2.5 Le fasi del Management BuyOut
2.5.3 Il finanziamento del Management BuyOut
Il Management Buyout può essere definito come "l'acquisto dell'impresa da parte
di un gruppo di quattro o sei manager, che sono già impiegati nel business, utilizzando i propri fondi, Private Equity e prestiti bancari”158.
Da questa definizione si evince l’esistenza di differenti modalità di finanziamento di un MBO e la composizione del management team. La definizione include una parte di equity (fondi propri e Private Equity) e una parte di debito (prestiti bancari).
Nella maggior parte dei casi, il management fa riferimento a fondi esterni. A tal proposito esistono diverse fonti di finanziamento esterno, come merchant bank, broker, investitori istituzionali specializzati, compagnie d’assicurazione, fondi pensione, fondi di investimento, enti governativi. Nonostante ciò, sono le banche la fonte di finanziamento più comune per effettuare un buyout. Il finanziatore
158 HOWORTH C., Buyouts, information asymmetry and the family management dyad, p.501 e
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esterno è interessato a massimizzare il rendimento senza incorrere in rischi eccessivi. Inoltre, il mercato finanziario ha visto l’introduzione progressiva di strumenti ibridi in termini di rischio, che presentano caratteristiche intermedie rispetto alla tradizionale classificazione tra capitale di rischio e capitale di debito e hanno un impatto significativo sul livello di leva finanziaria, il controllo societario e diluizione del patrimonio netto159.
I tipi di finanziamento maggiormente utilizzati sono: • Indebitamento finanziario
• Partecipazione al capitale di rischio • Mezzanine finance
Indebitamento finanziario160
L’indebitamento finanziario avviene sotto forma di prestito bancario, prestito istituzionale o prestito personale. I vantaggi derivanti dall’indebitamento finanziario sono l’assenza di controllo sulla società da parte della banca (o altro istituto), la conoscenza del tasso di interesse applicato e la deducibilità fiscale derivante dal pagamento degli interessi. Tra gli svantaggi vi è l'incertezza della capacità di recupero dell'impresa: se muta il contesto economico del mercato di riferimento, la società si troverà comunque impegnata con proprie obbligazioni; gli impegni finanziari possono rallentare la capacità di crescita dell'azienda. Inoltre, l’istituto che ha concesso il finanziamento può richiedere una garanzia personale o beni aziendali prima che il prestito venga corrisposto.
Il 50% dei mezzi finanziari utilizzati dalle imprese per il finanziamento delle operazioni straordinarie è rappresentato dal debito senior, così definito in quanto privilegiato in sede di rimborso di quote capitale e di liquidazione degli interessi rispetto ai prestiti subordinati. Per la determinazione dell’ammontare del
159 GERVASONI A., Manuale del Management BuyOut. Struttura finanziaria, fiscale e
contrattuale, casi ed esperienze, p.89
100
finanziamento senior e della struttura del suo piano di ammortamento è fondamentale analizzare la dinamica dei flussi di cassa associata al business della
target durante il processo di due diligence effettuato dal potenziale investitore161.
In termini di durata occorre distinguere tra acquisition loan e working capital loan o revolving line. L’acquisition loan è utilizzato nell’ambito di un’operazione di acquisizione per il pagamento di una parte o di tutto il prezzo d’acquisto, ovverro sostituisce il debito a medio-lungo termine presente nella target al momento dell’acquisizione. Da un punto di vista di durata, il rimborso è suddiviso in due
tranche che dipendono dai flussi di cassa della target: tranche amortising, che
vengono erogate su un periodo compreso tra i 2,5 e i 5 anni (la durata contrattuale complessiva si solito oscilla tra i 5 e i 7 anni); tranche bullet, che vengono erogati in un’unica soluzione e hanno una durata contrattuale più lunga, solitamente di 8 o 9 anni162. Le revolving line finanziano il capitale circolante dell’azienda che
costituisce il parametro chiave per la definizione dell’ammontare massimo della linea e delle modalità d’utilizzo della linea stessa. Può capitare che le revolving
line, benché pluriennali prevedano rimborsi completi a cadenze periodiche,
tipicamente una volta l’anno (c.d. clausole di clean up) al fine di disincentivare utilizzi impropri delle linee stesse. Senza clausole di clean up una revolving line si trasformerebbe in un acquisition loan bullet163. In genere le linee revolving hanno
durate assimilabili a quelle delle tranche amortising, mentre sono caratterizzate da rimborsi bullet. La remunerazione dei finanziamenti dipende generalmente dal grado di rischio dell’operazione. I due principali elementi di rischiosità sono164:
• Durata contrattuale del finanziamento: una durata maggiore sconta maggiore incertezza nella definizione di cash flow prospettici più lontani nel tempo e quindi più rischiosi in quanto maggiormente soggetti a incertezza;
161 ZARA C., Le banche e l’advisoring nella finanza straordinaria
162 GERVASONI A., Manuale del Management BuyOut. Struttura finanziaria, fiscale e
contrattuale, casi ed esperienze, pp.90-91
163 GERVASONI A., Manuale del Management BuyOut. Struttura finanziaria, fiscale e
contrattuale, casi ed esperienze, pp.92-93
164 ALBANESE A., Leveraged buy out, rifinanziamento del debito originario e costituzione di
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• Dimensionamento della leva finanziaria: maggiore è la leva finanziaria, maggiore è il rischio che la target non sia in grado di ripagare il debito.
