KPI-critici
Grazie ai cambiamenti nell’area del soggetto economico e ai cambiamenti organizzativi, a seguito di operazioni di MBO, le società hanno registrato un aumento dei livelli di efficienza in termini di profitto e di guadagno per gli azionisti.
Infatti, il Management BuyOut, da un lato, ha offerto il supporto finanziario ad acquisizioni altrimenti impossibili; dall’altro ha portato alla ricerca di una struttura soddisfacente della proprietà, dimostrando gli effetti positivi della riunificazione della proprietà e del controllo in imprese di notevoli dimensioni. Il maggior rischio finanziario derivante dall’innalzamento del livello del debito deve essere compensato da un basso rischio operativo, che garantisca redditi operativi stabili nel tempo205.
La nuova forma organizzativa che ne scaturisce è caratterizzata da: • Possesso da parte del management di una ampia quota azionaria; • Elevato indebitamento;
• Forte controllo di gestione da parte degli investitori istituzionali;
204 https://www.investopedia.com/terms/c/conglomeratediscount.asp
205 ROSA N., Le Conseguenze del “Management BuyOut”. Il Caso Isagro: Gli Effetti Sulle
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• Perdita della possibilità d’accesso al mercato dei capitali per la raccolta
di risorse finanziarie, propria di quelle aziende che precedentemente erano quotate.
Oltre alle modifiche che colpiscono la struttura organizzative, altre modifiche fanno riferimento alle performance aziendali e all’origine dei capital gains lucrati dai precedenti azionisti. Nella quasi totalità degli studi effettuati si è rilevato un generale miglioramento dei risultati operativi, dovuti agli effetti incentivanti che i cambiamenti organizzativi conseguenti all’operazione determinano sul management. Ciò avviene, in quanto la consapevolezza di essere proprietari, insieme all’elevato indebitamento, è un incentivo a generare risorse aggiuntive volte a restituire il debito attraverso l’individuazione di idonei investimenti da attuare ed evitando gli sprechi. In aggiunta, la presenza nel CdA di rappresentanti di investitori istituzionali aumenta il controllo sulla gestione causando una disciplina di utilizzo dei cash flow più rigorosa. Incrementi della redditività sono dovuti anche allo sfruttamento, da parte del management, di informazioni riservate che consentono loro di abbassare l’efficienza aziendale in vista del futuro acquisto e, successivamente, incrementarla206.
Diversi studi aventi oggetto le operazioni di MBO hanno rilevato207:
1. Un incremento del risultato operativo mediamente del 42% nei tre anni successivi l’operazione;
2. Un incremento del cash flow netto del 96% nel periodo compreso tra l’anno precedente al buyout e il terzo successivo;
206 Cfr. paragrafo 2.6.1 La classificazione delle leve di creazione del valore, presente tesi. 207Cfr. KAPLAN S.N., The effects of management buyout on operations and value, p.217 e segg;
OFEK E., Efficiency Gains in Unsuccessful Management Buyouts, p.637 e segg.; SMITH A.,
Corporate Ownership Structure and Performance: the Case of Management Buyouts, p.143 e
segg.; LICHTENBERG F. & SIEGEL D., The Effects of Leveraged Buyots on Productivity and
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3. Per i MBO falliti, che tali imprese non hanno avuto alcun incremento di efficienza operativa a seguito del buyout, poiché il management non ha utilizzato i vantaggi informativi;
4. Che le aziende oggetto di buyout si caratterizzano per una produttività superiore a quella delle altre, considerando un arco temporale che comprende i cinque anni precedenti e i tre successivi all’operazione; 5. Che non si sono avute evidenze di riduzioni significative di lavoratori o dei
loro salari.
Tra il 1979 e il 1985, le aziende soggette a operazione di Management BuyOut vedono un miglioramento nel collocamento dei prodotti e dei servizi sul mercato e nella gestione del capitale circolante, grazie alla riduzione delle giacenze di magazzino e dei tempi di incasso dei crediti, oltre a dimostrare che i profitti operativi e il cash flow netto sono aumentati nel periodo compreso tra l’anno precedente al BuyOut e il terzo anno successivo208. Tali imprese hanno, inoltre,
effettuato interventi mirati al miglioramento del sistema dei pagamenti, ampliando i giorni di dilazione sulle forniture e riducendo i giorni di riscossione sulle vendite. Non tutte le società possono attuare tali interventi poiché spesso manca la forza contrattuale essendo eccessivamente piccole rispetto ai potenziali interlocutori. Il miglioramento nel collocamento dei prodotti e dei servizi sul mercato è dovuto all’adozione di strategie espansive successivamente al buyout, nello specifico:
• La maggior parte delle imprese è motivata a innovare le proprie produzioni in seguito a tale operazione;
• La maggior parte delle imprese mantengono le proprie linee di prodotto, portando delle innovazioni oppure ne introducono di nuove;
• C’è una spinta ad inserire nuovi prodotti nella maggioranza dei casi in mercati già conosciuti, evitando le insidie di nuovi mercati;
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• Alcune imprese operano ristrutturazioni ad ampio raggio introducendo nuovi prodotti o rielaborando quelli già esistenti sia in mercati già serviti che in nuovi.
