solito non dispongono di una struttura organizzativa atta ad affrontare i rischi operativi che comporta il processo di ristrutturazione. In questo contesto, sulla scia del mercato britannico e del mercato statunitense ha iniziato a svilupparsi anche in

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II

Italia il Private Equity, nello specifico il segmento del turnaround volto proprio al sostenimento delle aziende in crisi. A differenza degli altri investitori, i fondi di PE non forniscono all’impresa solo i capitali, ma anche un ampio patrimonio manageriale di conoscenze e competenze in grado di apportare ulteriori vantaggi all’azienda, anche dal lato della consulenza strategica ed operativa.

L’obiettivo della tesi è proprio quello di individuare nella crisi un’occasione di successo attraverso tutti i passaggi che compongono le strategie di turnaround ed esponendo e analizzando l’operazione straordinaria di Management BuyOut

(MBO), operazione che permette ai manager di entrare a far parte della compagine

societaria e di salvaguardare il patrimonio immateriale al suo interno, salvandolo e valorizzandolo.

Dopo aver tracciato le caratteristiche e le modalità di attuazione delle strategie di risanamento, ci si focalizzerà proprio sull’operazione di Management BuyOut. In particolare, nel primo capitolo si descriveranno i segnali che preannunciano l’inizio di una crisi d’impresa e le condizioni necessarie1_{per intraprendere un}

percorso di risanamento aziendale. Verranno esposti i contenuti del piano di

turnaround, la disciplina giuridica relativa alla crisi d’impresa e le strategie che

consentiranno all’azienda di costruire un nuovo modello strategico per recuperare la propria immagine e credibilità sul mercato, partendo dalle strategie competitive e gli aspetti riguardanti le dinamiche organizzative, fino a sviluppare il legame esistente tra l’attivazione delle potenzialità inespresse e la vitalità del capitale di

1_{Si fa riferimento all’esistenza di risorse distintive e alla valorizzazione delle loro potenzialità}

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III

rischio e di credito. Nel secondo capitolo si porrà l’attenzione sull’operazione di

Management BuyOut, descrivendone l’origine, gli aspetti normativi italiani e il

problema della liceità dell’operazione, risolto con la riforma del diritto societario che ne definisce gli ambiti di utilizzo. Il capitolo continua con una focalizzazione sul mercato italiano del Private Equity considerando anche il settore del

turnaround. Si descriveranno, infine, i meccanismi di funzionamento del MBO,

gli strumenti finanziari a sostegno dell’operazione e le leve di creazione del valore di natura strategica, organizzativa e finanziaria. Nel terzo ed ultimo capitolo si procederà alla presentazione del caso EUPHON SPA, oggi Mediacontech, una delle principali realtà indipendenti nel settore della produzione e post-produzione televisiva e cinematografica, della comunicazione aziendale e dell’edutainment. Verrà illustrata la storia della società, la prima operazione di Management BuyOut avvenuta nel 1997 e la seconda avvenuta nel 2004 che si configura come un

turnaround in quanto avviene a seguito della crisi societaria dovuta al

condizionamento negativo della new economy e alle difficoltà del ramo d’azienda relativo ai servizi di comunicazione di Fiat Auto Spa, in quanto suo principale cliente di riferimento. L’operazione di turnaround sarà analizzata partendo dall’understanding della società, dall’analisi della struttura del buyout ed esaminando il riposizionamento competitivo, la ristrutturazione organizzativa e il riequilibrio finanziario. Infine, saranno esposte le performance post-operazione per mostrare i risultati ottenuti dal MBO.

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4

Capitolo Primo

La crisi d’impresa e le strategie di risanamento

1.1 Il soggetto economico e la crisi d’impresa

In tutte le economie di mercato, la vita dell’impresa si svolge con un’alternanza di fasi positive e negative, infatti è possibile affermare che le situazioni di crisi

aziendale sono “componenti permanenti del sistema moderno”2.

Secondo Guatri3_{, il percorso di crisi è composto da due fasi principali: il declino e}

la crisi. Queste due fasi si compongono ciascuna di due stadi: gli stadi del declino sono costituiti dall’incubazione e dalla maturazione mentre quelli della crisi sono definiti dalle ripercussioni delle perdite sui flussi di cassa e dalla definitiva

esplosione della crisi che lede in modo evidente tutti gli stakeholder dell’impresa4. Il declino rappresenta il momento in cui si manifestano i primi squilibri e le prime inefficienze, la capacità reddituale dell’impresa inizia ad essere erosa e l’immagine aziendale tende ad indebolirsi di fronte ai suoi stakeholder. In questa fase può manifestarsi un peggioramento tanto della qualità e dell’adeguatezza dei prodotti o servizi offerti, quanto nei rapporti con clienti e fornitori. La condizione di declino diviene sistematica ed irreversibile qualora non vengano prontamente posti in essere i necessari interventi correttivi.

La situazione di declino e poi quella di crisi non sono mai riconducibili a una causa definita, ma quasi sempre dipendono da fattori ed eventi interni ed esterni all’impresa. Tra i fattori e gli eventi esterni5_:

2_{SIRLEO S., La crisi d’impresa e i piani di ristrutturazione, p.15} 3_{GUATRI L., Turnaround, declino crisi e ritorno al valore, op. cit.}

4_{FALINI A., La crisi d’impresa e le sue cause: un modello interpretativo, p.3}

5_{CENTRO RICERCHE DOCUMENTAZIONE ECONOMICA E FINANZIARIA (Ce.R.D.E.F),}

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5

• Motivi macroeconomici: sistema Paese, debolezza dei mercati finanziari, inadeguatezza del sistema bancario, mutamenti sfavorevoli della legislazione di settore, ecc;

• Movimenti culturali: movimento no global, ecologismo, igienismo, ecc; • Eventi catastrofici: guerre, attacchi terroristici, disastri ecologici, ecc; • Dinamiche settoriali: aumento dell’intensità della concorrenza, calo della

domanda, overcapacity, affievolimento delle barriere all’entrata.

Di solito, le cause esterne contribuiscono ad accelerare ed aggravare il declino ma non sono quasi mai il motivo principale di una crisi.

Relativamente alle cause interne è possibile distinguere un approccio soggettivo e uno obiettivo6_:

• Soggettivo: è il comportamento degli uomini all’interno dell’impresa il motivo principale del declino e della crisi, per cui rimuovendo tali soggetti si rimuoverebbero le cause di inefficacia ed inefficienza;

• Obiettivo: sono una serie di cause che oggettivamente possono essere responsabili del declino o della crisi d’impresa. Tali cause sono, tuttavia, il risultato di azioni intraprese dai membri dell’organizzazione, quindi i due approcci sono semplicemente due modi diversi di vedere lo stesso fenomeno.

