Il senior debt

•

•

•

più agevole remunerazione sull’investimento, un rimborso del capitale di rischio deve per forza passare per la riduzione del capitale sociale per esubero, procedura che si rivela alquanto complessa. La distribuzione dei dividendi inoltre può essere limitata da norme contabili;

il debito subordinato ha un piano di rimborso predeterminato mentre i dividendi sono incerti nella tempistica e nell’ammontare monetario;

possono sussistere limitazioni all’assunzione di posizioni in equity da parte di alcune categorie di investitori, a causa, per esempio, di leggi antitrust;

gli interessi passivi sono fiscalmente deducibili.

4.7. Il senior debt

Il senior debt rappresenta la categoria di debito il cui rimborso non è subordinato a nessun altro prestito. Costituisce di solito la fonte di finanziamento quantitativamente più importante, visto che raggiunge almeno il 50% del fabbisogno complessivo di capitale.

Il ricorso al debito è stato addirittura esagerato durante questi ultimi anni di crisi del mercato del project financing: in assenza di una gamma equilibrata di fonti di finanziamento, l’unico canale disponibile è stato quello del debito bancario. Tuttavia, l’isolamento degli istituti creditizi ha nuociuto alla fattibilità di alcuni progetti: in assenza di fonti alternative, le banche sono state spinte a coprire gli spazi lasciati vacanti e ad assumersi rischi, che

29 Prestiti la cui remunerazione è ancorata all'evoluzione della redditività aziendale.

Capitolo 4 La struttura finanziaria della project company

normalmente non erano tenute a sostenere. I tassi di interesse richiesti diventavano così insostenibili e portavano alla bocciatura della struttura finanziaria da parte degli sponsor, perciò molti progetti sono stati accantonati.

Il debito senior rappresenta la forma tecnica più usata dalla banche per concedere un finanziamento alla società progetto: il prestito è di solito rappresentato da un'erogazione di liquidità, ma non sono infrequenti i casi in cui la banca concede impegni di firma, specialmente fideiussioni, a favore di altri attori coinvolti nell’iniziativa, come gli acquirenti o il costruttore dell’impianto.

Le risorse messe a disposizione dello sponsor vengono concesse attraverso l’utilizzo di linee di credito con modalità di prelievo e rimborso predefiniti. Di norma è prevista una struttura a tranche caratterizzata da un prestito base ("base loan") e da un prestito addizionale ("stand-by loan"), utilizzabile solo per la copertura dei costi aggiuntivi rispetto a quanto stimato nel budget. In casi più rari, il tiraggio può avvenire a totale discrezione della società progetto. Si parla di finanziamenti "revolving" in cui la SPV può, con versamenti successivi, reintegrare le proprie riserve di indebitamento. Tali forme tecniche sono nate come fonte di finanziamento del fabbisogno di capitale circolante, ma possono essere utilizzate anche per finanziare impieghi di capitale fisso, qualora si preveda la possibilità che il debito revolving venga convertito in un più tradizionale mutuo bancario, al momento del completamento della fase di costruzione, ovvero nel momento in cui si possono costituire anche ipoteche sui beni edificati.

Il debito senior è di solito assistito da diritti reali di garanzia (pegno o ipoteca) sui principali beni facenti parte del patrimonio della project company. Tali accordi fanno parte del "security package" che i finanziatori hanno predisposto con due finalità da un lato tutelarsi dal rischio di svuotamento patrimoniale della società e dall’altro esercitare i diritti di subentro qualora la gestione del progetto non sia improntata sui principi di una corretta amministrazione. La remunerazione sul senior debt raramente ha carattere fisso, data la durata protratta delle iniziative; gli istituti creditizi non vogliono esporsi al rischio del tasso di interesse per un periodo prolungato. La copertura tramite derivati si rivela una scelta impraticabile, a causa della standardizzazione degli strumenti e del costo considerevole che comportano. Si preferisce perciò concedere prestiti ad un costo pari ad un tasso guida sul mercato interbancario, maggiorato di uno spread. La maggiorazione può essere fatta variare con lo scorrere del tempo; durante la fase di costruzione, si cerca di contenere la spesa per interessi, dopo l’entrata in fase operativa gli spread aumentano per poi stabilizzarsi. Lo spread subisce un adattamento anche in funzione del livello raggiunto dai coefficienti di copertura: maggiore è il livello assunto da questi indicatori, minore sarà lo spread praticato.

Capitolo 4 La struttura finanziaria della project company

Nel credit agreement possono essere inserite clausole che limitano la variabilità dei tassi: non è infrequente l’inclusione di un "floor" e di un "cap", che individuano una banda di oscillazione al di là della quale i tassi di interesse non possono fluttuare.

Il debito assume i valori più elevati in corrispondenza della fasi iniziali del progetto e include anche gli interessi capitalizzati durante la fase di costruzione. La dinamica del piano di ripagamento del debito segue normalmente l’evoluzione della capacità di generare flussi di cassa da parte della società progetto: si prevede perciò un periodo di grazia nella fase iniziale di costruzione, che può durare alcuni anni.

Sono disponibili diverse alternative per impostare il piano di rientro in linea capitale:

raramente si trovano piani di ammortamento a quote costanti, più frequenti sono i casi di rimborso del mutuo a quote variabili: in questo caso l’arranger definisce una tavola di rimborso del prestito nella quale fissa le percentuali del debito da pagare di esercizio in esercizio. Se le percentuali così definite non si sposano perfettamente con la dinamica dei flussi di cassa operativi, generando valori di Debt Service Cover Ratio inferiori al minimo accettabile dai finanziatori, le quote di rimborso vengono riviste al ribasso. Altra soluzione praticata dagli arranger è quella di determinare la quota capitale da rimborsare sulla base di una proporzione fissa del flusso di cassa operativo dell’esercizio (metodo della “percentuale dedicata”). L’orizzonte temporale del senior debt è di solito inferiore ai 10 anni, anche se il numero di progetti in grado di ripagare il debito in tempi così contenuti è limitato. Si rendono così necessari rifinanziamenti verso scadenze più lontane nel tempo, piuttosto comuni nella prassi del project financing.

Dal punto di vista della project company, le operazioni di rifinanziamento sono volte a migliorare il costo della raccolta o ad ottenere vincoli operativi meno stringenti, alla luce delle migliorate condizioni sul mercato creditizio. Esse si distinguono in base alla complessità e ai tempi tecnici necessari al loro completamento. Quando l’operazione di rifinanziamento modifica anche il grado di leva dell’operazione o la scadenza del finanziamento, ci troviamo di fronte ad un "hard refinancing".

Le operazioni di rifinanziamento possono rispondere a finalità molteplici: il passaggio da una fonte di finanziamento di origine bancaria ad un'obbligazionaria, è solo un esempio. L’operazione può derivare inoltre dalla volontà di allungare la scadenza dei prestiti:

in alcuni casi, infatti, si preferisce indebitarsi a breve termine, nella speranza di ottenere condizioni migliori quando le performance economiche si saranno consolidate. Il debito iniziale prende il nome di “bridge financing”; sfortunatamente, nelle fasi di crisi dei mercati finanziari, il ponte non porta da nessuna parte perché i finanziamenti a lungo termine non sono più disponibili quando la project company si rivolge al mercato. Di conseguenza molti

Capitolo 4 La struttura finanziaria della project company

sponsor sono soliti richiedere anticipatamente un impegno da parte delle banche a sostenere l’iniziativa anche con finanziamenti a lungo termine, oppure a rivedere le condizioni a scadenze prefissate.