Nonostante questi dati positivi esistono delle opinioni contrarie a queste operazioni, in quanto viste come vantaggiose per i proprietari, gli investitori, gli azionisti ma svantaggiosa per i lavoratori perché colpiti da riduzione di occupazione e di salari. Altro aspetto considerato negativo è l’elevato livello di indebitamento, tipico delle operazioni di LBO, che comporta un incremento del rischio operativo209 e del rischio finanziario210. Prendendo in considerazione la
riflessione di cui ai paragrafi precedenti, il sistema finanziario bancocentrico che caratterizza il Bel Paese, impone un maggior livello di prudenza rispetto agli USA, infatti, in Italia queste operazioni fanno un ricorso limitato al debito211. “Le connotazioni negative sono tutte incentrate sul fatto che il LBO può risolversi in una pura scalata speculativa ad una società florida nella quale i “nuovi padroni” smembrano post-fusione la società acquisita per ripagare i debiti e vendono sul mercato singoli rami aziendali che danno più reddito, al fine di ricavarne un corrispettivo superiore a quello sborsato per l’acquisizione dell’azienda nel suo complesso, con pregiudizio dei creditori e degli azionisti di minoranza”212. Un altro aspetto su cui focalizzare le conseguenze del Management BuyOut sono le variazioni intervenute negli investimenti in R&S: in seguito ad un buyout si verifica una diminuzione di tali spese tra il 30/40 per cento. Tuttavia, le imprese oggetto di buyout non appartengono a settori High-Tech, infatti, la diminuzione
209 Il rischio operativo è il rischio di perdite derivanti da processi, personale e sistemi interni
inadeguati o carenti, oppure dovute ad eventi esogeni. Questa definizione è stata nell’accordo di Basilea 2 che ha incluso un coefficiente patrimoniale minimo specifico per tale tipologia di rischio
sia per dare alle banche maggiori incentivi a elaborare metodi per la misurazione e sistemi di gestione del rischio operativo sia per garantire che esse dispongano di sufficienti margini patrimoniali per farvi fronte; (Bankpedia).
210 Il rischio finanziario può essere descritto come la variabilità del reddito netto data una certa
variazione del reddito operativo; (GONNELLA E., Logiche e metodologie di valutazione
d'azienda, op. cit.).
211 TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out: Rischi ed Opportunità, p.113 e segg.
212FRIGNANI A., Factoring, leasing, franchising, venture capital, leveraged buy-out, hardship
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degli investimenti non ha effetti significativi sulle performance, anche se le imprese che precedentemente all’operazione hanno effettuato investimenti in R&S mostrano risultati operativi superiori alle altre.
A dispetto dei rischi sopra citati, il MBO è uno strumento che permette di mantenere la continuità aziendale tramite la trasformazione degli amministratori in imprenditori. In aggiunta, il codice civile e il diritto societario tutelano i creditori e i soci in quanto è previsto che tale operazione si ispiri a criteri operativi di
carattere imprenditoriale.
Per quanto riguarda l’origine degli elevati capital gains lucrati dai precedenti proprietari, esistono diverse spiegazioni213:
• Maggiore redditività che l’impresa è in grado di ottenere nel post-buyout; • Trasferimento di ricchezza a carico del sistema fiscale;
• Trasferimento di ricchezza da parte dei possessori di obbligazioni dell’impresa precedentemente al buyout;
• Sovrappagamento da parte degli acquirenti dell’impresa;
• Contenimento dei costi d’agenzia associati con il controllo dei flussi di cassa disponibili.
Il premio pagati ai precedenti proprietari potrebbe anche giustificarsi con la tendenza degli investitori a pagare un prezzo maggiorato rispetto al valore di mercato:
1. Questa tendenza può essere giustificata da informazioni riservate che solo i manager conoscono e gli permette di meglio individuare il reale valore dell’impresa;
2. I rendimenti ottenuti dagli investitori in equity, di un’operazione di MBO, sono sostanzialmente superiori a quelli ottenuti in altre operazioni di tipo
high-leveraged. Il rischio sostenuto è inferiore grazie alle modifiche
organizzative;
213 ROSA N., Le Conseguenze del “Management BuyOut”. Il Caso Isagro: Gli Effetti Sulle
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3. I premi pagati agli ex azionisti hanno un’alta correlazione con il cash flow non distribuito: è possibile che il management, per respingere eventuali scalate ostili, sia stato spinto a pagare somme elevate utilizzando la liquidità disponibile. Pertanto, più è alto il livello dei flussi di cassa disponibili, più è alto il premio che gli acquirenti sono disposti a pagare, grazie alla maggiore liquidità utilizzabile.
