Come già esposto precedentemente, l’analisi della redditività complessiva della gestione parte dalla determinazione della redditività della gestione operativa, data dal rendimento del capitale investito nella gestione tipica dell’impresa (R.O.I.).
Partendo dalla scomposizione del R.O.I. nel prodotto tra la produttività del capitale impiegato e il R.O.S.:
R.O.I. =
è possibile iniziare a comprendere la redditività complessiva del capitale impiegato, la quale dipende, oltre che dalla gestione caratteristica, anche dagli effetti connessi alla gestione extracaratteristica e straordinaria.
Se si considerano anche gli effetti sulla redditività del capitale dovuti all’influenza dell’area extracaratteristica e straordinaria, è necessario ricorrere ad un indicatore di redditività allargato (RONA, Return On Net Asset), che è dato dal seguente rapporto:
- RONA normalizzato: misura la redditività del capitale conseguente allo svolgimento simultaneo della gestione operativa ed extracaratteristica:
RONA normalizzato =
- RONA integrale: misura l’effetto simultaneo di tutte le gestioni considerate, comprendendo anche la gestione straordinaria:
RONA integrale =
6. 1. Confronto tra il RONA normalizzato e il ROI (grado di leva extraoperativa di primo livello)
Il confronto tra il RONA normalizzato e il ROI consente di valutare se la gestione extracaratteristica abbia incrementato più o meno la redditività complessiva della gestione. In particolare:
- se RONA normalizzato = ROI, la gestione extracaratteristica produce la stessa redditività della gestione operativa;
- se RONA normalizzato > ROI, la gestione extracaratteristica risulta essere più redditizia della gestione operativa;
- se RONA normalizzato < ROI, la gestione extracaratteristica risulta essere meno redditizia della gestione operativa.
Per quantificare l’effetto della gestione extracaratteristica sulla gestione operativa, il RONA normalizzato può essere espresso in funzione del ROI:
RONA normalizzato = ROI ×
ROI normalizz RONA
Il rapporto tra RONA normalizzato e ROI (detto grado di leva extraoperativa di primo livello) può assumere diversi valori:
- quando è uguale ad 1, la gestione caratteristica risulta essere redditizia quanto la gestione operativa;
- quando è maggiore di 1, la gestione caratteristica risulta essere più redditizia della gestione operativa;
- quando è minore di 1, la gestione caratteristica risulta essere meno redditizia della gestione operativa.
6. 2. Confronto tra il RONA integrale e il RONA normalizzato (grado di leva extraoperativa di secondo livello)
Il confronto tra RONA integrale e RONA normalizzato consente di valutare se la gestione straordinaria abbia incrementato o meno la redditività complessiva della gestione. In particolare:
- se RONA integrale = RONA normalizzato, la gestione straordinaria non ha influito sulla redditività complessiva;
- se RONA integrale > RONA normalizzato, la gestione straordinaria ha contribuito in modo favorevole alla redditività complessiva;
- se RONA integrale < RONA normalizzato, la gestione straordinaria ha contribuito in modo sfavorevole alla redditività complessiva.
Per quantificare l’effetto delle gestioni extracaratteristica e straordinaria, il RONA integrale può essere espresso in funzione del ROI:
RONA integrale = ROI ×
ROI normalizz RONA
× RONA normalizz integr RONA
Il rapporto tra RONA integrale e RONA normalizzato (detto grado di leva extraoperativa di secondo livello) può assumere diversi valori:
- quando è uguale ad 1, la gestione straordinaria ha avuto un effetto neutro;
- quando è maggiore di 1, la gestione straordinaria ha avuto un effetto positivo;
- quando è minore di 1, la gestione straordinaria ha avuto un effetto negativo.
6. 3. La scomposizione del RONA integrale
La redditività complessiva del capitale impiegato è data dalla relazione:
RONA integrale = ROI × g.l.e.o. (I) × g.l.e.o. (II)
dove g.l.e.o. (I) = grado di leva extraoperativa di primo livello e g.l.e.o. (II) = grado di leva extraoperativa di secondo livello.
Attraverso questa relazione è possibile osservare il contributo delle tre diverse aree in cui si articola il processo di formazione del reddito.
