L’analisi delle condizioni di redditività della gestione può essere condotta non solo in senso quantitativo, ma anche in senso qualitativo, ovvero studiando le diverse
condizioni di rischio con cui i risultati sono conseguiti.
In particolare, le condizioni di rischio che caratterizzano il sistema aziendale sono espresse dal corrispondente tasso di rendimento equo del capitale, che si contrappone al tasso di rendimento effettivo. Il primo esprime il rendimento di mercato
dell’investimento, in relazione al profilo di rischio che caratterizza l’impresa, mentre il secondo esprime il rendimento che essa effettivamente riesce a garantire ai propri portatori di capitale.
L’impresa consegue un equilibrio di rendimento quando la sua redditività effettiva è maggiore rispetto alla sua redditività equa. Pertanto l’impresa deve cercare di
garantire una redditività del capitale positiva e superiore al proprio costo equo del capitale.
Il costo equo del capitale può essere determinato in modo diverso a seconda del tasso di redditività effettivo utilizzato quale termine di paragone. Il tasso di redditività effettivo utilizzato può essere:
- il ROE (approccio “levered”) equo o di mercato dato dalla somma tra il tasso base per investimenti privi di rischio e il premio per il rischio. Il premio per il rischio, a sua volta, deve remunerare il rischio generale per l’investimento in capitale proprio e il rischio specifico aziendale, che può avere natura operativa (e in tal caso viene sintetizzato nel grado di leva operativa, per cui maggiore è il grado di leva operativa, maggiore è il grado di rischio aziendale) o
finanziaria (in tal caso viene sintetizzato dal coefficiente di rischio finanziario, per cui maggiore è questo coefficiente, maggiore è il grado di rischio
aziendale);
- il RONA defiscalizzato (approccio “unlevered”), che, se osservato dal lato delle fonti corrisponde al costo medio effettivo del capitale e può essere anche espresso come media ponderata tra il ROE netto e il tasso dei finanziamenti netto dell’azienda.
Quindi il RONA di mercato corrisponde alla somma tra il ROE di mercato e il tasso dei finanziamenti di mercato, al netto delle imposte, ponderati per la struttura
finanziaria dell’impresa.
Il reddito economico è dato dal prodotto tra il differenziale dei tassi effettivo e di mercato con il capitale impiegato, il quale è espresso a valori rettificati (che possono riguardare, ad esempio, l’area delle immobilizzazioni immateriali, delle
immobilizzazioni materiali, del circolante, dei fondi rischi ed oneri, le attività finanziarie a carattere speculativo) al fine di eliminare eventuali distorsioni di rappresentazione di tipo patrimoniale e di tipo contabile.
Il capitale, opportunamente rettificato, costituisce il capitale economico contabile.
Il reddito economico, pertanto, esprime il reddito che l’impresa riesce a garantire ai propri portatori di capitale rispetto al reddito equo o di mercato, determinato sulla base del valore corrente dell’investimento. Il reddito economico è positivo se il tasso effettivo è maggiore del tasso equo, è nullo se il tasso effettivo coincide con il tasso equo ed è negativo se il tasso effettivo è minore del tasso equo.
Considerando la prima delle due ipotesi precedentemente analizzate, il reddito equo è determinato dalla seguente formula:
Reddito equo = (ROE – i1) × MPR Mentre in base alla seconda ipotesi:
Reddito equo = [RONA · (1 – t) - i2] × CINR
dove i è il tasso equo di remunerazione del capitale proprio.
Nel secondo caso si ha un EBIT al netto delle imposte, destinato a remunerare sia i portatori di capitale proprio che di credito. Pertanto, il reddito generato dall’impresa potrebbe essere sia quello da attribuire ai portatori di capitale di credito che quello da assegnare ai portatori di capitale proprio. Nel primo caso, si determinerebbe
sicuramente una situazione non favorevole, poiché significherebbe che il tasso di indebitamento effettivo dell’impresa è maggiore di quello di mercato. Infatti il valore effettivamente creato dall’impresa è quello generato a favore dell’azionista, in quanto solo questo si potrebbe tradurre, se la società fosse quotata, in un incremento di
valore del titolo. Ciò porterebbe a concludere che il reddito equo correttamente determinato è solo quello ottenuto attraverso l’utilizzo del tasso di rendimento ROE.
Tuttavia anche i risultati ottenuti con il RONA defiscalizzato possono portare ai medesimi risultati ottenuti impiegando il ROE, a condizione che il costo di mercato del capitale di credito coincida con il relativo costo equo. In questo modo il reddito economico generato usando il differenziale [RONA · (1 – t) - i2] coincide con il reddito economico determinato utilizzando il differenziale (ROE – i1).
Il valore aggiunto del capitale è dato dalla sommatoria dei redditi economici generati entro un arco temporale di durata limitata o illimitata, attualizzati in base al costo del capitale. In caso di durata limitata si ha:
VAC =
n
k 1
Rek × (1 + i)k
mentre in caso di durata illimitata si ha:
VAC =
i medio Re
Il valore di mercato del capitale è quindi dato dalla somma tra il capitale economico contabile impiegato e il valore aggiunto del capitale. Quindi:
- utilizzando l’indice ROE:
VMC = Mezzi Propri ± Rettifiche + VAC - utilizzando l’indice RONA:
VMC = Mezzi Propri ± Rettifiche + Debiti + VAC
Il valore di mercato così ottenuto, confrontato con la corrispondente entità contabile, esprime il differenziale di valore complessivamente creato dall’impresa a favore dell’azionista, dato dalla somma tra il VAC e le rettifiche apportate ai valori contabili.
Il reddito economico può essere espresso come prodotto tra lo spread (differenza tra tasso effettivo e tasso equo) e il capitale impiegato. Si ha che:
Spread = R – i con R = tasso effettivo e i = tasso equo.
Oppure:
Spread = R × a dove:
a = R Spread
In questo modo lo spread viene rapportato al tasso effettivo di redditività allo scopo di valutare il grado di incidenza del costo del capitale. Il fattore “a” rappresenta il tasso di ritorno finanziario del capitale, che fornisce indicazioni circa il grado di efficienza finanziaria dell’impresa, misurando l’incidenza del costo del capitale sul rendimento dello stesso. Tale indicatore può essere utilmente impiegato per valutare le performance in termini di valore collegate ad operazioni di taglio del costo del capitale (operazioni di C.C.C, cost of capital cutting).
Il VAC, considerando la precedente relazione, può essere espresso anche in questo modo:
VAC =
capitale del
Costo
CINR finanz.
ritorno di
Tasso capitale
del effettivo
Rendim.
L’analisi dello spread può essere condotta anche rapportando quest’ultimo al costo del capitale, secondo la relazione:
Spread = i × b dove:
b = i Spread
Il coefficiente “b” esprime il tasso di mark up finanziario del capitale e misura la capacità dell’impresa di aggiungere al costo del capitale un opportuno ricarico per ottenere un rendimento del capitale maggiore del suo costo; è quindi indicatore del grado di efficacia finanziaria del capitale.
In questo caso il VAC sarà:
VAC =
capitale del
Costo
CINR up
mark di Tasso capitale
del medio
Costo
8. Gli indici per le valutazioni delle società quotate in Borsa