2.2 Le origini del LBO
2.2.1 Il contesto normativo di riferimento
Come detto precedentemente, l’espressione leveraged buyout unifica tutte quelle operazioni che sfruttano l’effetto della leva finanziaria al fine di operare l’acquisizione societaria e, dunque, risulta difficile collocare tale operazione in un quadro giuridico definito e costante; in altri termini, non è suscettibile di autonoma qualificazione giuridica.
Nonostante la duttilità dell’operazione, dottrina e giurisprudenza hanno formulato delle critiche specie sotto al profilo che il LBO potrebbe essere affetto da nullità, sia perché potrebbe essere considerato come uno strumento di superamento, per interposizione di persona, dei limiti posti dalla legge all’acquisto di azioni proprie (art. 2357 cod. civ.) sia, soprattutto, perché potrebbe essere considerato uno strumento di aggiramento del divieto di cui all’art. 2358 cod. civ.118. Tale divieto
118“Art. 2358 Altre operazioni sulle proprie azioni:
- La società non può, direttamente o indirettamente, accordare prestiti, né fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni, se non alle condizioni previste dal presente articolo.
Tali operazioni sono preventivamente autorizzate dall'assemblea straordinaria.
Gli amministratori della società predispongono una relazione che illustri, sotto il profilo giuridico ed economico, l'operazione, descrivendone le condizioni, evidenziando le ragioni e gli obiettivi imprenditoriali che la giustificano, lo specifico interesse che l'operazione presenta per la società, i rischi che essa comporta per la liquidità e la solvibilità della società ed indicando il prezzo al quale il terzo acquisirà le azioni. Nella relazione gli amministratori attestano altresì che l'operazione ha luogo a condizioni di mercato, in particolare per quanto riguarda le garanzie prestate e il tasso di interesse praticato per il rimborso del finanziamento, e che il merito di credito della controparte è stato debitamente valutato. La relazione è depositata presso la sede della società durante i trenta giorni che precedono l'assemblea. Il verbale dell'assemblea, corredato dalla relazione degli amministratori, è depositato entro trenta giorni per l'iscrizione nel registro delle imprese.
In deroga all'articolo 2357 ter, quando le somme o le garanzie fornite ai sensi del presente articolo sono utilizzate per l'acquisto di azioni detenute dalla società ai sensi dell'articolo 2357 e 2357 bis l'assemblea straordinaria autorizza gli amministratori a disporre di tali azioni con la delibera di cui al secondo comma. Il prezzo di acquisto delle azioni è determinato secondo i criteri di cui all'articolo 2437 ter, secondo comma. Nel caso di azioni negoziate in un mercato regolamentato il prezzo di acquisto è pari almeno al prezzo medio ponderato al quale le azioni sono state negoziate nei sei mesi che precedono la pubblicazione dell'avviso di convocazione dell'assemblea.
Qualora la società accordi prestiti o fornisca garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie a singoli amministratori della società o della controllante o alla stessa controllante ovvero a terzi che agiscono in nome proprio e per conto dei predetti soggetti, la relazione di cui al terzo comma attesta altresì che l'operazione realizza al meglio l'interesse della società.
L'importo complessivo delle somme impiegate e delle garanzie fornite ai sensi del presente articolo on può eccedere il limite degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato, tenuto conto anche dell'eventuale acquisto di
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è quello di assistenza finanziaria, cioè il divieto per le società di accordare prestiti o di fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie. Tuttavia, è possibile il superamento del divieto nel caso di “operazioni effettuate per
favorire l’acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate119”.
In sintesi, il problema concernente l’operazione di leveraged buyout è quello di accertare se tale operazione sia o meno conforme a quanto sancito dall’art. 2358 cod. civ., in quanto, l’indebitamento contratto dalla società acquirente potrebbe violare il suddetto divieto di assistenza finanziaria, il quale in effetti presidia l’acquisto di “azioni proprie” sotto il profilo che detto acquisto non può essere finanziato o garantito dalla società emittente le azioni oggetto di acquisizione120.
