6. La valutazione economico-finanziaria 109
6.16. Una proposta: il rifinanziamento
Il pagamento delle rate del prestito incide per il 60-65% sul totale dei flussi, infatti il canone d’affitto si assesta intorno a 10 Milioni di Euro e la rata è di 6,4 Milioni di Euro all’anno, pertanto si comprende che esso costituisce la causa principale dei ridotti flussi per gli azionisti (FCFE).
La durata complessiva del finanziamento, stimata nel business plan, è costituita da venti esercizi ed è suddivisa in cinque anni di pre-ammortamento e in 15 anni di ammortamento, pertanto è già stato ipotizzato un arco temporale molto lungo per la restituzione del debito; quindi risulta difficile ipotizzare una dilazione maggiore a causa dell’incremento del rischio che dovrebbe sostenere il pool di finanziatori. Mediapolis, consapevole che ogni anno di differimento incrementa la redditività per i promotori, cercherà ad ogni modo di ottenere una durata superiore in sede di negoziazione con l’arranger.
Un’alternativa valida, per riuscire a prolungare la scadenza, è offerta dal rifinanziamento, del quale si possono distinguere due categorie:
soft refinancing,
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hard refinancing34.
Il soft refinancing è la forma più semplice, rapida e meno costosa di rifinanziamento, in realtà in questo caso sarebbe più corretto parlare di rinegoziazione delle condizioni in quanto non vengono modificati né il grado di leva finanziaria né i soggetti finanziatori. Gli sponsor, con questa procedura possono perseguire tre obiettivi principali:
liberare la cassa vincolata nelle riserve indisponibili, ridurre il tasso del finanziamento,
ridurre le restrizioni contrattuali imposte dall’arranger.
Pertanto non viene modificata la durata del prestito ma le rinegoziazioni previste possono consentire ai promotori di liberare risorse che possono riutilizzare per incrementare la redditività complessiva dell’operazione o per sviluppare altri asset all’interno del polo di Albiano o in altre iniziative. La riduzione del tasso, invece, permette di ridurre la rata, tuttavia nel caso analizzato il costo del debito è già stato calcolato in base alle agevolazioni cui Mediapolis potrà accedere, pertanto ipotizzarne una riduzione è alquanto difficile soprattutto se il livello dei tassi ufficiali di sconto rimarrà invariato.
Maggiori vantaggi possono derivare, invece, dal hard refinancing che prevede invece l’incremento della leva finanziaria, il prolungamento della scadenza oppure la sostituzione di uno o più finanziatori; questa procedura è molto più complessa, richiede un lasso di tempo
Capitolo 6 La valutazione economico-finanziaria
più lungo per il suo perfezionamento e presenta notevoli criticità di natura giuridica, poichè è necessario il consenso unanime del pool di prestatori.
Il takeover è una modalità di hard refinancing e consiste nell’acquisto del prestito da parte di un nuovo pool che provvede a sostituire il vecchio nei rapporti con il debitore, questa procedura può prevedere la modifica dell’importo e delle condizioni generali: il problema principale consiste nel far sottoscrivere l’accordo a tutti i finanziatori coinvolti, che devono esprimersi all’unanimità.
Al contrario con il new financing, il debitore prende a prestito una somma da nuovi finanziatori per pagare il debito esistente, quindi non è necessario il consenso dei creditori originari, ma esclusivamente un preavviso con durata variabile stabilita nel credit agreement;
con questa procedura il debitore ha la possibilità di rinegoziare tutte le condizioni del prestito e soprattutto la durata.
Nelle due modalità sopra descritte la composizione del debito rimane invariata, perché esso continua ad essere fornito da parte di un pool di banche, mentre è possibile che la SPV emetta speciali obbligazioni, definite project bond, riservate agli investitori istituzionali per la loro particolare rischiosità, con le quali ripagare completamente o parzialmente i debiti contratti con le banche sindacate.
