3.4 Il turnaround
3.4.1 L’attività di due diligence: l’Equity Value di Euphon
Con il termine due diligence si identifica, nelle prassi delle operazioni di acquisizione, una procedura di investigazione in merito alla società target, che avrà a oggetto, in generale, l’analisi degli aspetti business, legali, fiscali e contabili della
target242. Il fine ultimo di tale operazione è la definizione del prezzo del business
tramite l’identificazione dell’Equity Value.
241 CNDCEC, Principi per la redazione dei piani di risanamento, p.34
242 GERVASONI A., Manuale del Management Buy Out. Struttura finanziaria, fiscale e
154
A seguito dell’attuazione del piano di ristrutturazione, nel corso dell’esercizio 2003, il numero di addetti del gruppo viene ridotto da circa 750 a circa 600; il valore della produzione è passato da 103,3 milioni del 31 dicembre 2002 a 110,5 grazie al fatturato generato dal Gruppo Blue Gold il quale è stato consolidato solo nell’ultimo trimestre. Gli effetti positivi derivanti dal consolidamento del Gruppo Blue Gold, e dalla politica di riduzione dei costi fissi, si sono rispecchiati anche in termini di EBITDA passato da 9,1 a 14,3 milioni. Accanto a questi miglioramenti, alcune partecipate del gruppo hanno seguito un andamento reddituale negativo nonché peggiorativo rispetto ai piani aziendali approvati. A fronte di ciò, gli amministratori hanno riesaminato che i valori di carico degli avviamenti e delle
differenze di consolidamento espressi nel bilancio non superassero per dette partecipazioni il valore d’uso o di realizzo243. Nonostante le svalutazioni di
partecipazioni per 5.457 migliaia di euro, il 46% del patrimonio netto consolidato del Gruppo al 31/12/2003 è stato investito in beni immateriali.
La valutazione dell’Equity Value di Euphon è stata effettuata facendo ricorso al metodo dei multipli di mercato, verificando l’andamento del titolo sul mercato di riferimento e confrontando i prezzi ufficiali espressi dal mercato con il patrimonio netto contabile per azione al fine di rilevare andamenti anomali o aspettative di mercato non riflesse nei dati contabili.
Per definire la redditività normale sostenibile del business oggetto di valutazione viene eseguito l’esercizio di normalizzazione244sull’EBITDA, quale indicatore
più rappresentativo della performance del business oggetto di cessione al netto dei risultati delle gestioni finanziaria e fiscale che, con ogni probabilità, saranno oggetto di ristrutturazione post acquisizione e quindi non rappresentativi al momento dell’analisi. L’EBITDA è per questo quasi sempre la base di applicazione del multiplo in caso di valutazione del business.
243 ERSEL, Relazione di Stima Gruppo EUPHON 2004, p.6
244 Il processo di normalizzazione consiste nell’eliminare tutte le componenti di
carattere straordinario e non ricorrente al fine di rendere i redditi idonei a
rappresentare condizioni normali di svolgimento della gestione (Cfr. GONNELLA E., Logiche e metodologie di valutazione d'azienda)
155
Nel caso in esame, l’intervallo di valorizzazione del capitale economico in riferimento alle società comparabili è stato determinato considerando proprio l’EBITDA, coerentemente con la prassi valutativa anche a livello internazionale. L’Enterprise Value di Euphon è dato dal confronto tra gli andamenti dei moltiplicatori EV/Sales e EV/EBITDA del campione sugli anni 2001, 2002, 2003 rispetto a quello di Euphon, come riportato nella tabella che segue
Multipli Euphon
2003 2004
EV/Sales EV/EBITDA EV/Sales EV/EBITDA
Media campione 1,35 9,94 1,41 9,24 Discount storico vs media campione -47,5% -49,7% -47,5% -49,7% Discount storico vs mediana campione -49,3% -50,2% -49,3% -50,2% Discount applicato (vs media campione) -47,5% -49,7% -47,5% -49,7% Multiplo Euphon 0,71 5,00 0,74 4,6
FONTE: Relazione di Stima Gruppo EUPHON 2004
Per giungere alla determinazione dell’Equity Value occorre sottrarre la Posizione Finanziaria Netta e il valore di mercato delle Minorities.