Nella letteratura in materia di LBO, si possono individuare alcune fattispecie che violano direttamente e senza alcun dubbio il divieto di assistenza finanziaria: si tratta dei casi in cui la società target fornisce, direttamente o per interposta persona, alla newco, la necessaria “assistenza finanziaria”:
1. Sotto forma di finanziamenti ad essa erogati;
2. Quando la target assume o garantisce i debiti della newco verso i terzi, anche avvalendosi di un soggetto interposto.
Questi sono i casi in cui l’acquisto delle azioni della target avviene ricorrendo ad un’operazione di finanziamento il cui rimborso viene direttamente garantito o effettuato dalla stessa società target: risulta evidente la violazione del divieto di cui all’art. 2358 cod. civ., in quanto “qualsiasi fattispecie che comporti una
proprie azioni ai sensi dell'articolo 2357. Una riserva indisponibile pari all'importo complessivo delle somme impiegate e delle garanzie fornite è iscritta al passivo del bilancio.”
La società non può, neppure per tramite di società fiduciaria, o per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia.
Salvo quanto previsto dal comma sesto, le disposizioni del presente articolo non si applicano alle operazioni effettuate per favorire l'acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate.
Resta salvo quanto previsto dagli articoli 2391 bis e 2501 bis.
119 Le somme impiegate e le garanzie prestate devono, comunque, essere contenute nei limiti degli
utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato.
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partecipazione della Bersaglio alla operazione, e specificamente la erogazione di prestiti o la concessione di garanzie a favore della Acquirente, è puramente e semplicemente una violazione dell’art. 2358 cod. civ. Definirla come un LBO crea soltanto confusione121”.
Di contro, si annoverano altre ipotesi che, pur avendo la stessa connotazione delle due precedenti, non contrastano direttamente con il divieto in questione e sono, quindi, ritenute lecite122:
1. Acquisizione dell’intero complesso aziendale di una data società, o di un singolo ramo d’azienda della società-bersaglio, da parte di un soggetto che, una volta indebitatosi per provvedere a tale acquisto e perfezionato l’acquisto medesimo, garantisca il finanziamento predetto mediante costituzione di garanzie reali sui beni aziendali così acquisiti ovvero ripaghi l’indebitamento mediante cessione di alcuni cespiti aziendali bensì acquisiti ma ritenuti non “strategici” (oppure, sebbene siano anche beni “strategici”, si tratti comunque di beni di alienazione necessaria e inevitabile al fine del ripianamento del finanziamento contratto);
2. La newco ripaga il debito assunto per procedere all’acquisizione senza l’utilizzo diretto del patrimonio della società target ma utilizzando, “semplicemente”:
a. I dividendi percepiti a fronte di utili di esercizio conseguiti dalla stessa target;
b. Le somme derivanti da utili distribuibili e riserve disponibili della
target, da questa precedentemente accantonate (e solo successivamente ripartite per ripianare il debito contratto per finanziare l’acquisizione).
Una riflessione approfondita va riservata alle operazioni di leveraged buyout effettuate mediante acquisizione della società target e sua successiva
121 Cfr. MONTANARI, La ratio dell’art. 2358 codice civile e la diffidenza verso il leveraged buy-
out, p.375
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incorporazione nella società acquirente, il cosiddetto Merger Leveraged Buyout. Anche in questo caso bisogna verificare se l’operazione violi il divieto di assistenza finanziaria di cui all’art. 2358 cod. civ. o se sia lecita e dunque fattibile. Il dibattito giuridico si è incentrato proprio sull’analisi di questa modalità acquisitiva, per verificare se essa si pone o meno in contrasto, diretto o indiretto che sia, con il divieto di cui all’art. 2358 cod. civ. in quanto questa metodologia operativa risulta essere quella più praticata grazie al risparmio fiscale che essa comporta nonché, a differenza delle operazioni sopra menzionate, l’ipotesi del
merger LBO è quella che effettivamente più si presta ad indagini maggiormente
approfondite.