Inoltre, poiché il ROI può essere scomposto nel prodotto tra il ROS e la produttività del capitale investito, la relazione diventa:
RONA integrale = ROS × Pci × g.l.e.o. (I) × g.l.e.o. (II)
6. 4. Il grado di leva commerciale
La gestione economica dell’azienda, come già esposto in precedenza, si articola in due fasi: la formazione del reddito (che passa attraverso l’area operativa, l’area extracaratteristica e l’area straordinaria) e la distribuzione del reddito ai portatori del capitale. Il reddito disponibile per lo svolgimento di questa ultima fase (l’EBIT integrale), essendo posto a monte degli oneri finanziari, è tuttavia al servizio delle sole fonti onerose, in quanto le passività di funzionamento hanno già beneficiato della corrispondente remunerazione attraverso gli oneri finanziari impliciti compresi nel costo dei beni e dei servizi acquistati a dilazione. Quindi, l’EBIT integrale, avendo già scontato tale costo, è al servizio solo delle passività di finanziamento e dei mezzi propri.
Per evidenziare l’effetto connesso all’abbattimento del capitale investito conseguente all’imputazione allo stesso delle passività di funzionamento (effetto di leva
commerciale) si rapporta il ROI con il medesimo indice calcolato imputando a denominatore il capitale investito al lordo delle medesime passività (ROI*).
Questo rapporto può essere scritto anche come il rapporto tra il capitale operativo totale e il medesimo capitale investito al netto delle passività di funzionamento (CIT/CIN). Il rapporto CIT/CIN esprime il grado di leva commerciale, che è pari ad uno quando non vi sono passività di funzionamento e maggiore di uno quando vi sono passività di funzionamento diverse da zero. Il grado di leva commerciale esprime l’effetto di spinta sul ROI dovuto all’utilizzo di passività a costo implicito.
Tale costo risulta essere già stato assorbito a livello di utile operativo, essendo gli oneri finanziari impliciti contenuti nel costo dei beni e dei servizi acquistati a
dilazione; pertanto il ROI può essere scomposto evidenziando separatamente l’effetto della leva commerciale:
ROI = ROI* ×
CIN CIT
Il RONA integrale viene scomposto complessivamente nel modo seguente:
RONA integrale =
izz RONAnormal
RONA ROI
izz RONAnormal CIT
V V
Uo int
Posti Uo/V = ROS, V/CIT = Pcil, CIT/CIN = g.l.c., RONA normalizz/ROI = g.l.e.o.
(I), RONA int/RONA normalizz = g.l.e.o. (II), si ottiene la seguente relazione:
RONA integrale = ROS × Pcil × g.l.c. × g.l.e.o. (I) × g.l.e.o. (II)
6. 5. Il grado di leva finanziaria
Il grado di leva finanziaria misura la capacità dell’impresa di sfruttare in modo vantaggioso la leva del debito ed è dato dal rapporto tra il ROE lordo e il RONA.
Riscrivendo l’equazione della leva finanziaria si ha:
ROE lordo = RONA +
Mp
Df · (RONA – Tf)
per cui:
- se RONA = Tf (Df = 0), il grado di leva è pari a uno;
- se RONA > Tf, il grado di leva è maggiore di uno;
- se RONA < Tf, il grado di leva è minore di uno.
Esprimendo il ROE lordo in funzione del RONA si ha:
ROE lordo = RONA ×
RONA ROElordo
Quindi:
- se l’impresa riesce ad indebitarsi ad un tasso inferiore al RONA, il rapporto ROE lordo/RONA è maggiore di uno e l’effetto sul ROE lordo è favorevole;
- se l’impresa si indebita ad un tasso superiore al RONA, il rapporto ROE lordo/RONA è minore di uno e l’effetto sul ROE lordo è sfavorevole;
- se l’impresa si indebita ad un tasso pari al RONA e non sfrutta la leva del debito per il finanziamento, il rapporto ROE lordo/RONA è pari a uno e l’effetto sul ROE lordo è neutro.
Il diverso livello si ROE lordo ottenuto attraverso lo sfruttamento dell’effetto di leva finanziaria deve essere interpretato tenendo conto del profilo di rischio finanziario che caratterizza il sistema aziendale: infatti, il profilo di rischio che caratterizza
un’impresa priva di debiti finanziari è molto inferiore rispetto al rischio di un’impresa
indebitata, che no riesce a contenere il costo del proprio debito né ad innalzare il rendimento dei propri impieghi.