156
La PFN ha avuto il seguente andamento nel periodo 2001 – 2003:
Dettaglio posizione finanziaria netta 2001 2002 2003
Debiti v/banche a breve (19.183) (18.298) (21.530)
Debiti finanziari a breve (3.995) (1.802) (1.674)
Disponibilità, titoli e crediti finanziari a breve 22.046 7.765 9.637
Debiti finanziari a medio lungo termine (607) (3.975) (3.397)
Debiti verso banche a medio lungo termine (218) (11.342) (11.411)
Posizione finanziaria netta a bilancio (1.957) (27.652) (28.375)
Altri debiti finanziari (3.190) (4.466) (5.352)
Posizione finanziaria netta rettificata (5.147) (32.118) (33.727)
FONTE: Relazione di Stima Gruppo EUPHON 2004
Per quanto riguarda le Minorities, queste sono società non interamente controllate che devono essere necessariamente scorporate dal valore complessivo del capitale economico del Gruppo, ed è stato ipotizzato un valore di mercato di competenza delle minoranze pari al valore contabile, tenendo conto che il P/BV della Società è circa pari a 1x245.
157
Sulla base di queste considerazioni l’equity value e il valore per azione sono i seguenti:
Valutazione Euphon (Dati in Euro milioni)
2003 Sales EBITDA
Valori Euphon 106,7 14,3
Multiplo utilizzato 0,71 5,00
Enterprise Value 75,3 71,4
Posizione finanziaria netta rettificata (33,7) (33,7)
Minorities (4,1) (4,1)
Equity Value 37,4 33,6
N° azioni 4,76 4,76
Valore per azione (Euro unità) 7,87 7,05
FONTE: Relazione di Stima Gruppo EUPHON 2004
L’altro metodo di valutazione utilizzato è stato il metodo delle transazioni recenti col quale si deriva il valore delle attività dal prezzo che scaturisce da transazioni recenti avvenute nello stesso settore.
Nel caso di Euphon, la transazione ha riguardato una quota che consente di
disporre di voti sufficienti per esercitare un’influenza dominante nell’assemblea ordinaria di Euphon246, ovvero l’acquisizione da parte di Lupo SPA del 41% del
capitale sociale ad un prezzo di 8 euro per azione.
158
Sulla base delle metodologie adottate e degli obiettivi e considerazioni esposte dal Gruppo nel piano strategico di ristrutturazione, Ersel ritenne valutare congruo il corrispettivo di 8,04 euro per azione.
In seguito a tale valutazione è stata determinata la struttura del buyout247 nel modo seguente:
Grado di Leva Finanziaria
Il grado di leva finanziaria misura la rischiosità finanziaria in termini di variabilità dei flussi netti248. Una leva finanziaria elevata genera elevati oneri finanziari e
determina una struttura di costo rigida. Il GLF “esprime la misura in cui il reddito
netto reagisce alle variazioni del reddito operativo”249. Nella tabella seguente il
Grado di Leva Finanziaria di Euphon:
EUPHON250251 Indebitamento 23.532.523 % oneri finanziari 2,57% Reddito operativo 3.828 Oneri finanziari 603.733 Reddito netto 19.139 GLF 2 ΔRO 4.211 (+10%) ΔRN 22.967 (+20%)
FONTE: Elaborazione propria sulla base dei dati Euphon
247 Cfr. paragrafo 2.5 Le fasi del Management BuyOut, p. 64, presente tesi
248 Cfr. paragrafo 2.7 I costi e i benefici del Management BuyOut e l’individuazione dei
KPI-critici, presente tesi
249GONNELLA E., Logiche e metodologie di valutazione d'azienda, p.79 250Bilancio d’esercizio EUPHON SPA 2004
159
Distribuzione delle partecipazioni azionarie al management e Progettazione di sistemi di incentivi
Nel 2004, le partecipazioni azionarie al management erano così distribuite:
Manager Società partecipata Azioni possedute al
31.12.2004
Roberto Rocchietti Euphon S.p.A. 240.591
Giancarlo Rocchietti Euphon S.p.A. 240.591
Roberto Bassano Euphon S.p.A. 31.315
Enzo Baldotti Euphon S.p.A. 71.400
FONTE: Elaborazione propria sulla base del Bilancio d’esercizio e bilancio consolidato 2004 Euphon SPA
La società delibera due differenti piani di azionariato: il primo è rivolto ai dirigenti e dipendenti della società e di sue controllate al fine di fidelizzarli, corresponsabilizzarli nonché di incentivarli nella valorizzazione del Gruppo; il secondo è riservato all’Amministratore Delegato dott. Enzo Baldotti e ha lo scopo di “focalizzare l’attenzione dell’AD verso fattori di interesse strategico, favorirne
la fidelizzazione incentivandone la permanenza in seno alla società, collegarne le remunerazione alla creazione di valore per gli azionisti della stessa attraverso una sua corresponsabilizzazione, aumentare la competitività della società e del gruppo che alla stessa fa capo, nonché favorire il mantenimento di una situazione di competitività”252.