Infatti, nella fase di declino i vertici aziendali hanno l’opportunità di porre rimedio alle cause delle inefficienze, arrestare il declino stesso e risanare l’impresa poiché tanto le perdite economiche quanto il decremento dei flussi non hanno raggiunto livelli tali da causare una situazione di insolvenza. La procedura atta a prevenire situazioni degenerative in presenza di elementi segnaletici rilevanti di crisi d’impresa, si conclude con un’attività di rendicontazione finalizzata alla predisposizione di un report finale (sottoposto a giudizio complessivo da parte dell’organo di controllo interno) rivolta agli amministratori della società in cui

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6

andranno specificate, in modo dettagliato e circostanziato, le cause della crisi e le principali aree di anomalia gestionale7_{. La gestione della crisi deve iniziare prima}

che si manifestino, spesso in modo conclamato e quasi irreversibile, i sintomi. È necessaria la predisposizione e l’attivazione preliminare di opportuni “sensori di crisi” che sono, in sostanza, riconducibili alla inefficace realizzazione dei percorsi di successo che l’azienda decide di avviare8_{. L’efficiente funzionamento e il buon}

andamento economico dell’azienda dipendono, quindi, dalla qualità dei suoi vertici9_.

Il sistema umano aziendale è scomponibile in sottosistemi che contribuiscono al processo di trasformazione delle idee in operazioni10_{: “così come il soggetto}

economico è responsabile della conversione del sistema delle idee in sistema delle decisioni, allo stesso modo il sistema del management è responsabile della

conversione del sistema delle decisioni in sistema di operazioni”11_.

Imprenditorialità e managerialità costituiscono i tratti caratterizzanti del sistema delle idee12_:

• L’imprenditorialità è la capacità dell’azienda di proiettarsi nel futuro per individuare nuove possibilità di sviluppo: essa deve manifestarsi attraverso un comportamento propenso all’innovazione e al cambiamento;

• La managerialità è espressione di un processo strettamente connesso con la realizzazione delle strategie imprenditoriali: è la capacità di assicurare la consonanza della combinazione produttiva alle intuizioni imprenditoriali grazie alle qualità tecnico-organizzative.

7_{ODCEC, Sistemi di allerta interna. Il monitoraggio continuativo del presupposto di continuità}

aziendale e la segnalazione tempestiva dello stato di crisi da parte degli organi di vigilanza e controllo societario, p.85

8_{GARZELLA S., Il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse”, G.}

Giappichelli Editore p.58

9_{ONIDA P., L’azienda. Primi principi di gestione e organizzazione, Milano, Giuffré, 1954, p.569} 10_{GARZELLA S., Il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse”, G.}

11_{BERTINI U., Scritti, op. cit.}

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7

Dal combinarsi di imprenditorialità e managerialità e dal loro distribuirsi nelle varie aree del sistema umano deriva quel sistema di “idee dominanti” o “idee guida” che saranno determinate dal soggetto economico e che avranno un’influenza decisiva sul modo in cui l’impresa opera e si sviluppa.

Attraverso lo studio del soggetto economico è possibile delineare i principali artefici del sistema di governo aziendale. Un tempo, a fronte di una sostanziale ristrettezza della base societaria e della modestia delle dimensioni dell’azienda nel suo insieme, il soggetto economico era solitamente costituito dalla proprietà che coincideva, nella gran parte dei casi, anche con gli organi amministrativi. L’aumento della competizione e della complessità gestionale delle aziende e lo sviluppo dei mercati finanziari, così come le modifiche e le novità normative del diritto positivo, hanno allargato l’area del soggetto economico fino a ricomprendere13_:

• Gli amministratori: sono coloro che hanno il compito di guidare l’azienda, esercitando direttamente l’azione di governo, definendone le principali linee di sviluppo e le traiettorie evolutive: essi esercitano il loro ruolo unicamente nei limiti legislativi e statutari.

• La proprietà, o meglio il capitale di comando: può essere collegata,

indirettamente, all’area del soggetto economico in quanto ad essa spetta la

nomina degli amministratori e l’assenso sulle linee gestionali attraverso l’approvazione del bilancio;

• L’organo di controllo: anche questo rientra indirettamente all’interno dell’area del soggetto economico in quanto esercita una funzione di controllo sulla gestione e il governo dell’azienda. Per svolgere tale compito è prevista la sua presenza all’interno degli organi amministrativi e degli organi strettamente esecutivi: proprio la sua vicinanza agli amministratori nei momenti della presa delle decisioni fa sì che talvolta finisca anch’esso

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8

per esercitare un’azione rilevante nello sviluppo dello stesso processo decisionale.

• Il management costituisce il tessuto connettivo del sistema aziendale, si fa garante della funzionalità delle dinamiche produttive e del sistema informativo.

Proiettandosi, tuttavia, nell’ottica delle strategie di risanamento sarebbe opportuno far rientrare nell’area del soggetto economico la figura dell’advisor, cioè un

amministratore indipendente che si faccia garante del processo di rilancio

dell’azienda e che goda del prestigio e della fiducia necessari per ottenere il consenso degli stakeholder sul piano di risanamento: il suo ruolo è quello di gestire il cambiamento14_.

Fino a tempi recenti si è assistito all’esame delle componenti, delle cause, delle conseguenze e dei possibili rimedi alla crisi ma la stessa veniva fronteggiata in maniera errata. In merito a quanto detto bisogna distinguere due diversi approcci alla crisi15_:

• Approccio tradizionale: questo parte dall’analisi della situazione e comprensione delle cause della crisi per poi procedere alla rimozione delle cause, al risanamento e, infine, al rilancio.

• Approccio strategico – innovativo: questo parte dall’individuazione delle potenzialità inespresse in modo che si possa definire una nuova formula strategica, si proceda al completamento e all’attivazione delle risorse distintive, per puntare così ad un riposizionamento competitivo, una

ristrutturazione organizzativa e un riequilibrio finanziario, che permettano

il rilancio dell’impresa in crisi.

Pertanto, a prescindere dalle cause che possono essere riscontrabili da un’analisi dei fatti di gestione, ovvero, in taluni casi da fattori esogeni che hanno contribuito al declino di un’azienda, l’obiettivo principale consiste nel risanamento

Giappichelli Editore p.39 ss

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dell’impresa, modificando in modo più o meno profondo le caratteristiche della stessa.

Generalmente, escludendo l’intervento di fattori esogeni non prevedibili che possono verificarsi, l’origine della crisi dell’impresa può coincidere con l’apice del successo16_{.Infatti, seguendo l’approccio strategico – innovativo, risanare non}

significa solamente capire le cause della crisi, ma implica la comprensione di come uscirne e riavviare il processo di sviluppo. Il processo di risanamento è un processo obbligatoriamente orientato al futuro: si parla di ottica duale, cioè capire e risolvere i problemi impellenti e nel contempo costruire le basi di una nuova e florida situazione per il domani. Dunque, l’analisi dovrebbe essere rivolta più allo studio delle risorse che consentiranno il rilancio ed alla comprensione delle loro potenzialità, piuttosto che alla ricerca spasmodica degli errori passati e delle cause della crisi17_.