Il rapporto ROE lordo/RONA può essere ulteriormente scomposto in questo modo:
Propri Mezzi
Netto Investito Capitale
integrale EBIT
lordo
Reddito
Il primo rapporto misura l’incidenza degli oneri finanziari, mentre il secondo misura l’effetto di leva sul capitale investito netto dovuto all’indebitamento finanziario. Il capitale investito netto è dato dalla somma dei mezzi propri e dei debiti finanziari, per cui si ha:
Mp Df Mp
= 1 +
Mp Df
In assenza di indebitamento finanziario questo rapporto è pari ad uno, quindi ha un effetto neutro sul ROE, mentre in presenza di indebitamento finanziario il rapporto è maggiore di uno con evidenti effetti moltiplicativi sul ROE. Tali effetti sono tuttavia attenuati dall’indice di incidenza degli oneri finanziari che può essere pari o inferiore a uno.
Attraverso tale scomposizione è possibile valutare separatamente gli effetti sul ROE dovuti al costo del debito (tasso di incidenza degli oneri finanziari) e allo stock del debito (rapporto tra capitale investito e mezzi propri).
Il tasso di incidenza degli oneri finanziari, il grado di leva finanziaria e il ROE lordo dipendono anche dal grado di leva creditizia, che mette in relazione il tasso di variazione dell’utile lordo con il tasso di variazione dell’utile operativo.
In ipotesi di incremento dell’utile operativo e di grado di leva creditizia maggiore di uno si avrà un incremento del grado di leva finanziaria e del ROE lordo, dovuto a un miglioramento del tasso di incidenza dell’utile lordo sull’utile operativo.
Invece, in caso di decremento dell’utile operativo e di grado di leva creditizia maggiore di uno si avrà un peggioramento del grado di leva finanziaria e del ROE lordo.
Quindi, aziende che hanno un elevato grado di leva creditizia possono ottenere,
attraverso economie di utilizzo degli oneri finanziari, sensibili incrementi del grado di leva finanziaria e del ROE lordo.
6. 6. Il coefficiente di rischio finanziario
L’entità del rischio finanziario dipende dallo stock complessivo del debito rispetto ai mezzi propri e dal differenziale RONA – Tf.
L’indicatore di sintesi di tale forma di rischio è dato dalla seguente relazione:
Coeff. Di Rischio Finanziario =
Mp Df RONA
Tf
Pertanto, il grado di rischio finanziario è direttamente proporzionale al costo del debito e al quoziente di indebitamento. In particolare:
- se il rapporto Tf/RONA è maggiore di uno, si ha un effetto moltiplicativo sul rischio finanziario più che proporzionale alle variazioni del quoziente di indebitamento;
- se il rapporto Tf/RONA è minore di uno, l’effetto sul grado di rischio finanziario dovuto a variazioni del quoziente di indebitamento è attenuato.
6. 7. Il coefficiente di defiscalizzazione
Con l’introduzione del coefficiente di defiscalizzazione è possibile ottenere il
risultato del ROE al netto delle imposte. Tale coefficiente è dato dal complemento ad uno dell’aliquota di imposizione fiscale; tale aliquota può essere:
- effettiva: in questo caso si utilizza la percentuale di tassazione che effettivamente ha gravato sull’esercizio;
- teorica: in questo caso si utilizza l’aliquota, che in base alle disposizioni fiscali vigenti, dovrebbe gravare sul reddito del soggetto considerato.
L’attuale aliquota teorica che grava sul reddito delle persone giuridiche è pari al 34%
di IRPEG e al 4,25% di IRAP per un’aliquota complessiva pari al 38,25%: in questo caso il coefficiente di defiscalizzazione è pari a (1 – 0,3825) = 0,6175.
Il coefficiente di defiscalizzazione calcolato in base all’aliquota effettiva è pari al rapporto tra reddito netto e reddito lordo.
Quindi il ROE defiscalizzato sulla base dell’aliquota effettiva è così scomponibile:
ROE netto = RONA integrale ×
Lordo Reddito
Netto Reddito integrale
RONA lordo
ROE
Il ROE defiscalizzato sulla base dell’aliquota teorica (α) è dato da:
ROE netto = ROE lordo × (1 – α)