Le leve secondarie di creazione del valore

Le leve secondarie contribuiscono al miglioramento del risultato finanziario e si distinguono in due categorie: riduzione dei costi di agenzia e tutoraggio.

Riduzione dei costi di agenzia

La teoria dell'agenzia descrive i potenziali problemi che potrebbero esistere tra due parti in un'azienda che, comunemente, sono i manager e gli azionisti. Il management ha il compito di aumentare il valore dell'azienda e degli azionisti. Solitamente, esiste una relazione contrattuale tra queste parti ma, nonostante questo contratto, è possibile che sorgano conflitti di interesse e informazioni asimmetriche tra le due parti.

Le parti del rapporto d’agenzia sono:

• Principale: stabilisce le regole della relazione e il sistema di ricompense. • Agente: agisce per, a favore di o come rappresentante di un altro soggetto

(principale).

• I problemi relativi a questa situazione sono:

• Incertezza: il risultato dell’agente dipende da eventi al di fuori del suo controllo;

• Asimmetrie informative: l’azione dell’agente non è direttamente osservabile dal principale.

193 _{FORESTIERI G., Corporate & investment banking, p.83}

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Questi problemi generano i c.d. costi di agenzia:

• Costi di controllo e incentivazione: costi sostenuti dal principale per controllare il comportamento dell’agente;

• Costi di obbligazione/rassicurazione: costi sostenuti dall’agente per garantire al principale che non prenderà decisioni contro il suo interesse; • Costi residuali: perdita residuale di benessere che si crea a causa

dell’impossibilità di conciliare i costi di agenzia.

La riduzione dei costi di agenzia favorisce il successo del MBO in quanto i cambiamenti nella struttura organizzativa e nella proprietà determinano il miglioramento delle prestazioni operative aziendali.

Le regolamentazioni del secondo dopoguerra attenuarono le attività di monitoraggio degli investitori istituzionali, il che determinò un'estrema discrezionalità manageriale e un comportamento rigido a scapito degli azionisti. Inoltre, la struttura proprietaria dispersa195 _{ha reso più difficile monitorare i}

manager che investono in progetti con valore attuale netto negativo a causa di aspirazioni per un'indebita espansione aziendale. Gli investimenti in progetti improduttivi sprecano i free cash flow e la conseguente deviazione dalla

massimizzazione del valore degli azionisti196 crea conflitti di agenzia tra manager e azionisti.

195 _{Si parla di società ad azionariato diffuso o public company, le quali si caratterizzano per la}

separazione della figura degli azionisti che conferiscono il capitale di rischio con quella dei manager che gestiscono l’impresa. Questo tipo di società nasce a seguito della quotazione in borsa di alcune imprese statunitensi e britanniche, quotazione che ha comportato la frammentazione della struttura proprietaria tra un elevato numero di risparmiatori, che non hanno alcun potere di gestione sulla società, e l’affermarsi di una classe di manager professionisti, che assume le decisioni più importanti per la vita economica dell’impresa, dando origine, così, alla separazione tra proprietà e controllo.

196 _{La teoria di creazione di valore per gli azionisti si fonda su alcune assunzioni:}

1. La massimizzazione del valore per gli azionisti conduce alla massimizzazione del valore complessivamente creato dall’impresa e, di conseguenza, rappresenta un obiettivo valido anche dal punto di vista della società nel suo complesso.

2. I sostenitori di questa teoria sostengono che i mercati finanziari (azionari) sono efficienti, ovvero tutte le informazioni relative all’azienda sono disponibili in qualsiasi momento sul mercato, quindi si capisce qual è il valore reale dell’azienda. Si attribuisce quindi alle azioni il loro reale valore, e, di conseguenza, la performance azionaria di un’impresa è la migliore misura possibile del valore creato per gli azionisti.

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La riduzione dei costi di agenzia, in un buyout, avviene anche considerando il costo dei free cash flow, perché l'azienda deve ricorrere ad ulteriori fonti di finanziamento per eseguire l’operazione. Il peso del debito costringe il management a gestire in modo efficiente l'azienda al fine di preservarla dal fallimento. Un aspetto positivo derivante dall’indebitamento è il “governo esternalizzato” di banche o altri finanziatori. Il controllo finanziario di terze parti permette di realizzare una corretta allocazione del denaro preso in prestito e il raggiungimento di determinati risultati finanziari. Queste misure di controllo si presentano, per lo più, sotto forma di coventants che limitano le decisioni del management. L'aggiunta della leva può avere anche aspetti negativi: eventi come l’aumento dei tassi di interesse o il calo della domanda possono portare al fallimento. Pertanto, è necessario che il management abbia la capacità di intervenire e gestire tali situazioni. L'aggiunta di leva potrebbe anche influenzare la selezione dei progetti da parte dei manager a causa dell'avversione al rischio manageriale, il che significa che una leva elevata potrebbe indurre i manager avversi al rischio a modificare la decisione di investimento in modo tale da ridurre il rischio delle attività dell'impresa e la probabilità di insolvenza.