Nel momento in cui si appalesa lo stato di crisi, vi è la possibilità di poter invertire tale trend negativo con una rigenerazione del valore, misurabile mediante la teoria

del valore, che individua nell’accrescimento del capitale economico il

fondamentale obiettivo aziendale. Questa rappresenta la condizione per assicurare la sopravvivenza di lungo periodo dell’impresa.

16_{SIRLEO G., La crisi d’impresa e i piani di ristrutturazione, p.17}

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10

L’accrescimento del valore economico di un dato periodo può essere espresso come ΔW, inteso come la variazione del capitale economico W il quale può essere misurato attraverso il metodo levered o unlevered nel seguente modo18_:

Levered Unlevered

W =𝑓

𝑟 W =

∑𝑓𝐴𝑆𝐴 𝑟 − 𝐷

Fonte: elaborazione propria sulla base de Il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse”, GARZELLA S.

dove f rappresenta i flussi economici o i flussi finanziari, ∑fASA la sommatoria di flussi economici e finanziari operativi delle singole ASA, D rappresenta i debiti finanziari ed r il tasso di attualizzazione o capitalizzazione.

Intuitivamente, se l’impresa non riuscirà ad esprimere un ΔW positivo nel medio – lungo periodo, non avrà raggiunto i propri obiettivi e, dunque, la sua stessa sopravvivenza sarà inevitabilmente compromessa.

Si riscontra la presenza di due variabili principali: i flussi di cassa attesi (o di reddito a seconda del metodo di valutazione adottato) ed il tasso di attualizzazione/capitalizzazione i, legato ai rischi assunti dall’impresa. La perdita economica, affinché si determini una vera e propria crisi, deve essere tuttavia sistematica e irreversibile senza interventi sanatori di ristrutturazione, escludendosi quindi le perdite dovute a componenti straordinarie o cicliche19_.

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11

1.1.1 Gli indicatori del declino e della crisi

I sintomi che danno una prima percezione della crisi sono di carattere20_:

• Economico: si manifestano tramite la diminuzione del fatturato e della marginalità, la perdita delle quote di mercato e la cancellazione o il rallentamento degli investimenti previsti;

• Finanziario: si manifestano tramite l’allungamento dei tempi di pagamento dei fornitori e di incasso dei crediti e del tempo di giacenza delle merci in magazzino;

• Inerente alla situazione debitoria: si tratta della necessità di ricorrere maggiormente al debito per coprire il Capitale Circolante e del conseguente manifestarsi dell’aumento degli oneri finanziari.

Elemento cardine del controllo di gestione è costituito dal sistema di indicatori finanziari, gestionali e di altro tipo che, sottoposti a monitoraggio costante, possano supportare, nel delicato processo di lettura dei sintomi di crisi aziendale precedentemente indicati, l’individuazione delle relative azioni correttive.

Infatti, al fine di individuare una situazione di declino ci si avvale degli “indicatori

del declino”, ossia di indicatori ottenuti grazie a metodi e processi che tipicamente

riguardano l’analisi di bilancio, l’analisi di mercato e di alcuni modelli.

1. L’analisi di bilancio permette di rilevare gli squilibri che rappresentano un sintomo del rischio di declino. “Essa è considerata, dalla teoria e dalla

prassi, uno strumento indispensabile nel supportare le fasi di accertamento dello stato di crisi nonché un valido strumento per costruire un quadro sufficientemente affidabile per la diagnosi aziendale. La tecnica delle c.d. analisi di bilancio costituisce pertanto la metodologia suggerita.”21

Tramite le analisi di bilancio vengono valutati gli aspetti:

o Economici, cioè viene misurato il rapporto tra il valore dei fattori produttivi impiegati (costi) ed il valore dei prodotti realizzati e/o

20_{PENZO M., Crisi Aziendale: La Prevenzione e il Turnaround, p.2} 21_{LEONE M., Guida al risanamento aziendale, p.20}

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servizi prestati (ricavi) al fine di accertare la capacità dell’impresa di generare “valore”;

o Patrimoniali, cioè viene studiata la gestione finanziaria che caratterizza l’impresa tramite il rapporto tra le fonti, ovvero le poste del passivo e del patrimonio netto, e gli impieghi, ovvero le poste dell’attivo;

o Monetari, cioè viene analizzata la capacità dell’impresa di gestire la propria liquidità attraverso il controllo delle dinamiche di entrate e uscite di cassa.

Concretamente, la procedura di analisi di bilancio si articola in due fasi: la

riclassificazione dei dati di bilancio e il calcolo di margini e indici. Essa

deve essere condotta confrontando i risultati ottenuti con quelli della stessa impresa nel tempo e con quelli dei concorrenti. Tra gli indici da adoperare:

indici statici, indici basati sui flussi reddituali, indici basati sui flussi finanziari, altri indicatori di squilibrio (come il rapporto scorte

medie/vendite annuali).

Nello specifico, il processo di riclassificazione dei dati di bilancio è quella

“tecnica contabile di riordino dei dati del conto economico e dello stato patrimoniale al fine di renderli più idonei alle esigenze dell’analisi”22_.

Esistono diverse metodologie di riclassificazione, tuttavia il metodo di riclassificazione dello Stato Patrimoniale secondo il criterio finanziario è quello più utilizzato, in quanto consente all’analista di poter esprimere un giudizio sulla situazione finanziaria e sull’elasticità strutturale dell’impresa. Per quanto riguarda il Conto Economico, invece, il metodo di riclassificazione più utilizzato è a valore aggiunto poiché consente all’analista di individuare:

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13

o Il maggior valore apportato dall’impresa rispetto alle risorse produttive acquisite dall’esterno nonché la sua capacità di remunerare adeguatamente i fattori produttivi interni;

o Il margine operativo lordo (MOL), che esprime per certi versi la capacità dell’impresa di remunerare anche l’impiego di risorse umane.

Per completare l’analisi degli aspetti reddituali, finanziari e patrimoniali si procede alla seconda fase dell’analisi di bilancio, ossia l’analisi per margini

e per indici: l’analisi per margini consente di esaminare i rapporti esistenti

tra le varie classi di attività e di passività dello SP e tra i costi e i ricavi del CE, mentre l’analisi per indici consente di ottenere ratios significativi dello stato di salute aziendale, trasformando le grandezze di bilancio in rapporti23_.

