1.7 Il piano di risanamento e il cambiamento strategico per il rilancio
1.7.3 La ridefinizione della struttura finanziaria
L’analisi dei risanamenti aziendali si completa con l’esame della correlazione tra crisi e capacità di credito.
Infatti, l’ultima dimensione del processo di risanamento da analizzare è quella della ridefinizione della struttura finanziaria, cioè comprendere e interpretare le risorse e le modalità sulle quali far leva per attrarre i mezzi finanziari necessari utili ad innescare e sostenere il nuovo processo di sviluppo.
Il riequilibrio degli aspetti finanziari può essere ottenuto attraverso due principali modalità che, nei fatti, sono destinate ad incidere in modo diverso sulle manifestazioni oggettive del sistema impresa105:
1. Attraverso una ricapitalizzazione sottoscritta essenzialmente da nuovo capitale di rischio;
2. Attraverso un rifinanziamento e/o un consolidamento del debito concesso dai finanziatori a titolo di credito.
Il nuovo capitale di proprietà può essere attratto e reperito attraverso la:
• Ricapitalizzazione dell’azienda attuata da una o più figure già parte del soggetto economico;
• Ricapitalizzazione dell’azienda attuata da una o più figure non appartenenti al soggetto economico;
• Ricapitalizzazione mista, cioè una combinazione delle precedenti modalità. Relativamente alla seconda modalità, la decisione di un soggetto esterno di entrare nel capitale di rischio di un’impresa in crisi è fortemente condizionata dalla
104GARZELLA S., Il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse”, G.
Giappichelli Editore, p.240 e segg.
105 GARZELLA S., Il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse”, G.
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capacità di realizzare sinergie nella combinazione di nuove risorse non adeguatamente sfruttate106.
Il processo di sviluppo per vie esterne deve essere analizzato in una triplice prospettiva:
• Nell’ottica dell’alienante: quest’ultimo sarà soddisfatto ancorché riesca a spuntare dall’acquirente un valore superiore al suo valore isolatamente considerato;
• Nell’ottica dell’acquirente: l’acquirente sarà disposto a pagare fino al valore dell’azienda in crisi nella prospettiva stand alone maggiorato delle sinergie stimabili;
• In una complessiva prospettiva d’insieme che tenga conto della reale creazione di valore dell’operazione.
La ricerca di nuove fonti di capitale di rischio si concluderà con successo solo quando il valore dell’azione as is stand alone risulti inferiore al valore che la stessa sarà in grado di generare attraverso la sua combinazione con un nuovo soggetto esterno107. Di fatti, la ricerca del partner per il rilancio di focalizzerà su quei
soggetti in grado di apportare il massimo valore sinergico, in quanto il partner non apporterà esclusivamente risorse finanziarie, ma anche:
• L’accesso a nuovi mercati e nuove opportunità commerciali;
• Il raggiungimento della massa critica necessaria al rilancio dell’attività; • Risorse materiali tecniche e tecnologiche;
• Capacità innovative e competenze gestionali;
• Nuove capacità relazionali con i fornitori e la comunità in generale.
Dovrà, inoltre, modificare alcuni attori chiave all’interno del sistema del management.
106GARZELLA S., Il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse”, G.
Giappichelli Editore, p.264
107 LANG A., La Creazione Del Valore: Metodi Di Valutazione E Strutturazione Delle Operazioni,
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Un ulteriore ipotesi di strategia di risanamento per vie esterne prevede l’ingresso di un nuovo partener finanziario nel capitale sociale con quote di minoranza seppur spesso qualificate108.
L’intervento delle banche e dei finanziatori istituzionali può assumere forme e modalità diverse, riconducibili alle seguenti principali categorie109:
• Consolidamento in senso stretto del debito; • Rinuncia a quote di capitale o di interessi;
• Investimento di nuovo capitale di credito a sostegno del piano di risanamento;
• Conversione dei crediti in capitale di rischio.
Tramite il consolidamento del debito, l’azienda riesce ad ottenere dai propri creditori finanziari una ricontrattazione delle condizioni di indebitamento, come lo slittamento dei tempi di rimborso e un periodo di sospensione temporanea del pagamento della quota di capitale, nel quale l’azienda in crisi sarà esclusivamente obbligata al pagamento della quota di interessi.
