La sostenibilità finanziaria

Nei capitoli precedenti è stata illustrata ampiamente la necessità dell’analisi finanziaria di un’operazione di project financing. Infatti, non è sufficiente la convenienza economica per decidere di proseguire nell’operazione poichè è necessario verificare che siano soddisfatte le condizioni di sostenibilità finanziaria.

Le caratteristiche del debito immesse nel modello prevedono un unico finanziamento che copre il 70% dell’importo globale dell’investimento, che verrà erogato molto probabilmente da un gruppo di banche sindacate con B.N.L. in qualità di Arranger e di Advisor. Pertanto il debito godrà nella sua interezza delle stesse garanzie, poichè non è prevista la sottoscrizione di obbligazioni subordinate per il pagamento degli investimenti iniziali, ed è stato fissato il rapporto capitale di debito/capitale di rischio nella misura pari a 70/30.

La percentuale massima del debito senior sale al 72% per effetto della capitalizzazione degli interessi dei primi 2 anni di pre-ammortamento, ovvero nella fase di costruzione dell’opera. Questi determinano un incremento del capitale preso a prestito ed il calcolo della rata viene effettuato sull’importo complessivo pari a 68.952.000 €. Tale debito sarà contratto dalla società nuova costituenda che deterrà il parco perciò è necessario valutare la sostenibilità della sola struttura finanziaria di Newco Parco a Tema. La holding e le altre società collegate sono escluse dall’analisi. Questa impostazione è classica del project financing che prevede la costituzione di un veicolo societario specifico SPV per ogni operazione finanziata, per isolare i flussi generati dall’iniziativa da quelli derivanti dalle altre attività del promotore.

Per garantire una maggiore solvibilità, è stato predisposto che il finanziamento preveda nei primi tre anni di gestione il pagamento esclusivo degli interessi sull’ammontare

Capitolo 6 La valutazione economico-finanziaria

complessivo del finanziamento; questa fase del finanziamento viene definita pre-ammortamento.

La sostenibilità finanziaria è stata misurata con l’ausilio di specifici indicatori definiti “Cover Ratios”, le cui caratteristiche sono state ampiamente descritte nei capitoli precedenti.

Il primo indicatore analizzato è il DSCR (“Debt Service Cover Ratio”) che determina per ciascun anno di vita del prestito la capacità dei flussi di coprire il servizio del debito, rappresentato dalla somma della quota capitale e della quota interessi delle rate.

I valori ottenuti del DSCR sono confrontati con il valore minimo pari ad 1, che garantisce il servizio del debito, e con il livello medio di DSCR, ovvero l’ADSCR (Average Debt Service Cover Ratio) nel grafico seguente:

Figura 6.13 DSCR dell'operazione

L’andamento del DSCR presenta un livello medio pari a 1,28, insufficiente a soddisfare i requisiti richiesti dai finanziatori nelle operazioni di project financing, infatti come indica Gatti e l’Unità Tecnica per la Finanza di Progetto (organo del CIPE) l’ADSCR richiesto oscilla in un range compreso tra 1,4 e 1,6.

L’analisi non può terminare così superficialmente, di fatto è necessario osservare anche l’andamento del DSCR puntuale anno per anno. Si nota come nei primi 3 anni di pre-ammortamento il livello del cover ratio sia notevolmente elevato per poi scendere addirittura al di sotto dell’unità, che rappresenta il caso in cui il flusso di cassa è perfettamente identico alla rata in scadenza. Pertanto, negli ultimi 3 anni di vita del finanziamento i flussi non sono sufficienti a coprire il servizio del debito. Tali risultati potrebbero far diminuire la probabilità che i finanziatori concedano il prestito necessario per la realizzazione dell’opera. In realtà, la

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società accumula nei primi anni di gestione un importo considerevole che mantiene tra le disponibilità liquide pari ad oltre due volte il servizio del debito.

L’Arranger ha, dunque, la possibilità di inserire nel credit agreement specifici obblighi per l’accumulazione dei flussi di cassa in un’apposita riserva, in gergo tecnico

"reserve account", creata ad hoc per garantire maggiormente le banche sindacate. Viene costituita, quindi, una sorta di cuscinetto che attutisca ulteriori variazioni negative non previste dal business plan.

Sulla scorta di questa considerazione è stato calcolato il DSCR sommando ai flussi di ogni anno la cassa disponibile nello stesso esercizio di riferimento. In questo modo si ottengono risultati molto soddisfacenti e vengono esclusi i momenti di criticità esposti in precedenza. Il livello medio ottenuto in questo caso è di 3,675 ed un valore minimo di 1,892 peraltro ottenuto nel I° anno di gestione per assestarsi successivamente attorno a 4. Ciò sta a significare che la società avrebbe in media la capacità di rimborsare 3,675 volte la rata del finanziamento, se si somma al flusso del periodo la cassa accumulata fino a quello stesso periodo. I creditori possono ritenere soddisfacenti tali risultati anche perché sono determinati sulla base di dati che hanno precisi connotati di prudenza.