La riclassificazione dello Stato Patrimoniale secondo il criterio finanziario è funzionale al calcolo dei margini che descrivono l’equilibrio finanziario dell’impresa, cioè: margine di struttura primario, margine di struttura

secondario, capitale circolante netto e margine di tesoreria.

Per quanto riguarda l’analisi per indici, questa viene condotta attraverso l’esame di24_:

o Indici di durata, espressi in giorni, che forniscono informazioni sul grado di liquidità ed esigibilità delle attività e passività correnti; o Indici di solidità patrimoniale, che consentono di accertare il grado

di autonomia finanziaria e di copertura finanziaria del capitale investito;

o Indici di indebitamento, che consentono di accertare la composizione delle fonti di finanziamento;

o Indici di liquidità, che consentono di accertare la capacità dell’impresa di soddisfare gli impegni finanziari di breve termine;

23_{LEONE M., Guida al risanamento aziendale, pp.23 e 24} 24_{LEONE M., Guida al risanamento aziendale, pp.25 e segg.}

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o Indici di redditività, che consentono di verificare la capacità dell’impresa di remunerare attraverso la sua attività i fattori produttivi impiegati. I più importanti indici di redditività sono il ROE (Return on Equity) dato dal rapporto tra Reddito Netto e Capitale Netto, il ROI (Return on Investments) dato dal rapporto tra Reddito Operativo e Capitale Investito e ROS (Return on Sales) dato dal rapporto tra Reddito Operativo e Fatturato Netto

2. L’analisi per flussi permette di valutare la capacità dell’azienda di generare

cash flow positivi e supplisce alla carenza informatica delle analisi per

margini e per indici data dalla mancata spiegazione sulle variazioni intervenute. Nonostante meriti un discorso a parte, tale tipologia di analisi potrebbe rientrare tra l’analisi di bilancio in quanto lo strumento utile per condurla è il rendiconto finanziario, cioè un prospetto obbligatorio integrante il Bilancio d’Esercizio.

Generalmente tale documento suddivide i flussi finanziari generati dalle operazioni di gestione in due categorie25_:

o Le fonti, che rappresentano flussi che incrementano la disponibilità di risorse finanziarie, ossia che generano liquidità o mezzi

equivalenti;

o Gli impieghi, che rappresentano flussi che assorbono le risorse finanziarie esistenti, ossia che assorbono liquidità.

Il rendiconto finanziario rappresenta un documento di estrema importanza nella gestione delle crisi, poiché26:

a. Evidenzia le aree in grado di generare nel breve, nel medio e nel

lungo periodo cassa e quelle che sono destinate ad assorbirla;

b. Fornisce una sintesi delle informazioni di Stato Patrimoniale e di

Conto Economico, mostrandosi in grado di supportare l’esame

25_{LEONE M., Guida al risanamento aziendale, p. 29}

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15

quantitativo dei processi di riposizionamento competitivo, di ristrutturazione organizzativa e di disinvestimento/investimento;

c. Impone la meditazione adeguata delle previsioni circa le diverse

modalità di finanziamento, avendo riguardo alle differenze in termini di costo, scadenza temporale e rischio.

L’attenzione alla logica finanziaria trova il suo fondamento nella convinzione che sia necessario riuscire a generare cassa per onorare i debiti nei tempi e nelle modalità stabilite e la struttura del rendiconto finanziario esplicita le principali aree di azione nell’ambito delle strategie di risanamento.

L’evidenziazione dell'articolazione dei vari flussi chiarisce come il successo di una strategia di risanamento scaturisca dalla sommatoria dei risultati ottenibili, poiché: il flusso operativo della gestione corrente trova nei ricavi e nei costi le principali cause di afflusso e deflusso di risorse finanziarie; l’area strutturale riflette nei flussi finanziari positivi le dismissioni e i disinvestimenti e nei flussi finanziari negativi le politiche di acquisizione: queste due aree di intrecciano nel processo produttivo e compongono le dinamiche competitive. Infine, i flussi della gestione finanziaria si ricollegano al costo del capitale investito, per esempio: la diminuzione delle attività e/o l’aumento delle passività corrisponde ad un incremento di liquidità (fonte); viceversa l’aumento delle attività e/o diminuzione delle passività genera un assorbimento di liquidità (impiego). 3. L’analisi di mercato permette di conoscere: la posizione dell’impresa nei

segmenti del mercato in cui opera e la possibile evoluzione di tali segmenti, ma soprattutto dà informazioni sulla situazione di mercato, per cui l’azione

di risanamento dipenderà dalle informazioni rilevate, in particolare27_:

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o Se il mercato versa in una crisi strutturale che ha quindi una connotazione durevole nel tempo, per uscire da tale crisi sarà necessario ridisegnare i rapporti impresa-mercato.

o Se il mercato si trova in una situazione di crisi congiunturale, la situazione di difficoltà è destinata a risolversi in un periodo di breve tempo

o Se il mercato si trova in una situazione di stazionarietà la crisi è dovuta a fattori interni, tuttavia è inasprita dalla maggiore pressione concorrenziale data la stazionarietà del mercato, per cui può essere necessario ridefinire il rapporto prodotto-mercato.

o Se il mercato si trova in una situazione di crescita, abbiamo una situazione di crisi dovuta all’incapacità di raggiungere posizioni di efficienza e competitività.

4. L’analisi finanziaria permette di valutare la situazione della struttura

finanziaria e di progettare gli interventi necessari per il risanamento,

nonché di valutare l’incidenza degli oneri finanziari ai fini del progetto di risanamento;

5. Sistema di controllo di gestione che sia antecedente, concomitate e susseguente, un buon sistema di reporting e un periodico controllo strategico volto a verificare l’efficacia della strategia e l’efficienza della struttura aziendale;

6. Prendendo in considerazione il valore del capitale economico, un indicatore, seppur imperfetto, è rappresentato dal prezzo delle azioni: l’andamento di mercato del titolo dell’impresa può essere un indicatore ulteriore della situazione di declino o di crisi dell’impresa;

7. I modelli: il primissimo modello elaborato per rilevare lo stato di salute di

un’azienda è quello formulato da Edward Altman28_{. Attraverso la formula}

"Z-Score", l'indice di Altman ha l'obiettivo di determinare la probabilità di fallimento di una società.

28_{ALTMAN E., I modelli di previsione delle insolvenze: loro applicazione alla gestione}

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17

La formula è la seguente:

• X1: Capitale circolante netto/Totale attività;

• X2: Riserve (utili non distribuiti) /Totale attività;

• X3: Risultato ante imposte/Totale attività;

• X4: Valore di mercato della società/Totale debiti;

• X5: Vendite/Totale attività.

Se la somma di X1, X2, X3, X4 e X5 è superiore a 1,8 l’impresa è sana. Viceversa, un valore inferiore a 1,8 contraddistingue un’impresa con alte probabilità di insolvenza.