Partecipazione al capitale di rischio165
La partecipazione al capitale di rischio coinvolge gli investitori che acquisiscono una quota della società finanziandola o introducendo asset. L'investitore si assume il rischio d’impresa partecipando alla vita della società. Generalmente il conferimento di equity rappresenta una quota molto bassa rapportata al totale dei mezzi finanziari utilizzati per effettuare l’operazione e la percentuale è di circa il 30%. La partecipazione degli investitori al capitale di rischio deriva dalla necessità di trovare equity e poiché l’operazione viene di solito proposta da manager, questi ultimi non dispongono di risorse economiche tali da riuscire a finanziare un’operazione di così grosse dimensioni166. Se la società fallisce, ovviamente,
l’investitore non sarà rimborsato.
Tra i vantaggi vi è l’assenza di pagamento degli interessi, il che porta maggiori disponibilità liquide all'impresa e una remunerazione del capitale che solitamente è maggiore. Inoltre, partecipando al capitale di rischio dell’impresa, l’investitore può controllare che la nuova proprietà non prenda decisioni in grado di ledere i propri interessi. Il lato negativo della partecipazione al capitale di rischio deriva dall’effetto diluition167, cioè il proprietario rinuncia ad una percentuale delle
azioni della società. Venture capitalist e business angels partecipano all’apporto di equity di un'azienda, ma ognuna di esse opera in una diversa fase di sviluppo.
165 https://www.investopedia.com/terms/e/equity.asp
166 ZARBO T., Capitale di rischio. Il mercato del private equity: prospettive e opportunità, pp.12
e segg.
167 Più precisamente si parla di effetti accretion/diluition. Nello scambio azionario qualcosa
della differenza fra premio sul valore riconosciuto a target e valore delle sinergie viene recuperata a vantaggio degli azionisti della bidder, ovvero alla perdita generata dal riconoscimento di un premio superiore al valore delle sinergie attese si genera un effetto accretion che lavora in senso compensativo. La ragione risiede nel fatto che l’utile post fusione che in prima approssimazione è dato dalla somma degli utili stand alone di bidder e target aumenta in maniera più che proporzionale rispetto alle azioni in circolazione. L’effetto diluition è esattamente l’opposto.
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Sia gli intermediari finanziari sia i fondi di private equity intervengono attivamente nelle operazioni di MBO (e di LBO in generale) al fine di trovare buoni rendimenti, per questo preferiscono anche entrare a far parte del capitale sociale della
Newco168.
Mezzanine finance169
Fra le innovazioni finanziarie avvenute negli ultimi decenni nell’ambito delle tecniche di finanziamento delle imprese, un ruolo di sicuro interesse è stato svolto dal mezzanine finance.
Il mezzanine finance è quel finanziamento misto situato a metà tra l’indebitamento finanziario e la partecipazione al capitale di rischio. Il finanziamento mezzanino può essere utilizzato per finanziare opportunità di crescita aziendale, per prelevare denaro dalla società ed utilizzarlo per altri scopi o per aiutare a finanziare la vendita della società al management o ad un'altra terza parte. Pertanto, tale tipologia può essere utilizzata allo scopo di finanziare un MBO, le operazioni di riorganizzazione, industriale o finanziaria, e più in generale a supporto di operazioni finanziarie di natura straordinaria.