A livello tecnico, lo strumento utilizzato è la c.d. convenzione di salvataggio, ovvero un accordo che coinvolge la maggior parte dei finanziatori di un’azienda. Generalmente si connota per i seguenti elementi ricorrenti:
• Pactum de non petendo, che stabilisce l’impegno dei creditori sottoscrittori del patto a non esigere per un certo periodo di tempo il loro credito e/o rinunciarvi almente in parte, sancendo una sorta di “tregua” tra i creditori e l’impresa in crisi. Tuttavia, operativamente, si configura una situazione paradossale, in cui la parte forte del rapporto obbligatorio, anziché agire e tutelarsi, si assume ulteriori impegni.
108Già a partire dagli anni ’90 si assiste al crescente peso degli investitori istituzionali nel capitale
di rischio delle grandi imprese. In quel periodo, gli investitori istituzionali passano da una strategia di exit (di uscita) ad una strategia di voice (di dialogo) che prevede la creazione di canali di comunicazione e la partecipazione alle assemblee degli azionisti al fine di influenzare le decisioni aziendali su materie di fondamentale importanza.
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La logica a fondamento di tale decisione risiede nella speranza che, con un ulteriore investimento si possa ridurre o addirittura evitare il rischio ed il pericolo di perdere gran parte del credito iniziale.
• Covenants, cioè accordi tra azienda e finanziatori con i quali si rende formale il diritto dei finanziatori stessi ad incidere con maggiore autorità nella gestione dell’azienda in crisi. L’azione può avvenire sul fronte del controllo della gestione, prevedendo la possibilità di verificare periodicamente e liberamente i dati contabili e in generale l’andamento della strategia di risanamento; oppure, azione diretta tramite la nomina dei vertici aziendali e die manager di rilevanza strategica.
Per capire la connessione tra l’azione del soggetto economico e le dinamiche finanziarie, si consideri che il rapporto tra capitale di credito e quello di rischio si intreccia e si anima in modi e forme diverse. Sostanzialmente, in riferimento al rapporto azienda – banche, è possibile assistere:
• Alla conversione dei crediti passati in capitale di rischio;
• All’effettuazione di nuovi finanziamenti affiancati dal diritto di una loro futura conversione in capitale di rischio.
Poiché la conversione dei debiti esistenti in capitale di rischio non comporta movimentazioni di liquidità né verso le banche né verso l’azienda da risanare, spesso non è una misura sufficiente per innescare il circuito virtuoso e si richiede comunque alle banche l’apporto di nuove risorse liquide.
I vari strumenti a disposizione devono essere studiati fino in fondo e sfruttati in modo simultaneo, rimarcando il differente impatto che la scelta delle diverse modalità di finanziamento provoca sull’area del soggetto economico, sul processo di governo e sulle strategie di risanamento. Sembra emergere una sorta di
KREISLAUF110: se è vero che la logica dovrebbe essere quella di sviluppare adeguate strategie competitive, poiché è dai conseguenti flussi operativi che si
110 GIANNESSI E., Il kreislauf tra costi e prezzi come elemento determinante delle condizioni di
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avvia il percorso verso il successo, per poi rivolgersi al mercato del capitale a trovare i finanziamenti che supportano tale strategia, è altrettanto vero che occorre sempre tener presente che la scelta delle modalità di finanziamento influenza l’area del soggetto economico e quindi condiziona a sua volta la definizione, la scelta e l’accettazione della strategia competitiva da seguire. In questo senso, l’ingresso di nuovi creditori nell’area del soggetto economico potrebbe rischiare di inibire la spinta imprenditoriale e creativa indispensabile per prospettare nuovi e più floridi percorsi di sviluppo.
Lo sforzo dovrebbe essere quello di riuscire ad ottenere, attraverso un nuovo rapporto con gli istituti finanziari, un’iniezione di managerialità e non una contrazione di imprenditorialità. In conclusione, il successo del turnaround dipenderà sia da una situazione iniziale potenzialmente risanabile, sia dalla stesura di un piano efficace, realizzabile e flessibile, che sia in grado di adeguarsi al mutamento delle condizioni ambientali.
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