Dopo aver fatto ricorso a tali indicatori è possibile pervenire ad una descrizione compiuta delle caratteristiche dell’impresa sotto il profilo economico, patrimoniale e finanziario e della sua posizione competitiva nel mercato in cui opera29_.

1.2 Un bivio decisionale: risanare o liquidare

È importante capire in tempo l’eventuale nascita di una crisi per individuare tempestivamente gli strumenti a disposizione per combatterla.

Analizzando i tre stadi della crisi30_:

• Fase potenziale • Fase di sviluppo

• Fase acuta o conclamata

29_{LEONE M., Guida al risanamento aziendale, p. 31}

30_{TRON A., Le attestazioni del revisore dei piani di risanamento d’impresa, Università degli}

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Fonte: elaborazione propria

Lo stadio di crisi potenziale è caratterizzato da un valore del capitale economico ancora molto elevato. In questa fase, lo stadio di crisi non è ancora avvertito dal tessuto socioeconomico ed è, quindi, ancora possibile vendere l’azienda.

Lo stadio di crisi governabile è caratterizzato dalla consapevolezza dello stato delle cose: il valore del capitale economico inizia a diminuire notevolmente e, insieme ad esso, anche il valore di liquidazione.

Passando dallo stadio di crisi potenziale allo stadio di crisi irreversibile l’unica azione da poter intraprendere è vendere l’azienda in liquidazione: il flusso di cassa operativo passa da una situazione minimamente gestibile ad un valore negativo. Una volta manifestatosi lo stato di crisi bisogna analizzare le cause e redigere il progetto di risanamento, sulla base del quale si potrà effettuare un’importante scelta: il risanamento o la liquidazione. Il progetto di risanamento delinea in modo generico quelli che sono gli interventi da effettuare ed i relativi costi e benefici associati.

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Trovandosi di fronte a questo bivio, il soggetto economico effettuerà la sua scelta confrontando i costi e i ricavi di liquidazione con i costi di risanamento e le performance conseguibili dall’impresa al termine del processo di turnaround. Scegliere la liquidazione, tuttavia, comporta un’importante perdita, pari al valore derivante dalla distruzione di gran parte degli intangible asset formati o in corso di formazione all’interno dell’impresa: il valore che verrà distrutto sarà pari al valore dei beni immateriali all’interno dell’azienda più l’avviamento dai quali verrà sottratto il ricavato derivante dalla vendita dei beni immateriali31_.

L’obiettivo del processo di ristrutturazione è il “salvataggio dell’impresa mediante la previsione di una serie di azioni mirate che, sulla base di un’analisi delle cause che hanno provocato la crisi, vadano ad incidere sulle componenti di natura industriale e finanziaria della gestione”32_{. Un intervento di Corporate} Restructuring, per evitare che degeneri in una liquidazione, è necessario che

contemperi gli interessi dei debitori e dei creditori, in particolar modo delle banche poiché, in molte occasioni, rappresentano la principale fonte di finanziamento dell’impresa.

La scelta del risanamento potrà portare a due soluzioni33:

• Corporate workouts, che può prevedere il coinvolgimento o meno di tutti gli stakeholders nel risanamento;

• Procedure concorsuali, che il Italia si distinguono in procedure

amministrative (amministrazione straordinaria) e procedure giudiziarie

(amministrazione controllata e concordato preventivo).

La preferenza per l’una o l’altra soluzione deriva dall’efficienza e dall’efficacia delle procedure concorsuali in vigore: tanto più accentuate risultano le carenze e

L’analisi della Crisi d’Impresa

32_{FACCINCANI L., Le crisi d’impresa: cause e processi di risanamento aziendale}

33_{LANG A., Le attività di M&A e la focalizzazione strategica. Corporate Restructuring, p. 118 e}

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le distorsioni (in termini di costi, tempistica e risultati) delle procedure concorsuali di risanamento, tanto maggiore sarà la convenienza e la propensione dei soggetti coinvolti a risolvere la crisi mediante soluzione privatistica.

Rispetto ad un passato anche recente, la Legge Fallimentare italiana considera favorevole l’ipotesi di continuazione dell’attività piuttosto che di liquidazione, in quanto considerata la migliore delle soluzioni possibili per i creditori. Le soluzioni di mercato che evitano una soluzione giudiziaria possono distinguersi fra

ristrutturazioni stand alone e vendite. A loro volta i due tipi di soluzioni possono

assumere forme diverse ed essere sottese ad obiettivi diversi.

1.3 L’approccio strategico – innovativo nel turnaround

L’approccio teorico dei sistemi vitali interpreta la dinamica evolutiva dell’impresa in base alle capacità della stessa di sviluppare relazioni positive con le molteplici entità che operano nell’ambiente di riferimento34_.

L’impresa in crisi può essere analizzata considerando tale approccio, in quanto, essendo l’impresa un sistema aperto, la sua vitalità dipende dalla capacità di scambiare le risorse necessarie con i sistemi esterni che condizioneranno le traiettorie evolutive. Gli eventi scatenanti il declino, prima, e di crisi, dopo, non devono essere visti solo come una minaccia ma anche come un’opportunità da cogliere apportando un cambiamento radicale.

Il turnaround è un cambiamento radicale che investe molteplici dimensioni dell’impresa, quali: strategie, modelli di comportamento, aspetti organizzativi, cultura e processi. Si possono distinguere turnaround strategici, cioè fare cose diverse che vanno ad incidere sul rapporto impresa – mercato, e turnaround operativi, cioè fare diversamente cose che riguardano principalmente l’aspetto produttivo ed organizzativo. A tal proposito, bisogna sottolineare come l’impresa

sia costituita da elementi umani e tecnologico – produttivi che non possono essere

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21

analizzati distintamente poiché parte di un unico sistema il cui valore complessivo

è superiore alla somma dei valori delle singole componenti35_.

Qualunque piano di successo deve fondarsi, innanzitutto, sul recupero dei valori immateriali dell’azienda: conoscenza e immagine devono rappresentare le risorse critiche sulle quali fondare il processo di risanamento.

Come precedentemente detto, una delle due soluzioni a cui potrà portare la scelta del risanamento è il Corporate workouts, che può prevedere o meno il coinvolgimento degli stakeholders nel risanamento. Prima ancora di pensare a cosa potrà ottenere, l’impresa dovrebbe pensare a cosa è in grado di offrire ai diversi interlocutori e presentare tale offerta in modo credibile. L’impegno dovrebbe essere teso a percepire le attese dei vari stakeholders per definire e progettare il piano di risanamento da presentare.