La categoria dei finanziamenti mezzanini comprende un insieme di svariati strumenti finanziari, che possono anche presentare caratteristiche differenti tra loro, generalmente riconducibili a forme ibride di finanziamenti che si caratterizzano perché170:
- Si situano in una posizione intermedia tra l’investimento in capitale di rischio e quello in capitale di debito senior garantito;
- Percepiscono una remunerazione in parte predeterminata e in parte legata alla crescita di valore della società cui il finanziamento è destinato.
168 ZARBO T., Capitale di rischio. Il mercato del private equity: prospettive e opportunità,
pp.12 e segg.
169 https://www.investopedia.com/terms/m/mezzaninefinancing.asp
170 GERVASONI A., Manuale del Management BuyOut. Struttura finanziaria, fiscale e
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Questo tipo di finanziamento consente all'azienda di raccogliere fondi senza emettere azioni ordinarie e senza ricorrere all’indebitamento finanziario. Il prestito può essere convertito in azioni se il debito non viene rimborsato entro un determinato periodo di tempo o a determinate condizioni.
La componente di debito viene remunerata con un tasso d’interesse ed è assistita, oltre che da diritti sulle azioni/quote della società finanziata, anche da garanzie reali sui beni della stessa. La componente “capitale di rischio”, chiamata equity
kicker171 può essere sotto forma di diritti su titoli rappresentativi del capitale di
rischio dell’impresa finanziata oppure su altre grandezze di volta in volta identificate che consentono di beneficiare degli apprezzamenti del valore dell’impresa finanziata172.
L’ammontare degli interessi da corrispondere è solitamente superiore rispetto all’ammontare corrisposto ad una banca, a causa del carattere subordinato del prestito. Il rimborso avviene in un’unica soluzione alla scadenza contrattualmente prevista, previa soddisfazione del finanziamento senior, il quale ha una durata contrattuale inferiore173.
Il mezzanine finance ha dei vantaggi sia di carattere generale sia nei confronti di determinati soggetti, quali: azionisti, creditori senior e investitori in strumenti mezzanini.
Tra i vantaggi di carattere generale troviamo174: • Diversificazione delle fonti di finanziamento;
• Valorizzazione del cash flow prospettico, poiché il finanziamento mezzanino valorizza la capacità dell’azienda di far generare flussi di cassa: il profilo di rimborso del mezzanino consente di puntare sulla generazione dei flussi di cassa di medio-lungo periodo;
171 L’equity kicker è la possibilità data ad un investitore in uno strumento finanziario rischioso per
il quale riceve una remunerazione inferiore al livello richiesto dal mercato per quel livello di rischio, di associare al finanziamento un warrant che dà diritto di ricevere alla scadenza una quota di equity che in caso di successo costituisce un upside dell’investimento.
172 ZARA C., Le banche e l’advisoring nella finanza straordinaria
173 GERVASONI A., Manuale del Management BuyOut. Struttura finanziaria, fiscale e
contrattuale, casi ed esperienze, p.107
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• Capacità d’indebitamento incrementale: l’impresa può decidere di far ricorso al debito subordinato per far fronte a intervenute esigenze laddove sia già stata erosa la componente di finanziamento tradizionale che il sistema bancario è disposto a concedere.
Relativamente ai soggetti175:
• Per gli azionisti di un’impresa il debito mezzanino presenta l’opportunità di incrementare il livello di leva finanziaria senza modificare la percezione di rischiosità da parte dei finanziatori senior.
• Con riferimento ai creditori senior, questi mantengono inalterato o migliorano il merito creditizio dell’impresa finanziata, in quanto il valore cauzionale delle garanzie che assistono il debito senior rimane di fatto inalterato; qualora il mezzanine finance sia contratto per sostenere il processo di crescita dell’attivo si ottiene un risultato equivalente all’incremento della capitalizzazione dell’impresa.
• L’interesse nutrito dai potenziali investitori deriva dal buon rapporto
rischio/rendimento, visto il profilo di rischio contenuto dello strumento,
dalla protezione in caso di downside, poiché l’investitore viene remunerato tramite interessi, partecipazione agli upside in quanto l’equity kicker consente di partecipare ai potenziali incrementi di valore dell’impresa finanziata e, infine, dal profilo stabile e prevedibile dei flussi di cassa con
ridotta volatilità e limitata correlazione dei ritorni.