Il Management Buyout permette di allineare gli interessi degli azionisti con quelli del management. A tal proposito, è possibile considerare il meccanismo carota e

bastone197: la società target fornisce incentivi (la "carota") per allineare gli

interessi di tutte le parti coinvolte e per ridurre il conflitto di agenzia dopo l'acquisizione, poiché i manager possiedono una considerevole parte di equity dopo il buyout. Il cambio di stato da manager a comproprietario porta ad un aumento delle prestazioni finanziarie dell'azienda, perché il management sarà incentivato a

3. L’obiettivo di massimizzare il valore azionario consente di disciplinare il management perché lo incentivo a perseguire una performance orientata al futuro, dandogli un obiettivo unico e semplice, facilmente controllabile.

4. I manager e gli amministratori tendono a massimizzare il valore azionario dell’impresa se la loro retribuzione è fortemente collegata al valore delle azioni sul mercato. Quindi remunerare il manager nello stesso modo in cui sono remunerati gli azionisti consente di massimizzare il valore dell’azienda, in quanto il valore creato per i manager andrà a dipendere dal valore creato per l’azienda.

5. Il mercato per il controllo societario disciplina il comportamento dei top manager.

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prendere decisioni di investimento strategiche più efficienti e intelligenti che porteranno ad un maggior valore. Il management, inoltre, si trova nella situazione in cui ha un grosso investimento azionario indivisibile e le sue conoscenze e competenze rinchiuse all’interno della società: questo doppio lock-in ("il bastone") costituisce una forte spinta motivazionale per salvaguardare la loro posizione. Un altro problema di agenzia che può essere presente prima del Management Buyout è relativo alle divisioni. Questi problemi sono legati ai sistemi decisionali interni e alla burocrazia della società madre piuttosto che ai classici problemi di agenzia tra manager e azionisti. I sistemi complessi delle grandi società diversificate possono creare problemi di agenzia in assenza di un efficiente sistema interno di controllo e monitoraggio. Inoltre, le divisioni delle grandi aziende potrebbero essere limitate nella loro capacità di implementare nuovi progetti a causa delle politiche centrali della società madre198_{. Pertanto, la sovra-}

diversificazione della società madre può comportare la distruzione del valore che diventa un'opportunità da cogliere per i responsabili della divisione. Ci si aspetta che queste aziende crescano rapidamente una volta scomparsi i vincoli del controllo e concentrandosi sul proprio core business. I buyout divisionali non causano cambiamenti significativi nella redditività; tuttavia, generano miglioramenti nell'efficienza e nella crescita dell'occupazione.

Il MBO e il buyout divisionale potrebbero beneficiare della riduzione dei costi di agenzia e creare più valore in seguito alle operazioni di buyout con l'assistenza dell'investitore di PE. Le società private non soffrono di alti costi di agenzia poiché la maggior parte hanno una struttura di proprietaria familiare; tuttavia, un MBO può essere utilizzato per risolvere problemi di successione familiare e potrebbe fornire alle società private un'opportunità per eliminare i vincoli finanziari.

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Tutoraggio

L’insuccesso dell’azienda nasce, spesso, da una mancanza di imprenditorialità e il MBO può essere un veicolo idoneo a stimolare lo spirito imprenditoriale, può essere un veicolo di rinnovamento volto alla crescita e all’innovazione strategica. I finanziatori che contribuiscono alla realizzazione del MBO rivestono un ruolo di notevole importanza, in quanto forniscono consigli e supportano il management team, al fine di garantire la capacità di rimborso dell'azienda, poiché tanto maggiore sarà la probabilità di insuccesso, tanto minore sarà la possibilità dell’azienda di saldare i propri debiti.

L'importanza della PE si manifesta nella nuova filosofia aziendale che loro stessi hanno introdotto nei mercati. Usando le loro abilità uniche e la loro esperienza nella gestione, sono in grado di estrarre il potenziale latente che altrimenti rimarrebbe non sfruttato o sprecato. Poiché i fondi PE detengono quote significative di capitale, partecipano attivamente al processo decisionale e nominano i membri del consiglio di amministrazione per garantire che le società in portafoglio creino valore e progrediscano nella giusta direzione199_{. Inoltre,}

hanno forti incentivi a partecipare attivamente all'attuazione delle strategie, poiché sono obbligati a fornire un rendimento ai loro investitori in un periodo di tempo limitato.