Approccio critico al rating quale strumento di controllo

I caratteri delle agenzie di rating ed il procedimento di emissione dei giudizi consentono di iniziare a mettere a fuoco i problemi che si collegano alla loro attività.

Innanzitutto, il primo profilo problematico risiede nella trasformazione della struttura economica del modello di business delle agenzie di rating, giacché, a quello originario secondo cui esse erano pagate dagli investitori, si è sostituito un modello in cui a pagare il servizio è l’emittente . 103

In un primo momento infatti i rating erano venduti come mere certificazioni indipendenti agli investitori, ma tali agenzie non avevano un grande volume di affari. Questa situazione di tendenziale decadenza muta intorno agli anni settanta, quando le agenzie di rating e gli emittenti scoprono di possedere una comunione d’intenti: le prime volevano accrescere il proprio giro di

L. Pianesi, Le agenzie di rating tra privatizzazione di funzioni pubbliche ed 102

opinioni private “geneticamente modificate”, cit., p. 179.

L. Pianesi, Le agenzie di rating tra privatizzazione di funzioni pubbliche ed 103

affari, i secondi avevano bisogno di uno strumento certificato che ingenerasse fiducia nel mercato dei titoli di debito.

Di conseguenza, gli emittenti decisero di rivolgersi alle agenzie per farsi certificare, dietro pagamento, i loro strumenti finanziari in corso di emissione tramite l’attribuzione di un rating. L’originario modello di business viene dunque velocemente sostituito da uno nuovo e più remunerativo, denominato “iusser

paid”.

Ecco che emerge chiaramente il problema del conflitto di interessi tra le agenzie ed i soggetti sottoposti al loro giudizio, che per di più sono, al contempo, i principali fornitori di informazioni sull’oggetto del giudizio di rating.

Un’altra pratica diffusa e che può anch’essa dare vita ad interessi in conflitto, è quella dell’emissione di rating non richiesti da parte delle agenzie. Questa tipologia di giudizi, i quali sembrerebbero in astratto maggiormente affidabili, può divenire all’occorrenza un efficace e scorretto strumento di pressione nei confronti dell’emittente giudicato: l’agenzia può infatti far pervenire in via confidenziale un primo rating non richiesto basso, minacciando di divulgarlo qualora questi non si serva dei servizi di

consulenza accessori offerti dall’agenzia o commissioni un rating a pagamento, che sarà presumibilmente più elevato . 104

Sia la scienza giuridica che quella economica si sono interrogate a lungo sulle possibili soluzioni circa i rischi emergenti da tali conflitti di interessi, i quali si sono manifestati con una drammaticità senza precedenti a seguito della crisi finanziaria del 2008. Il diritto ha tentato di ripristinare meccanismi trasparenti ed affidabili circa la valutazione e comunicazione dei rischi di

mercato ed una risposta concreta sembrava consistere 105

nell’introduzione di una regolazione specifica nei confronti delle agenzie di rating, cosa che avvenne effettivamente negli Stati Uniti con largo anticipo rispetto all’Europa.

Ma, anche sotto questo punto di vista, emerge una criticità: le agenzie di rating hanno di base una ambiguità, in quanto sono collocate a cavallo tra il privato ed il pubblico. I giudizi che emettono, infatti, sono pareri sul merito di credito di un determinato emittente, ma, nel caso in cui un soggetto voglia procedere ad un investimento, verranno comunque valutati ed esaminati unitamente

F. Parmeggiani, I problemi regolatori del rating e la via europea alla loro 104

soluzione, in Banca Impresa Società, III, 2010, p. 467.

M. De Bellis, La nuova disciplina europea delle agenzie di rating, cit., in Giornale 105

ad altri elementi ed informazioni . Se però il rating venisse 106

incorporato in misure regolatorie, più o meno pervasive, acquisterebbe una rilevanza che trascenderebbe il livello della mera espressione di un’opinione per giungere ad un livello di tipo pubblicistico.

In realtà, al momento, le agenzie fuoriescano completamente da quello che potrebbe essere un archetipo di regolazione pubblica dei rischi, ponendosi invece a suggello di un sistema in cui la decisione e la gestione dei rischi è completamente rimessa ai privati. Pertanto, non sembra corretto ritenere che le agenzie esercitino compiti di “certificazione” dei rischi, se con tale espressione si vuole invocare l’esercizio di una pubblica funzione di accertamento : il rating non attesta la conformità dell’emissione 107

alla normativa specifica, né, tantomeno, che l’emittente si sia conformato alle regole che ne sovrintendono l’attività, pur consentendo l’ottenimento di benefici previsti dalla regolazione.

Si deve però riconoscere che effettivamente sussiste un ambito in cui le agenzie di rating sembrano soddisfare gli interessi

L. Pianesi, Le agenzie di rating tra privatizzazione di funzioni pubbliche ed 106

opinioni private “geneticamente modificate”, cit., p. 179.

M. Passalacqua, Diritto del rischio nei mercati finanziari: prevenzione, 107

pubblici; in particolare, la dottrina si riferisce al compito di ridurre le asimmetrie informative che affliggono i mercati. Le agenzie, pur non potendo dispensare certezze, riescono a domare l’incertezza grazie alla fiducia che sono capaci di trasmettere nel sistema.

Tali organismi possono oggi essere qualificati come soggetti privati che presentano rilievi pubblici e così dovranno essere considerati anche in futuro, poiché non risulta possibile addivenire ad una loro mutazione soggettiva.

La soluzione, onde risolvere le problematiche sopra indicate, potrebbe essere quella di continuare a prevedere agenzie private di

rating, temperando tale sistema con l’introduzione di qualche

agenzia pubblica. La presenza di almeno un operatore pubblico, in mezzo ad altri privati, potrebbe rispondere ad una funzione di controllo reciproco e, comunque, garantire elementi di confronto sui giudizi rilasciati dalle agenzie private, sempre più spesso messe in discussione . 108

M. Passalacqua, Diritto del rischio nei mercati finanziari: prevenzione, 108

Capitolo III