I principali stakeholders ed i sottosistemi relazionali cui l’azienda deve far riferimento per poter risanare le proprie prospettive economico – finanziarie e riavviare lo sviluppo possono essere classificabili nel modo seguente36_:

• Sul fronte competitivo: clienti, concorrenti e fornitori; • Sul fronte produttivo: lavoratori;

• Sul fronte finanziario: banche, altri finanziatori e proprietà di risparmio; • Sul fronte del governo: management e proprietà di comando;

• Sul fronte sociale: la comunità e gli altri interlocutori sociali.

L’intervento non dovrebbe svilupparsi per fasi, privilegiando dapprima un fronte e poi un altro, bensì dovrebbe mostrarsi come un piano d’insieme integrato.

35_{FALINI A., La crisi d’impresa e le sue cause: un modello interpretativo, p.15}

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È necessario, quindi, riavviare un circuito virtuoso nel quale risorse distintive ed immagine dell’azienda, complessiva e verso i vari stakeholders, si alimentino vicendevolmente37_.

1.3.1 L’individuazione delle potenzialità inespresse

In un percorso di risanamento, il punto di partenza è l’identificazione di tutti quegli elementi che consentono all’azienda di recuperare credibilità. Risulta necessario accertarsi della presenza, all’interno della combinazione produttiva, di risorse potenzialmente capaci di generare valore, ma attualmente non messe in condizione di esprimere a pieno le loro potenzialità: si parla di potenzialità inespresse.

Il primo passo da compiere è quello di analizzare le risorse e di individuare le loro potenzialità competitive, poiché la capacità competitiva di un’azienda deriva dal possesso, in modo relativamente unico ed esclusivo, di risorse critiche. Le potenzialità economico-finanziarie di un’impresa dipendono, oltre che dall’attrattività del business in cui opera e dalla capacità di ottenere un vantaggio competitivo, soprattutto dal possesso di risorse distintive in grado di garantire all’azienda risultati superiori alla media del settore stesso38_.

Una risorsa, per essere definita distintiva, deve avere i seguenti requisiti:

• Valore per il mercato: una risorsa è tanto più di valore quanto più è percepita come vitale dai clienti;

• Unicità: una risorsa è tale quando consente di differenziarsi rispetto alla concorrenza e quindi è difficilmente replicabile e reperibile;

• Durevolezza: considera il periodo di tempo entro il quale la risorsa è in grado di creare valore per i clienti e il periodo di tempo che occorre ai concorrenti per riprodurre la stessa risorsa o ricrearne di analoghe;

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• Estensibilità: si esprime nella capacità della risorsa di incorporare e liberare opzioni reali, cioè nella capacità della risorsa di generare nuove opportunità, magari combinandosi in modo sinergico con altre risorse, consentendo all’impresa di ottenere nuove situazioni di vantaggio competitivo. Le premesse per il successo dell’azienda nascono dalla capacità delle risorse di creare nuove situazioni di vantaggio competitivo, le quali di traducono in superiorità qualitativa e quantitativa.

Analizzando il requisito dell’estensibilità sotto al profilo della “direzione” si possono individuare quattro traiettorie dello sviluppo:

• Estensione in nuove aree geografiche degli stessi prodotti/servizi offerti; • Estensione in nuovi settori attraverso lo sviluppo di prodotti/servizi

innovativi;

• Estensione in senso verticale attraverso l’ingresso in aree di business collocate a monte o a valle della filiera produttiva;

• Estensione della quota competitiva nel tradizionale settore di appartenenza attraverso lo sviluppo di prodotti/servizi innovativi39_.

In un’azienda in crisi, le risorse distintive non sono in grado di creare valore in quanto tale capacità è inibita da diversi fattori, quali: carenza di managerialità e/o imprenditorialità, carenza di mezzi finanziari e/o tutti quegli altri fattori che potrebbero essere rimossi in presenza di una nuova compagine di comando aziendale, in grado di portare a termine con successo il processo di turnaround.

1.3.2 La valorizzazione delle risorse distintive

Dopo aver individuato le risorse distintive, cioè aver individuato nella combinazione aziendale delle risorse tali da consigliare il mantenimento di alcune condizioni di sistematicità e di riuscire in tal modo a liberare importanti potenzialità economiche, e le loro potenzialità inespresse bisogna valorizzarle.

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Come è stato precedentemente detto, il nuovo focus del risanamento strategico è rivolto alla valorizzazione delle potenzialità inespresse più che alla rimozione delle cause della crisi. La spinta verso il cambiamento strategico e la valorizzazione delle potenzialità inespresse deve essere tesa a scoprire le modalità volte a “rompere” la spirale degenerativa e invertire la rotta al fine di valorizzare appieno le risorse aziendali40 e può essere attivata attraverso41:

• La rimozione dei fattori interni che limitano il sistema aziendale e non consentono alla combinazione produttiva di liberare le proprie potenzialità; • L’apporto di singoli fattori produttivi (nuovi manager, nuova finanza, nuove tecnologie, ecc.) in grado di facilitare il processo di “rinnovamento strategico”: strategie di sviluppo per vie interne;

• Processi di sviluppo esterno e la sinergica combinazione delle risorse e competenze aziendali con quelle di altri sistemi produttivi: strategie di

sviluppo per vie prevalentemente esterne;

• Una combinazione delle succitate modalità.

Quindi, la valorizzazione delle risorse avviene attraverso tre principali vie evolutivo – innovative, percorribili anche simultaneamente, cioè: migliorando la

gestione delle risorse esistenti ed eliminando i fattori frenanti; aggiungendo risorse complementari a quelle esistenti; sviluppando, a partire dalle risorse esistenti, risorse radicalmente nuove.

L’approccio alla strategia fondato sulle risorse è caratterizzato da una definizione dell’impresa formulata in base a ciò che essa è in grado di fare grazie alle sue risorse ed alle sue competenze e non ai bisogni del mercato che cerca di soddisfare42: si parla di Resource Based View43. Tale teoria si compone di due

40_{GALEOTTI M. & GARZELLA S., Governo Strategico dell’Azienda, p.369 e segg.}

42_{Cfr. BRUNI M. & GARZONI A., Risorse e Competenze Aziendali nella Sostenibilità del}

Vantaggio Competitivo

43_{La Resource Based View è la teoria che mette in risalto la rilevanza delle risorse aziendali ai fini}

dell’acquisizione e del mantenimento del vantaggio competitivo e del successo dell’impresa. A tal fine le risorse devono essere idiosincratiche e difficilmente imitabili; si pone di conseguenza una

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concetti fondamentali, ovvero le capacità e le competenze distintive, che sono concettualmente distinti dalle risorse ma a queste collegate perché detenute da diversi soggetti, a livello singolo e in sinergia dentro un’organizzazione. La conoscenza è un fattore critico della produzione e una fonte di valore primaria44

poiché elemento essenziale per competere dato che, come detto nei paragrafi precedenti, la scarsità, la non replicabilità, la difficile acquisizione sono ciò che consentono alle aziende che la possiedono di differenziarsi rispetto ai concorrenti. La capacità dell’impresa di combinare ed integrare le diverse risorse in funzione delle diverse attività svolte per riuscire a mantenere una posizione di vantaggio rispetto ai concorrenti ha portato all’evolversi dell’approccio RBS, giusto ma statico verso un approccio dinamico: quello del Knowledge Based View e alla

Dynamic Capabilities45_.