160
I Management Drivers alla base del piano di ristrutturazione strategica sono253:
- Autosostenibilità economica e di flussi di cassa dalle due aree;
- Priorità su margini e cash flow rispetto a volumi di fatturato marginali; - Marketing e Sviluppo dell’offerta trasversale sfruttando al meglio le
competenze nelle varie aree;
- Investimenti per lo sviluppo dell’offerta e dei business innovativi.
3.4.2 Il riposizionamento competitivo
Come precedentemente affermato, Euphon era un Società per Azioni operante nel mercato dei servizi tecnologici per il mondo Media e Comunicazione.
La capacità di rilanciare l’azienda nell’ambito competitivo risiede nell’atteggiamento strategico, che si materializza nella propensione
all’innovazione e nell’attitudine ad individuare nuove opportunità di mercato
tramite: la comprensione dell’evoluzione dello scenario attuale; l’intuizione e la comprensione delle opportunità del domani; la diffusione di energia a tutti i livelli e la capacità di superare i concorrenti e arrivare primi al traguardo254.
Tuttavia, la società non adotta grossi cambiamenti sul fronte competitivo trovandosi già in una posizione di leadership255. I cambiamenti derivano da quelli che sono gli scenari evolutivi di mercato, cioè:
- Il passaggio all’High Definition nell’area media;
- L’incremento delle soluzioni interattive e multimediali a supporto della
comunicazione;
- Lo sviluppo dei “digital media” trainati dallo sviluppo delle nuove tecnologie quali digitale terrestre, BroadBand fisso e mobile.
253 Piano Strategico triennale 2005 – 2007, EUPHON GROUP
254 GARZELLA S., Il Sistema d’Azienda e la Valorizzazione delle “Potenzialità
Inespresse”, p. 171
255 Si ricorda infatti che le cause della crisi del gruppo Euhpon sono per lo più cause
esterne, derivanti dal condizionamento negativo dall’andamento della new economy, nonché dalle difficoltà del suo cliente di riferimento, Fiat.
161
e vengono perseguiti, sul fronte dei media da256:
- Sviluppo della posizione di leadership e delle capacità di innovazione di servizi e tecnologie;
- Potenziamento del marketing e dell’offerta di servizi per l’HD;
- Fare leva sulle capacità di integrare competenze di Media e Communication;
e su quello della comunicazione da257:
- Rafforzamento delle attività di marketing e della struttura commerciale per aree geografiche;
- Focalizzazione degli investimenti sui segmenti ad alto valore aggiunto e barriere all’entrata;
- Sviluppo dell’offerta nei settori edutainment, parchi tematici e cultura.
FONTE: Piano Strategico triennale 2005 – 2007, EUPHON GROUP
256 Piano Strategico triennale 2005 – 2007, EUPHON GROUP 257 Piano Strategico triennale 2005 – 2007, EUPHON GROUP
162
FONTE: Piano Strategico triennale 2005 – 2007, EUPHON GROUP
Con specifico riferimento al settore dei media, Euphon attraverso Bluegold e SBP è il maggiore operatore indipendente sul mercato italiano infatti lo sviluppo della posizione di leadership viene principalmente perseguito attraverso la riorganizzazione societaria con l’anticipo dell’acquisto della quota rimanente di Bluegold (pari al 40% nel 2005), l’accelerazione del processo di integrazione delle società acquisite e la razionalizzazione delle strutture.