Nell’ordinamento italiano, il merger leveraged buyout è disciplinato dall’art.
2501-bis123 del codice civile “Fusione a seguito di acquisizione con
indebitamento”124 il quale è stato riformulato con d.lgs. 17 gennaio 2003, n.6.
L’intento che ha ispirato la rivisitazione di questo articolo è stato quello di superare alcune controversie interpretative circa la liceità di tale operazione nell’ordinamento italiano, ma è anche dipeso dal recepimento della Seconda Direttiva Cee in materia societaria n.77/91, la quale aveva lo scopo di coordinare, per renderle equivalenti, le garanzie che sono richieste, negli Stati Membri, alle
123 La proposta di legge che ha anticipato l’articolo asseriva che “le fusioni tra società per azioni,
una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, non comportano violazione del divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie di cui all’art. 2358 cod. civ.”
124 “Art. 2501-bis Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento:
1. Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo.
2. Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. 3. La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano
l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere. 4. La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle
indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma. 5. Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione legale
dei conti della società obiettivo o della società acquirente.
6. Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 e 2505-bis”.
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società di cui all'articolo 58, secondo comma, del Trattato, per tutelare gli interessi dei soci e dei terzi per quanto riguarda la costituzione della società per azioni, nonché la salvaguardia e le modificazioni del capitale sociale della stessa.
Poiché l’operazione di Management BuyOut si configura come un’operazione di
leveraged buyout intrapresa dal management team della società target, anche per
tale operazione si è prospettata la questione di un possibile conflitto con il divieto posto dall’art. 2358 cod. civ. Leggendo l’articolo in questione, si ravvisa quanto sancito al terzo comma: le disposizioni dei due commi precedenti non si applicano
alle operazioni effettuate per favorire l'acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate. In tal caso, l’obiettivo
è comprendere se la deroga appena citata e disposta per i dipendenti, sia estensibile anche agli amministratori della società soggetta a LBO ad opera del suo stesso management125. La Seconda Direttiva Cee 77/91, la quale ha previsto la
disattivazione del divieto di assistenza finanziaria, al fine di identificare i soggetti che avrebbero potuto godere della deroga, utilizza il termine atecnico di personale, lasciando la definizione del contenuto e del contorno ai singoli legislatori nazionali. Il legislatore italiano ha fornito un’interpretazione rigorosa dell’espressione dipendenti, restringendo la portata operativa del disposto di legge in esame ai “veri e propri” lavoratori subordinati.
Inoltre, Partesotti126 ha osservato come accogliere una definizione più ampia dell’espressione dipendenti, fino a ricomprendervi gli amministratori, potrebbe portare gli amministratori della società target ad abusare della loro posizione per ottenere garanzie dirette ai finanziatori della stessa società che amministrano. Quindi, sussistendo anche per gli amministratori e per i direttori generali il divieto di assistenza finanziaria, i medesimi problemi e le medesime perplessità circa la liceità del LBO dovrebbero ritenersi presenti anche in ipotesi di MBO.
125 Ovviamente, non si pone alcun problema riguardo il workers buyout, cioè quella variante di
LBO dove l’acquisizione della target è condotta da soggetti vincolati da un rapporto contrattuale di tipo subordinato con la stessa target.
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La riforma che ha reso espressamente lecito nell’ordinamento italiano il leveraged
buyout e, quindi, il management buyout ha subordinato la legittimità
dell’operazione ad alcuni adempimenti. Tra questi, il più rilevante è la predisposizione di un piano economico – finanziario, accompagnato da una relazione di esperti che ne attesti la ragionevolezza e nella quale devono essere indicate le fonti delle risorse finanziarie e gli obiettivi che si intendono raggiungere.