“La conoscenza, intesa nella sua accezione più ampia, rappresenta la risorsa immateriale per eccellenza. I diversi processi operativi per funzionare necessitano di conoscenza46_”.

La RBW è descritta in ambiti economici ritenuti troppo “prevedibili”, quindi si è ritenuto che il vantaggio competitivo non derivi solo dal possedere le risorse aziendali ma dalla loro configurazione. La Dynamic Capability ritiene che il vantaggio competitivo non derivi esclusivamente dal possesso delle risorse aziendali, ma anche dalla loro configurazione, che è affidata ai manager. La

Dynamic Capability può essere definita come la capacità di un’organizzazione di ricombinare le risorse e le competenze interne ed esterne per rispondere ai cambiamenti ambientali per creare il cambiamento di mercato47.

notevole enfasi sulle competenze e sulle abilità aziendali che si realizzano mediante l’integrazione e la combinazione di capacità individuali.

44_{GIANNINI M., Organizzazione Aziendale e Risorse Umane, op. cit.}

45_{GALEOTTI M. & GARZELLA S., Governo Strategico dell’Azienda, p.171 e segg.}

46_{QUAGLI A., Introduzione allo Studio della Conoscenza in Economia Aziendale, op. cit.} 47_{GALEOTTI M. & GARZELLA S., Governo Strategico dell’Azienda, p.187 e segg.}

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26

La dinamicità è la capacità dell’impresa di rinnovare le competenze per la sintonia con l’esterno mentre la capacità è il ruolo – chiave del management strategico nell’adattare, integrare, riconfigurare le risorse e le competenze.

“Per stimolare appieno l’organizzazione, forzandone i limiti, aumentandone le capacità e valorizzandone le potenzialità è opportuno domandarsi anche “che cosa vogliamo fare” piuttosto che non solo “che cosa possiamo fare”, e poi – conseguentemente – verificare le reali possibilità e le modalità. Si tratta, anche in questo caso, di produrre un ragionamento completo, che invertendo e sostituendo continuamente l’inizio e la fine, il punto di partenza e il punto di arrivo, si mostri in grado di apprezzare compiutamente le interrelazioni in atto e potenziali48_”.

1.4 Le Sinergie

Il presupposto della creazione di valore risiede nella possibilità di combinare sinergicamente le risorse con nuove prospettive gestionali al fine di avviare un processo virtuoso. Riallacciandosi alla RBW, l’impresa ha successo se combina al meglio le proprie risorse con quanto emerge dall’ambiente competitivo. In questo senso, le strategie di risanamento evocano la necessità di dedicare adeguata attenzione alle potenzialità sinergiche al punto che l’investimento nel risanamento si traduce in un investimento in opzioni reali di sviluppo49_.

Il concetto di opzione reale fa riferimento a risorse, fatti e decisioni attuali collegati a situazioni e scelte che potranno verificarsi in futuro50 e sono caratterizzate da51_:

o Natura potenziale, incerta e correlata ad una decisione futura (accompagnata da un futuro investimento);

o Insufficienza di presenza e possesso di tali opzioni per trasformarle in flussi

di ricchezza;

48_{GALEOTTI M. & GARZELLA S., Governo Strategico dell’Azienda, p.128}

50_{PAOLINI A., La Strategia Multi-Business, p.10} 51_{PAOLINI A., La Strategia Multi-Business, p.11}

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27

o Esistenza di fattori oggettivi, quali: competenze esclusive, marchi, brevetti, routine operative, localizzazione, possesso di materie.

Per gli operatori economici, l’esistenza di opzioni strategiche è un elemento di notevole importanza nella loro valutazione di convenienza di un investimento. L’esercizio delle opzioni strategiche richiede nuovi investimenti, ma soprattutto la capacità dell’azienda di sostenere gli investimenti necessari e di percepirle correttamente e sfruttarle formulando adeguate strategie52_{. L’opzione, quindi,}

richiama il più vasto concetto di sinergie.

Le sinergie possono essere definite come interrelazioni, tra singole unità/ASA o

tra due o più organizzazioni aziendali, in grado di incrementare il valore dell’aggregato rispetto alla somma delle singole componenti53_{. Le singole}

componenti, isolatamente sviluppate, non sarebbero in grado di generare lo stesso valore. Tali interrelazioni si possono individuare a livello di funzione, a livello di

ASA e a livello di corporate (globale).

Le sinergie si sviluppano nello spazio e nel tempo e possono essere genericamente definite sinergie potenziali, cioè legate ad interventi da fare nella formula imprenditoriale54. Le sinergie nello spazio sono interrelazioni tra aree di business

attuali per le quali esistono già le condizioni necessarie per attivare processi di

sviluppo; le sinergie nel tempo sono potenzialità economiche, cioè interrelazioni

tra aree di business attuali e le aree di business future e per attivarle occorre

aspettare il verificarsi di eventi e condizioni che non dipendono dalla volontà del soggetto decisore55_{. Mentre le sinergie in atto sono legate all’attuale formula}

imprenditoriale e quindi fanno riferimento a effetti iniziati ma non conclusi. Gli effetti sinergici che si possono manifestare sono56_:

52_{GALEOTTI M., La valutazione strategica, op. cit., pag. 308 e segg} 53_{FORESTIERI G., Corporate & investment banking, p.347}

54_{PAOLINI A., La Strategia Multi-Business, p.12}

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• Incrementi di efficienza e conseguente riduzione dei costi complessivi; • Potere di mercato e possibilità di imporre prezzi superiori ai concorrenti; • Maggiore crescita del volume di vendita;

• Minor variabilità dei risultati e conseguente riduzione del grado di rischio. Attraverso la condivisione di risorse, processi e clienti, è possibile pervenire ad un aumento dei prodotti venduti e dei relativi prezzi e, quindi, ad un aumento dei ricavi, e si può migliorare il livello di efficacia riducendo la quantità di fattori produttivi impiegati e il loro costo unitario, ottenendo, quindi, una riduzione dei costi57_.

Le interrelazioni di definiscono tangibili quando si originano da una condivisione di risorse e processi fisicamente identificabili58_{, mentre si definiscono intangibili}

nel caso di condivisione di elementi e risorse non agevolmente identificabili dal punto di vista fisico - economico59_.