Nelle figure a seguire verranno rappresentate le linee strategiche perseguite nei settori Medie e Communication.
163
Linee strategiche seguite nel settore dei Media
FONTE: Elaborazione propria sulla base delle informazioni EUPHON
Linee strategiche seguite nel settore Communication
FONTE: Elaborazione propria sulla base delle informazioni EUPHON
Sviluppo della
posizione di leadership
e delle capacità di
innovazione
Potenziare il marketing
e l'offerta di servizi per
l'HD
Capacità di integrare
competenza di Media e
Communication
•
Facendo leva sul know-howsviluppato in TV tematiche e canali "chiavi in mano"
•
Seguendo o sviluppo diapplicazioni e servizi video per i "Digital Media"
•
Capitalizzando in modotrasversale il know-how e le competenze sviluppate
Rafforzamento delle attività di marketing e della struttura
commerciale per aree geografiche
Focalizzare gli investimenti sui segmenti ad alto valore aggiunto e barriere all'entrata
Sviluppare l'offerta nei settori Edutainment, parchi tematici
e cultura
•
Completando lariorganizzazione e la ristrutturazione delle due
aree di business Eventi e Audiovisivi
•
Aumentando il presidio delmercato tramite il rafforzamento del marketing e della struttura
commerciale
•
Capitalizzando l'esperienza164
Il piano di turnaround fa leva maggiormente sul settore dei Media il quale, nonostante la crisi attraversata dalla società, nel 2004 reagisce efficacemente grazie al posizionamento di mercato. L’intento della società è quello di focalizzarsi su tale settore come core business dell’impresa, di avviare processi di
razionalizzazione delle attività operative258 e di razionalizzazione dei costi259al fine di aumentare la flessibilità e la capacità competitiva in entrambi i settori e di cambiare strutturalmente il grado di internazionalizzazione tramite l’ulteriore crescita per vie esterne.
Nell’ambito della razionalizzazione delle attività operative viene chiusa la Post
625 poiché le sue attività e prospettive economico – finanziarie non giustificavano
il mantenimento di strutture dedicate e vengono rilanciate specifiche ASA in modo da supportare le potenzialità di sviluppo.
Già nel 2005, grazie alla razionalizzazione dei costi, si registra una riduzione del livello di BEP260e vengono effettuati investimenti nell’innovativo settore dell’HDTV in fase di sviluppo.
L’ampliamento della presenza del Gruppo nelle attività del settore Media e lo sviluppo della presenza internazionale avvengono tramite l’acquisizione delle partecipazioni di maggioranza di MTC-Mikros Image in Francia e di Videe in Italia.
Relativamente all’area Communication, il Gruppo si è concentrato sui segmenti più qualificati dell’offerta.
258 È definita da Max Weber come il “presupposto per il coordinamento e la
pianificazione delle attività per via dell’ordinamento gerarchico degli uffici e dell’adozione di regole impersonali”. Già nella seconda metà dell’Ottocento, “la razionalizzazione delle attività operative divenne una parte essenziale del processo di ottimizzazione delle opportunità economiche” (J. RIFKIN, La Terza Rivoluzione Industriale, p.170)
259 La razionalizzazione dei costi permette all’azienda di eliminare i costi inutili ed
aumentare la redditività complessiva; se estesa anche ad aspetti finanziari, come l’andamento dei cash flow, permette di studiare le metodologie per effettuare i futuri investimenti.
260 Il Break Even Point indica il volume di produzione che deve essere venduto affinché
165
3.4.3 La ristrutturazione organizzativa
“Il sistema organizzativo, esprime il modo di assolvere le diverse funzioni che la pianificazione suggerisce […] non basta infatti che i piani e programmi aziendali siano perfettamente conformi agli obiettivi generali del sistema: occorre che in sede operativa il comportamento dei membri dell’organizzazione assecondi la realizzazione delle ipotesi – obiettivo contenute nei programmi medesimi”261.