Un altro indicatore che viene utilizzato per la verifica della sostenibilità finanziaria è il “Loan Life Cover Ratio” (LLCR) che rappresenta il quoziente tra la somma attualizzata dei flussi di cassa operativi tra l’istante di valutazione (s) e l’ultimo anno per il quale è previsto il rimborso del debito (s+n) (cui viene aggiunta l'eventuale riserva costituita per il servizio del debito, DR) e il debito residuo (O o outstanding) allo stesso istante s di valutazione. L’equazione per il calcolo dell’indicatore è la seguente:

( )

I flussi di cassa operativi in questo caso vengono attualizzati allo stesso tasso del finanziamento per omogeneità con il denominatore del rapporto che è costituito dal debito residuo; infatti, quest’ultimo altro non è che l’attualizzazione al tasso prefissato delle rate non ancora scadute. Inoltre, lo scopo del calcolo di tale indicatore è quello di verificare la sostenibilità finanziaria, quindi, di analizzare il livello di rischio sostenuto dai finanziatori.

Per questo motivo l’analista finanziario è obbligato ad utilizzare, anche al numeratore, il

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tasso del prestito che misura la redditività attesa dai finanziatori in base al livello di rischio sostenuto.

Nel caso esaminato si è, dunque, utilizzato il 4,5%, equivalente al tasso immesso nel calcolo delle rate del prestito a lungo termine, tale valore è stato ipotizzato costante per tutto l’arco della vita del progetto poichè la Banca Europea degli Investimenti ha già espresso la propria disponibilità a sostenere lo sviluppo dell’iniziativa contribuendo attraverso interventi agevolativi su finanziamenti bancari a lungo termine erogati a favore di Newco Parco a Tema. Tali agevolazioni dovrebbero garantire un livello di tasso medio costante pari al 4,5%

come indicato nelle ipotesi del business plan.

I risultati ottenuti dal calcolo di tale indice sono evidenziati nel grafico seguente:

Figura 6.14 LLCR dell’operazione

0,250,50 0,751 1,251,5 1,752 2,252,5 2,753 3,253,5 3,754 4,254,5

Y0 Y2 Y4 Y6 Y8 Y10 Y12

Y14 Y16

LLCR

LLCR MINIMO

Per ciascun anno di rilevazione è garantita la copertura del debito residuo, come evidenzia il grafico precedente. Il trend del cover ratio è crescente poichè man mano che trascorrono gli anni e si avvicina l’estinzione del prestito, il debito residuo diminuisce per effetto del pagamento delle rate, mentre il numeratore aumenta per effetto dell’incremento della cassa.

Per analizzare più approfonditamente i risultati ottenuti da tale indicatore, è necessario scomporre l’indicatore in due componenti: la prima indica il rapporto tra la somma dei flussi di cassa e il debito residuo e la seconda il rapporto tra riserva e debito residuo. Così facendo, si evince che i soli flussi di cassa sarebbero sufficienti a garantire il pagamento del debito residuo tranne negli ultimi 3 anni di vita del finanziamento, come evidenziato anche dal DSCR. Il livello della componente dei flussi di cassa dell’LLCR si assesta su valori molto prossimi all’unità, pertanto la sostenibilità finanziaria sarebbe

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quantomeno a rischio e un’improvvisa variazione dei flussi, non considerata dal business plan, potrebbe causare una difficoltà momentanea per il servizio del debito. In realtà, anche in questo caso gioca un ruolo fondamentale l’ammontare delle disponibilità liquide accumulate nella cassa di Newco Parco a Tema. Infatti, nei primi anni di gestione la società incassa ingenti flussi netti che accumula nella cassa, non essendo stata fatta alcuna ipotesi relativa ad investimenti alternativi ed alla distribuzione di dividendi agli azionisti.

Il grafico seguente esprime il risultato della scomposizione dell’LLCR nelle due componenti analizzate nel paragrafo, la somma delle quali restituisce il valore complessivo del cover ratio.

Dall’analisi dei cover ratio si evince, pertanto, che la sostenibilità finanziaria dell’operazione è garantita esclusivamente grazie ai flussi di cassa che sono stati accumulati nei primi anni di gestione. Di fatto non considerando le disponibilità liquide accumulate, il rischio di insolvenza della società sarebbe elevato, infatti, nell’ipotesi in cui vengano distribuiti tutti gli utili sottoforma di dividendi agli azionisti, si potrebbe verificare il caso in cui la società non riesca a far fronte agli impegni assunti nei confronti degli istituti di credito, poichè il flusso di cassa degli ultimi 3 anni non è sufficiente a coprire il servizio del debito.

Pertanto, l’Advisor può validare l’operazione solo ponendo delle ferree restrizioni alla distribuzione di utili ai soci di Newco Parco a Tema. Nella redazione del credit agreement, gli istituti di credito chiederanno l’inserimento di una clausola che obblighi i

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promotori ad istituire una “reserve account” nella quale confluiranno i flussi di cassa di Newco Parco a Tema fintanto che non venga raggiunto un ammontare pari a “n” volte la rata annuale. Tale ammontare verrà stabilito in fase di negoziazione del finanziamento, pertanto non è stato valutato ai fini della redazione del presente business plan. La dottrina del project financing indica che la riserva a garanzia dei finanziatori dovrebbe essere costituita da un valore pari a due volte l’importo della rata dovuta.

L’ammontare degli utili accumulati nella cassa è assai cospicuo, e raggiunto il livello dell’accantonamento richiesto dai finanziatori, possono essere liberate risorse per progetti alternativi. Mediapolis, che continuerebbe la sua attuale attività di developer di grandi progetti, potrebbe attingere ai flussi di cassa generati dalla Newco Parco a Tema per sviluppare nuove iniziative e generare nuova redditività.