In generale, tutte le operazioni di buyout, si presentano come la soluzione ottimale alla risoluzione positiva di crisi aziendali, in quanto innescano processi di trasformazione, di mutamento e di intervento in molte aree aziendali, generando risultati positivi, migliori ritorni e riducendo le inefficienze214. Come già accennato
al capitolo precedente, la crisi aziendale può essere causata da una cattiva amministrazione da parte del management e quindi, spesso, uno dei motivi che porta le società a compiere un’operazione di MBO è proprio questa cattiva gestione, derivante dalla carente supervisione imprenditoriale che porta ai c.d.
problemi d’agenzia215. Il miglioramento delle performance post-MBO dipende
maggiormente dall’eliminazione delle condotte opportunistiche dei manager216.
I cambiamenti nell’area del soggetto economico e, dunque, l’ingresso di manager esterni porta delle innovazioni al sistema informativo poiché il flusso delle
214 TARTAGLIA E., Leveraged Buy Out: Rischi ed Opportunità, p.113 e segg. 215 Cfr. paragrafo 2.6.2, Le leve secondarie di creazione del valore, presente tesi.
216 L’eliminazione delle condotte opportunistiche è strettamente collegata alla riduzione dei costi
d’agenzia poiché la separazione tra proprietà e controllo e la mancanza di incentivi a svolgere un’attività di controllo determina la possibilità che il management possa perseguire la propria utilità personale a danno dell’interesse degli azionisti. Gli strumenti per mitigare l’opportunismo del management nel perseguire il proprio interesse personale a discapito di quello degli azionisti sono:
1. Un CdA che sia in grado di controllare il comportamento del top management;
2. Un mercato per il controllo societario efficiente, che possa rimuovere il management quando non è in grado di promuovere l’efficienza aziendale.
3. L’introduzione di piani di incentivazione azionaria volti ad allineare l’interesse del top management a quello degli azionisti;
4. La definizione di chiari doveri fiduciari dell’amministratore delegato nei confronti degli azionisti, insieme alla possibilità dei conferenti di capitale di intraprendere delle azioni legali collettive volte a sanzionare eventuali decisioni del management contrarie al loro interesse;
5. Una struttura finanziaria molto indebitata per incentivare i top manager a impiegare in modo efficiente il flusso di cassa prodotto dalla gestione aziendale.
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informazioni deve raggiungere il vertice in modo tale che lo stesso possa prendere delle decisioni consapevoli e che possa monitorare tutti i KPI-critici al fine di generare il cash flow utile a risanare l’indebitamento. L’utilizzo più efficiente delle risorse tramite la valorizzazione delle loro potenzialità inespresse, nella fase post- MBO, riduce le probabilità di fallimento.
I cambiamenti di tipo organizzativo, finanziario e competitivo necessari al successo aziendale e al risanamento del debito (quando questo successo viene perseguito attuando operazioni di buyout) devono essere ben identificati dal management e devono godere di un livello di dettaglio adeguato, che rappresenti con il minor margine di dubbio possibile le zone di specifica assunzione di
accountability delle azioni definite per governare e gestire l’impresa verso un
rinnovato equilibrio aziendale. Una pianificazione che vuole essere sostenibile dovrà, quindi, individuare gli indicatori di performance (KPI) specificatamente destinati a monitorare i principali fattori critici di successo necessari ad operare per ottenere risultati positivi. Inoltre, l’individuazione dei KPI-critici fornisce informazioni utili e rilevanti per la predisposizione di un sistema di allerta preventiva e salvaguardia della continuità aziendale217.
Fonte: Le attestazioni del revisore dei piani di risanamento d’impresa, Tron A.
217 ODCEC, Sistemi di allerta interna. Il monitoraggio continuativo del presupposto di continuità
aziendale e la segnalazione tempestiva dello stato di crisi da parte degli organi di vigilanza e controllo societario, p.69
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I KPI possono essere indicatori quali-quantitativi di diversa natura, sia di tipo economico sia di tipo fisico:
• Fatturato, COGS (cost of goods sold), cash flow (statico e dinamico), saldi periodici di cassa;
• Equilibrio del ciclo operativo/finanziario; • Analisi di sensitività.
L’analisi di sensitività presuppone l’individuazione e la misurazione dei fattori di rischio ai quali sono soggetti l’impresa e il Piano218 e consentirà al management di
individuare il massimo delta ammissibile all’uopo di rendere lo scenario oggetto di attento monitoraggio219.
Fonte: Le attestazioni del revisore dei piani di risanamento d’impresa, Tron A.
218 CNDCEC, Principi per la redazione dei piani di risanamento, p.29 219 Cfr. paragrafo 1.5.4, Il piano finanziario, presente tesi.
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