Al fine di raggiungere gli obiettivi delineati nel piano strategico di ristrutturazione, viene ripartito il Gruppo in due aree di attività, con differenti modelli di business sotto il profilo dell’offerta, dell’organizzazione dell’attività e della clientela nel seguente modo:
FONTE: Elaborazione propria sulla base del Piano Strategico triennale 2005 – 2007, EUPHON GROUP
Questo nuovo assetto si propone di rafforzare le attività di marketing e sviluppo commerciale con una maggior attenzione al livello di servizio ed alla segmentazione dei servizi offerti262. La decisione di modificare l’assetto sottolinea
261 U. BERTINI, Il Sistema d’Azienda, op. cit.
166
come le diverse funzioni interagiscano determinando la direzione di marcia dell’azienda.
La nuova struttura organizzativa, insieme alle azioni intraprese sul fronte competitivo, genera i suoi effetti positivi già a partire dal 2006263:
- Le attività del settore Media evidenziano un miglioramento percentuale del MOL sia per effetto dello sviluppo dell’offerta dell’HDTV sia per effetto delle razionalizzazioni delle attività di Blue Gold che investe su servizi e tecnologie innovative;
- Le attività del settore Communication evidenziano miglioramenti del MOL, in Italia e in Spagna, legati alla qualità dell’offerta, alla selettività del fatturato e di un complessivo miglioramento dell’efficienza operativa. Inoltre, a fianco alla fornitura di Audiovisivi e grandi schermi, si sviluppano servizi di comunicazione progettati e realizzati con tecnologie multimediali innovative.
Il piano di risanamento strategico di EUPHON delinea specifici obiettivi e specifiche linee d’azione, tuttavia, gode di notevole flessibilità. Infatti, i risultati positivi raggiunti a un anno dalla due date del piano stimolano il management a cogliere i trend positivi di mercato e ad agganciare l’operato della società all’andamento dello stesso, proponendo una nuova corporate identity per il Gruppo, quella di proporsi al mercato come partner tecnologico di riferimento per le soluzioni di Contents Creation & Media Management264.
La nuova corporate identity permetterà quindi al Gruppo, sul fronte competitivo, di focalizzarsi sul settore dei Media come core business e sul fronte organizzativo di apportare delle modifiche al piano di risanamento strategico, inoltre per riflettere i cambiamenti strutturali e comunicare con la nuova corporate identity la ragione sociale cambia da EUPHON SPA a MEDIACONTECH SPA.
263 Bilancio d’esercizio e bilancio consolidato 2006 EUPHON SPA, p.18
264 Relazione sulla Gestione bilancio d’esercizio e bilancio consolidato 2006 EUPHON
167
La nuova struttura organizzativa prevede il raggruppamento delle attività in
funzione dei mercati di riferimento tramite l’individuazione di 3 sub – holding con
funzioni di coordinamento e sviluppo per i mercati Broadcast, Advertising e
Business265:
- Mercato Broadcast: opera nei settori dei servizi per le TV tematiche e, con le controllate SBP e Videe, nei servizi legati alla creazione di contenuti e gestione di piattaforme nel settore dello sport, concerti, reality show e documentari.
- Mercato Advertising: opera nel settore dei contenuti digitali ed effetti speciali per il mercato pubblicitario ed entertainment.
- Mercato Business: opera nel settore di fornitura di tecnologie e soluzioni multimediali.
FONTE: Elaborazione propria sulla base dei bilanci EUPHON/MEDIACONTECH
265 Relazione sulla Gestione bilancio d’esercizio e bilancio consolidato 2006 EUPHON
168
Le società Capogruppo dei rispettivi settori assumono il ruolo di supervisione strategica, di ottimizzazione e coordinamento degli investimenti delle società operative.
3.4.4 Il riequilibrio finanziario
In tema di riequilibrio finanziario, diventa fondamentale in un caso di Management BuyOut parlare del cambio di proprietà e quindi della distribuzione
dell'azionariato. Ricordiamo che il Management BuyOut è quell'operazione finanziaria che consente ad un gruppo di manager di acquistare l'azienda utilizzando fondi propri, Private Equity e prestiti bancari. I primi due si
configurano come Equity in bilancio, il terzo come Debt.