Considerando i vantaggi offerti dalle varie metodologie sopra descritte, si ritiene che il rifinanziamento sia la soluzione più opportuna per garantire agli azionisti di Newco Parco a Tema un rendimento superiore a quello risultante dall’analisi effettuata col business plan:
ogni riduzione della rata annuale comporta un incremento di uguale ammontare dei flussi per gli azionisti (FCFE); al contempo anche la sostenibilità finanziaria, sofferente nel lungo periodo, vedrebbe un netto miglioramento. Per evidenti ragioni di strategia contrattuale, Mediapolis non può concordare fin da subito con i finanziatori i termini e le condizioni del rifinanziamento, non avendo ancora stipulato il prestito; tuttavia è un’opportunità che si dovrà porre in essere in un secondo momento, durante la gestione operativa.
34 Gatti S., “Manuale del Project finance”.
Conclusioni
Nel primo capitolo il project financing era stato definito una tecnica finanziaria;
mediante la quale i finanziamenti di iniziative economiche sono resi possibili dalla valutazione economico-finanziaria del progetto piuttosto che dalla capacità d'indebitamento dei soggetti promotori dell'iniziativa. Alla luce di quanto analizzato sinora ed in particolare dello studio del caso Parco Millennium del Canavese, questa definizione appare alquanto riduttiva e limitante, poichè il project financing è piuttosto un approccio multidisciplinare al finanziamento di specifici investimenti caratterizzati da ampi livelli di complessità di strutturazione. Fin dal momento in cui sorge l’idea progettuale, i promotori devono seguire un’impostazione particolare, infatti, la programmazione dell’iniziativa richiede competenze specifiche in ogni settore interessato e deve essere svolta con particolare attenzione al complesso dei rapporti e degli interessi degli attori coinvolti. La razionalizzazione delle relazioni tra le parti è un processo lungo e complicato, che passa attraverso la definizione dei ruoli, dei rischi assunti, delle garanzie prestate e dei benefici attesi da ciascun interlocutore e che termina con la sottoscrizione dei principali contratti ancor prima della costruzione dell’opera; in alcuni casi la struttura dell’iniziativa, determinata prima dell’avvio dei cantieri e prima ancora della concessione del finanziamento, è talmente completa e stabilita che nella fase di gestione operativa il management non dovrà far altro che controllare il rispetto degli accordi sottoscritti senza dover implementare e sviluppare nuove strategie di approvvigionamento o di sviluppo commerciale; è il caso ad esempio delle operazioni nel settore dell’energia, dove ancor prima della realizzazione di una centrale di cogenerazione è possibile assistere alla firma degli accordi relativi alla fornitura delle materie prime ed alla cessione di tutta l’elettricità prodotta ad uno o più clienti, con un arco temporale almeno pari alla durata del finanziamento; in questo modo i flussi di cassa vengono blindati ed il rischio allocato tra le parti. La certezza dei flussi è il requisito essenziale sul quale poggia l’erogazione del debito nel project financing e l’attività preliminare dei promotori deve essere volta al raggiungimento di tale obiettivo, responsabilizzando i partecipanti attraverso l’intelaiatura contrattualistica dell’iniziativa.
Questo obiettivo è rintracciabile anche nel caso esaminato, dove le trattative in corso sono dirette alla definizione di un canone d’affitto quanto più possibile costante e conveniente, al
fine di ridurre la rischiosità e aumentare la redditività dell’operazione per Mediapolis S.p.A..
Anche, i finanziatori osservano con molta attenzione il sistema dei rapporti tra i soggetti coinvolti, ma solo alcuni istituiti di credito hanno creato al loro interno strutture specializzate nell’analisi delle iniziative e nell’erogazione di finanziamenti di questa particolare forma tecnica; l’implementazione di queste strutture è tutt’ora in corso e vedrà un ulteriore sviluppo se l’utilizzo del project financing continuerà ad evolvere con questi ritmi; inoltre, è sentita l’esigenza di competenze specifiche poichè nella valutazione del merito creditizio di un’iniziativa di questo genere gli istituti di credito devono radicalmente modificare lo schema logico e l’approccio standard.
