Dal Leveraged Buyout al Management Buyout

In funzione dell’oggetto dell’operazione i LBO si possono distinguere in:

1. Acquisizione delle quote rappresentative del Capitale (tipico delle operazioni di MBO);

2. Acquisizione degli asset strategici della società target (tipico delle operazioni di WBO).

Prendendo come riferimento il primo caso, nella sua struttura classica, il Management Buyout può essere così sintetizzato127128_:

• Il Management Team, e gli eventuali co-investitori, che apportano equity, costituiscono la newco, ovvero la società veicolo che acquisirà le azioni della target;

• La newco, non disponendo di tutti i mezzi necessari per portare a termine l’operazione, copre il residuo fabbisogno finanziario attraverso capitale di credito, offrendo in garanzia le azioni e/o il patrimonio della società target; • Delibera della fusione per incorporazione con la società target;

• Il debito contratto dalla newco per l’acquisto della target è rimborsato con gli utili della stessa società operativa.

127 _{GIANFELICE E., Management Buyout: l’operazione che porta i Manager alla guida della}

Società, p.1

128 _{Relativamente alla struttura del MBO se ne parlerà più dettagliatamente nei paragrafi}

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La corretta determinazione del mix tra Equity e Leva Finanziaria è un fattore critico di successo per la buona riuscita di un’operazione di LBO. In aggiunta, bisogna prestare attenzione alla capacità della società target di generare i flussi di cassa necessari al rimborso del debito contratto per l’acquisizione e in grado di garantire un significativo ritorno dell’investimento per il Management team e per l’investitore finanziario.

Si evince che il processo valutativo debba considerare sia elementi qualitativi (organizzazione, managerialità, trend di mercato, posizionamento competitivo, trend macroeconomici) sia elementi quantitativi (struttura economico – finanziaria della target, analisi del Business Plan, struttura finanziaria dell’operazione).

Fonte: Management Buyout e Workers Buyout, S.I.C.I. SGR S.P.A.

Quanto appena detto richiama il concetto di piano industriale129_{. È necessario}

ricordare che il piano industriale è lo strumento principale che rappresenta le attese future connesse allo sviluppo di un’impresa. “La credibilità, la ragionevolezza e la coerenza delle ipotesi sottostanti lo sviluppo del piano economico e finanziario sono spesso un fondamentale banco di prova sul quale finanziatori e imprese si misurano reciprocamente”130_.

129 _{Cfr. paragrafo 1.5.3 Il piano industriale, presente tesi.}

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Le operazioni di MBO necessitano di un giusto equilibrio tra il ruolo dell’investitore istituzionale e del Manager dato che, l’investitore istituzionale è considerato socio di capitali e un po’ socio d’opera, mentre i manager sono soci d’opera ma anche un po’ soci di capitali. Il manager passa dall’essere dipendente ad essere imprenditore incorrendo in un livello di rischio più alto rispetto a quello precedente ma anche ad un livello di remunerazione più elevato.

Strategico è il ruolo dell’investitore finanziario, in quanto ha come principale obiettivo la massimizzazione del ritorno sul capitale investito in un’ottica di medio – lungo termine attraverso l’incremento dell’Enterprise Value131_{, e il driver}

fondamentale per il raggiungimento del proprio obiettivo è rappresentato dalla qualità del Management Team. Il suo ruolo strategico di manifesta nel garantire il coinvolgimento del team nella gestione operativa dell’impresa per tutto il periodo di investimento e nell’orientare il team alla gestione degli interessi e delle finalità dell’investitore.

Inoltre, assume una grande rilevanza per la buona riuscita dell’operazione anche la struttura retributiva e incentivante del management team, la quale si compone di piani basati sugli obiettivi aziendali (dove gli indicatori normalmente utilizzati sono il Fatturato, l’EBITDA e la PFN) e di piani basati sull’equity.

I piani basati sugli obiettivi aziendali si compongono, a loro volta di:

• Management by Objectives: attraverso i quali il bonus variabile è conseguito al raggiungimento degli obiettivi annuali di budget;

• Long Term Incentive Plan: la componente variabile della remunerazione è erogata al raggiungimento di determinati obiettivi di medio lungo termine.

131 _{L’Enterprise Value misura il valore di una società ed è dato dalla seguente formula:}

∑ 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡+ 𝑇𝑉 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 𝑛 𝑡=1

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I piani basati sull’equity si distinguono in:

• Piano di Co-Investimento: il management team acquista un certo numero di azioni della Newco con immediata corresponsione del prezzo la cui remunerazione è legata alla crescita di valore dell’impresa nel medio lungo termine. Normalmente, il management team investe in una particolare categoria di azioni che garantiranno un guadagno al verificarsi di un exit

event;

• Piani di Stock Option132_{: il management team acquisisce un diritto di}

opzione (normalmente gratuito) su un determinato pacchetto azionario da esercitare ad un prezzo prefissato. La remunerazione è basata sul differenziale tra strike price e prezzo di vendita.

Si può concludere affermando che l’attuale tessuto economico finanziario italiano è caratterizzato da fattori che costituiscono terreno fertile allo sviluppo dei buyout in quanto vi è la presenza di numerose PMI di eccellenza appartenenti a settori tradizionali e maturi, in grado di generare redditi operativi idonei a rimborsare il

132 _{Per capire le modalità di funzionamento di tali piani bisogna analizzare le diverse fasi che li}

caratterizzano:

- Grant date (data di assegnazione): data in cui parte il piano di stock option. In

questa data non vengono conferite al manager direttamente delle azioni ma delle opzioni, ovvero il diritto di sottoscrivere in futuro azioni della società. In questa data, infatti, i manager non sono ancora azionisti.

- Il piano prevede un periodo di vesting, durante il quale i manager a cui sono state attribuite le opzioni non possono ancora esercitare il loro diritto. Il periodo di vesting è infatti definito come il periodo che intercorre tra la data di assegnazione delle opzioni e quella di esercizio delle stesse.

- Finito il periodo di vesting inizia il periodo di esercizio, ovvero l’arco temporale all’interno del quale il manager può esercitare il suo diritto di opzione, acquisendo così la titolarità di un certo quantitativo di azioni, ovvero diventando azionista.

- Solitamente i piani di stock option prevedono un periodo di lock-up, ovvero un periodo durante il quale il manager che ha esercitato il diritto di opzione (e che è diventato azionista) non può venderle. È importante decidere un periodo di lock-up per continuare a incentivare l’azionista/manager ad avere comportamenti imprenditoriali.

- Finito il periodo di lock-up il manager può vendere le proprie azioni sul mercato. - Esiste anche una data di fine del piano di stock option, detto expiration date (data di

scadenza). Il diritto di opzione deve essere esercitato entro quella data.

Ruolo fondamentale lo gioca il prezzo di esercizio del diritto di opzione. Il prezzo di esercizio delle opzioni può essere fissato a un valore inferiore, uguale o superiore a quello di mercato delle azioni il giorno dell’assegnazione delle opzioni. Il manager otterrà un “guadagno” se nel momento di esercizio dell’opzione, il prezzo del titolo supera quello di esercizio dell’opzione.

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debito. In aggiunta, si tratta per lo più di imprese familiari che riscontrano, sempre più spesso, difficoltà nella gestione del passaggio generazionale e il MBO potrebbe essere la soluzione ideale alla successione. Tale operazione è incentivata anche dalla propensione del sistema bancario a finanziare i buyout a tassi molto vantaggiosi.