Ricordiamo, inoltre, che ad accompagnare l'operazione posta in essere da EUPHON SPA è il fondo BS Investimenti SGR SPA, il quale detiene il 49,29% delle azioni ordinarie della società insieme ad altri due fondi che hanno contribuito in maniera meno rilevante e sono BPM Gestioni SGR SPA e DWS Investiments
Italy SGR SPA, i quali detengono, rispettivamente, il 5,16% e il 2,33% delle azioni
della società. Invece gli amministatori Giancarlo Rocchietti e Roberto Rocchietti detengono entrambi il 3,37% delle azioni.
169
FONTE: Elaborazione propria sulla base dei bilanci EUPHON
Dal grafico di cui sopra si evince come la proprietà della società, a seguito dell’operazione di MBO, sia prevalentemente suddivisa tra il management della società e i fondi di Private Equity.
Relativamente ai prestiti bancari la società decide di accendere un
Finanziamento in POOL stipulato con SANPAOLO IMI ma che vede tra il pool
di banche finanziatrici anche: Intesa BCI, Gruppo Unicredito, Banca Antoniana Popolare Veneta, Banca MPS, Banco di Sicilia, BIPOP CARIRE, BNL, Cassa di Risparmio di Parma e Piacenza. La società decide di accendere questo tipo di finanziamento in modo tale da andare incontro al fabbisogno finanziario del piano strategico triennale ripartendo il rischio tra i vari attori coinvolti. Il principale vantaggio di cui ha beneficiato l’azienda è stata la possibilità di ottenere un importo elevato in modo più rapido, flessibile ed economico rispetto ad una sottoscrizione di diversi contratti con più intermediari. Data la gestione eccessivamente rischiosa dei finanziamenti concessi, il contratto prevede dei
coventants a tutela dei finanziatori stessi che la società deve obbligatoriamente
mantenere per tutta la durata del finanziamento, pena la facoltà dei partecipanti di risolvere anticipatamente il contratto.
49% 5% 4% 3% 2% 37%
Quote
BS Investimenti SGR SPA BPM Gestioni SGR SPA Giancarlo Rocchietti Roberto Rocchietti DWS Investments Italy SGR SPA Altri azionisti
170
I convenants sono calcolati al 31/12 di ogni esercizio sui bilanci annuali consolidati e sono i seguenti:
- Il rapporto 𝐷𝑒𝑏𝑖𝑡𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑖
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜 < 1;
- Il rapporto 𝐷𝑒𝑏𝑖𝑡𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑖
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 < 3,5.
La presenza di investitori istituzionali all’interno del Capitale Sociale ha avuto un ruolo chiave soprattutto nel 2006, quando la EUPHON SPA, dopo aver posto in essere le operazioni di razionalizzazione delle attività operative e di ottimizzazione dei costi, decide di perseguire il suo obiettivo di un’ulteriore crescita per vie esterne acquisendo la francese MTC-Mikros e l'italiana Videe. A favorire la crescita del gruppo tramite queste acquisizioni a livello domestico ed internazionale vi sono i fondi citati precedentemente i quali finanziano la società contribuendo all'aumento di capitale per il +2,52% BS Investimenti SGR SPA, per il +0,33% BPM Gestioni SGR SPA e per il +0,04% DWS Investiments Italy SGR
SPA.
A seguito di queste acquisizioni si registra, naturalmente, un aumento
dell'indebitamento finanziario dovuto principalmente ad un conto
Escrow266apposistamente costituito a garanzia di obbligazioni contrattuali
connesse all'acquisizione di MTC SA.
266 Un conto Escrow è un accordo scritto fra due soggetti in forza del quale somme di
denaro o titoli di proprietà oggetto del contratto vengono depositate presso una terza parte a titolo di garanzia, e rilasciate poi all’avveramento di determinate condizioni espressamente stabilite dalle parti.
171
3.4.5 Le performance post-buyout
Il piano di ristrutturazione strategica della società aveva ad oggetto il periodo 2005 – 2007. Al termine del 2007, Mediacontech riesce a posizionarsi come “il
principale player italiano indipendente nei servizi per la produzione e la gestione di contenuti per il mercato dei media e delle imprese”267.