“Le interrelazioni tangibili nascono dalle opportunità di condividere le attività della catena del valore fra unità di business la cui correlazione si deve alla presenza di clienti, canali, tecnologie e altri fattori comuni […]. Le interrelazioni intangibili producono un vantaggio trasferendo competenze tra catene del valore separate60_”.

Considerando la natura delle sinergie, queste si suddividono in sinergie61:

• Operativo/caratteristiche che si riferiscono ai ricavi delle aree di business aziendali e ai costi che hanno concorso alla realizzazione di tali ricavi. Tale tipologia di sinergie si suddivide a sua volta in sinergie:

o Di mercato: offrire agli stessi clienti prodotti/servizi diversificati in grado di trainarsi l’un con l’altro incrementando i margini complessivi;

57_{GALEOTTI M. & GARZELLA S., Governo Strategico dell’Azienda, p.101} 58_{DONNA G., La Valutazione Economica delle Strategie, p.275}

59_{GALEOTTI M. & GARZELLA S., Governo Strategico dell’Azienda, p.107} 60_{PORTER M.E., Il vantaggio competitivo, pp. 364 - 393}

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29

o Di produzione: ottimizzare e rendere più efficienti i processi produttivi utilizzando o fabbricando componenti comuni, uniformando la logistica in entrata, utilizzando e sviluppando le tecnologie;

o Di approvvigionamento: rendere più efficiente l’acquisizione dei fattori produttivi, tramite la gestione accentrata degli acquisti e la comunanza degli input acquisiti, in termini di tempo, costi e qualità. • Finanziarie che si manifestano in minori uscite a fronte di altrettanto minori oneri finanziari sul fronte economico e in un minor ricorso al debito sul fronte patrimoniale. L’obiettivo è quello di ridurre il rischio aziendale, contenere il fabbisogno finanziario, aumentare la capacità di credito e migliorare l’operatività nei mercati finanziari.

• Fiscali che si manifestano in una minore onerosità tributaria dovuta dalla possibilità di trasferire redditi imponibili tra ASA o società-ASA, in modo da sfruttare i crediti d’imposta e compensare utili e perdite ottenendo una riduzione della base imponibile.

Mentre le sinergie operativo/caratteristiche si possono individuare sia a livello di

corporate sia a livello di ASA, le sinergie finanziarie e fiscali si possono

individuare sono a livello di corporate.

L’origine delle sinergie è riscontrabile nella complessiva formula strategica e nel

sistema del valore, nelle interrelazioni tra più catene del valore, all’interno di una catena del valore e il loro percorso di sviluppo può avvenire per vie interne, per vie esterne o per mezzo di alleanze strategiche62_.

Sia nella loro similarità che nella loro difformità, le sinergie per vie esterne devono poter contare su convergenza strategica, compatibilità organizzativa e

compatibilità operativa63_.

62_{PAOLINI A., La Strategia Multi-Business, p.15 e segg.}

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Le sinergie sono rilevanti sia nel caso in cui l’azienda decida di intraprendere un percorso di risanamento per vie esterne, sia nel caso in cui il processo di risanamento sia intrapreso per vie interne, in quanto, l’assenza di potenzialità sinergiche guiderà il percorso di individuazione degli asset non strategici da dismettere. Tuttavia, uno studio completo sulle sinergie non può prescindere dalla loro valorizzazione economico – finanziaria ma è necessario che vengano realizzati alcuni prospetti che consentano la valutazione e il monitoraggio, in termini economico – monetari, del processo di sviluppo e creazione di sinergie. Si parla di Synergy statement, prospetti attraverso i quali è possibile stimare il valore delle sinergie aziendali in termini sia qualitativi sia quantitativi, nella convinzione che essi debbano completarsi e comprovarsi vicendevolmente64.

Riprendendo, quindi, l’approccio strategico-innovativo, il percorso di risanamento parte dalla valorizzazione delle potenzialità inespresse non adeguatamente

valorizzate dalla compagine proprietaria esistente. La loro corretta valorizzazione

richiede l’azione degli “uomini giusti”, in grado di combinarne l’organizzazione e darne il giusto indirizzo.

1.5 Il ruolo dell’advisor nelle strategie di turnaround

Riprendendo quanto appena detto, è opportuno ricordare come le cause esterne della crisi contribuiscano ad accelerare un processo insito all’interno dell’azienda, dovuto alla cattiva gestione e poca lungimiranza della compagine proprietaria attuale. Per percorrere un percorso virtuoso è necessario, quindi, apportare un cambiamento nell’area del soggetto economico, modificando i rapporti di potere e inserendovi nuovi soggetti che portino alla valorizzazione delle potenzialità inespresse così da far intraprendere all’impresa la strada verso il successo.

Apportare modifiche all’area del soggetto economico risulta essere una condizione essenziale all’interno di un processo di risanamento, in quanto ciò permetterebbe all’azienda di recuperare credibilità agli occhi degli stakeholders esterni: risulta,

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infatti, altamente improbabile recuperare l’immagine aziendale comunicando all’esterno che proprio coloro che hanno guidato l’azienda verso il declino siano in grado di guidarla verso il successo65_.

“Nel fronteggiamento dello stato di crisi il vero nodo da sciogliere è rappresentato dalla capacità dei soggetti che, in differente veste si troveranno ad intervenire nelle varie fasi del processo66”. Il manifestarsi dello stato di crisi comporterà,

quindi, un mutamento nell’area del soggetto economico e l’intervento di organi di consulenza di gestione.

Come accennato precedentemente, un ruolo fondamentale all’interno dei processi di turnaround è quello dell’advisor/sponsor, cioè un amministratore indipendente che si faccia garante del processo di rilancio dell’azienda e che goda del prestigio e della fiducia necessari per ottenere il consenso degli stakeholder sul piano di risanamento67_.

“Il risanamento deve realizzare un radicale cambiamento rispetto al passato, superando non solo difficoltà di carattere operativo interno e problemi derivanti da un ambiente divenuto ostile; ma soprattutto deve vincere le resistenze psicologiche e gli ostacoli di comportamenti e atteggiamenti del management e del personale ancorati ancora ai vecchi valori dell’azienda, tuttora preesistenti anche dopo il cambiamento della proprietà. Per questa ragione necessita spesso procedere ad un forte accentramento decisionale, in via straordinaria, con la delega di autorità difficilmente attribuibile ad un dirigente della struttura preesistente, ma preferibilmente ad un nuovo soggetto “risanatore”68_”.

La sua nomina è designata nella maggioranza dei casi dalla proprietà dell’azienda, ed è talvolta sottoposta all’approvazione degli stessi creditori.

66_{SCIARELLI S., Crisi d’impresa, op. cit., p.63 e segg.}