Infatti, la prassi, ovvero il corporate financing, si basa sulla solidità patrimoniale dell’azienda richiedente o degli azionisti che garantiscono l’operazione prestando garanzie reali o personali.
Il supporto essenziale alla negoziazione delle posizioni assunte dagli attori coinvolti è senza ombra di dubbio il business plan dell’operazione, poichè tutti gli accordi di natura commerciale del progetto devono essere valorizzati e misurati; la semplice sottoscrizione di accordi di lungo termine con fornitori e clienti non è sufficiente a rendere un’operazione finanziabile con la tecnica del project financing, infatti, è necessario il raggiungimento della convenienza economica e della sostenibilità finanziaria. Pertanto, i promotori devono dotarsi di strumenti validi a supporto delle proprie decisioni, oppure delegare a consulenti competenti l’analisi dei vari aspetti dell’iniziativa. Questa seconda ipotesi è certamente preferibile poichè in mercati sempre più complessi capacità specifiche sono indispensabili per analizzare sfaccettature e risvolti, che solo i soggetti con una lunga esperienza e cognizione del settore esaminato sono in grado di analizzare. L’asseverazione del progetto da parte di consulenti esterni, accreditati di affidabilità e di credibilità dal mercato di riferimento, rafforza il potere contrattuale dei promotori nei confronti degli altri attori, ed in particolare degli istituiti bancari eroganti, che troveranno estrema difficoltà nell’eccepire alcunché sulla qualità del masterplan degli investimenti, dei piani economico-finanziari e sulla capacità del progetto di coprire il servizio del debito.
La valutazione puntuale dei dati, raccolti con le indagini svolte dai consulenti e dai promotori stessi, deve essere svolta per mezzo di uno strumento informatico estremamente flessibile. che permetta la modificazione dei valori assunti dalle variabili con una logica iterativa fino al raggiungimento dell’equilibrio economico e finanziario, di modo che sia ampiamente garantita la restituzione del debito ai finanziatori nei termini prestabiliti. Tutte le modifiche apportate alle variabili devono derivare da rinegoziazioni delle condizioni pattuite con gli attori coinvolti, quindi il raggiungimento dell’equilibrio generale arriva esclusivamente al termine di un processo tortuoso e pieno di insidie, poichè i promotori devono cercare di far collimare tutti gli interessi coinvolti, mettendo in concorrenza più
soggetti per lo stesso bene o servizio al fine di ottenere il massimo risultato. Il responsabile del progetto e i suoi collaboratori dovranno essere in grado di far sottoscrivere ai possibili partner dell’iniziativa impegni contrattuali di lungo termine coerenti con l’idea progettuale, cercando di allocare i rischi tra i partecipanti all’iniziativa e di massimizzare la redditività per i promotori.
Si comprende come la valutazione economico-finanziaria sia la variabile critica di tutto il processo, che sottende ad un’operazione di project financing, poichè in base ad essa vengono prese le decisioni definitive di investimento da parte dei promotori e di finanziamento da parte dei finanziatori.
Ringraziamenti
Desidero innanzitutto ringraziare il Prof. Paolo Bortot, per l’importante contributo dato all’impostazione di questo lavoro e per la disponibilità dimostrata in ogni momento della nostra collaborazione.
Non posso che essere grato, inoltre, al Dott. Massimo Teppa, consigliere d’amministrazione di Mediapolis S.p.A. che mi ha concesso la possibilità di dedicarmi allo studio del caso esaminato e di confrontare le mie valutazioni con il Dott. Mario Gabbrielli e con il Dott. Sandro De Bruno, partner della “Gabbrielli & Associati S.r.l.”.
Infine, desidero esprimere la mia riconoscenza a tutti coloro che mi sono stati vicini durante la stesura di questo lavoro, in particolare i miei genitori e mia sorella, che hanno sempre rappresentato per me un esempio di forza d’animo ed impegno costante, Eleonora, per avermi sostenuto ed aiutato nelle decisioni difficili, i miei amici e i miei colleghi.
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