3.6. Market Manipulation
3.6.2. La disciplina anglosassone della Market Manipulation
La manipolazione del mercato è la più vecchia forma di “market abuse”. Mentre, l’insider trading è considerabile un fenomeno piuttosto recente, essendosi sviluppato solo nel XX secolo, la manipolazione del mercato è presente da molto tempo in ogni mercato in cui i prezzi sono determinati dalla domanda e dall’offerta (“supply and demand”)497. La prima regolazione, ed in particolare il divieto della
manipolazione del mercato, risale alla fine del diciannovesimo secolo, momento in cui
494 Caldwell [1982] AC 341.
495 Sulla concezione oggettiva e soggettiva della “recklessness” prima del revirement, si veda S. VINCIGUERRA, Diritto penale inglese comparato: i principi, Cedam, 2002, p. 297 ss.
496 R v G [2003] UKHL 50.
497 S. MOCK, The concept of Market Manipulation, in M. VENTORUZZO – S. MOCK (edited by),
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tale fenomeno divenne un problema generale. Infatti, fino a tale momento la manipolazione era considerata unicamente come una tipologia di frode e molte giurisdizioni applicavano estensivamente il reato di frode anche agli “stock markets”. La manipolazione del prezzo dei titoli era considerata come una forma di frode che mina l’efficienza e l’integrità dei mercati finanziari. Oggi, la manipolazione del mercato si verifica oltre i confini nazionali attraverso una varietà di modi, incluso l’uso di internet, e consiste nel manipolare i prezzi delle azioni, nel dare informazioni false e negative su un emittente in modo da guidare in basso il prezzo dei titoli o, alternativamente, nel dare false informazioni in modo da far crescere il prezzo azionario di una società498.
Queste manipolazioni ricoprono un ampio raggio di attività. L’obiettivo sottostante questi schemi è di generare profitti o di evitare perdite inducendo gli investitori ad acquistare titoli che si rivelano essere di piccolo o nessun valore499.
Nel Regno Unito il passaggio dal regime della “self-regulation” ad un regime, sempre auto-regolamentato, ma all’interno di una cornice statutaria affonda le proprie radici in scandali finanziari.
Tuttavia, non tutte le maggiori riforme sono nate da drammatici sconvolgimenti finanziari. Ad esempio, il movimento di riforma europeo - considerato uno dei maggiori regolatori finanziari al mondo- è sorto al fine di costruire un mercato finanziario efficiente ed integrato. La direttiva 2001 sugli strumenti finanziari (MiFID I) e le sue norme di sostegno, ad esempio, non perseguono solo gli ambiziosi obiettivi di sostegno all'attività transfrontaliera delle imprese di investimento ma anche obiettivi di ristrutturazione del contesto europeo di negoziazione, sostenendo la concorrenza tra le borse e le altre sedi di esecuzione. L'iniziativa mira inoltre a sviluppare una cultura più forte degli investimenti al dettaglio in tutta l'Unione europea500.
Negli Stati Uniti, la criminalizzazione della manipolazione del mercato è stata una dei principali obiettivi della “US Securities Act 1933” e del “Securities and
Exchange Act 1934”501. La ragione di ciò risiede nel fatto che la classe dirigente
498 V. B. RIDER – K. ALEXANDER – S. BAZLEY – J. BRYANT, Market Abuse and Insider Dealing, Bloomsbury Professional, 2016, pp. 120-121.
499 H. McVEA, Supporting Market Integrity, in N. MOLONEY – E. FERRAN- J. PAYNE (edited by),
The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford University Press, 2017, p. 634 ss.
500 N. MOLONEY, Financial Services and Markets, in R. BALDWIN- M. CAVE- M. LODGE (edited by), The Oxford Handbook of Regulation, Oxford University Press, 2010, pp. 438-439.
501 Sul punto anche F. L. BAILEY – H. B. ROTHBLATT, Defending Business and White Collar Crimes.
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americana, la dottrina e il pubblico equiparava l’eccessiva speculazione (“excessive
speculation”) ad una vera e propria frode, a causa degli effetti destabilizzanti sugli
“stock markets” e del ruolo scatenante che ebbe nel “Great Crash” del 1929. Simultaneamente, venne invece proposta la deregolamentazione (deregulation) di tutte le forme di manipolazione del prezzo, giacché la regolamentazione è da molti considerata insensata e dannosa al welfare del mercato502.
Il Regno Unito ha una lunga storia di incriminazioni (“statutory prohibitions”) riguardanti le informazioni false o ingannevoli (“misleading statements”) nel contesto del mercato di titoli. La maggior parte delle violazioni comportavano una sanzione penale. Ciò era previsto nella sezione 12(1) del “Prevention of Fraud (Investments)
Act 1939” a cui seguì la sezione 13 del “Prevention of Fraud (Investments) Act 1958”.
Fino all’emanazione della sezione 12(1) dell’Act 1939, le fraudolente e ingannevoli rappresentazioni - intese a creare un prezzo falso- erano soggette all’illecito penale della sezione 84 del “Larceny Act 1861”.
Come visto, il FMSA 2000 conteneva un regime di abusi di mercato costituito da un illecito civile per gli abusi di mercato e da tre illeciti penali per le informazioni e le pratiche ingannevoli (FMSA, ss 118-123 “Penalties for Market Abuse”). Il nuovo regime degli abusi di mercato ha arricchito altresì le esistenti previsioni di diritto penale dell’Insider dealing (Part V, CJA 1993) e ha creato illeciti penali per le informazioni e le pratiche ingannevoli intese a manipolare i mercati finanziari regolati (FMSA, s 397 (1)-(3)).
In particolare, le section 397 (1) e (2) stabiliscono che costituisce un reato se un individuo:
- Make a statement, promise, or forecast, which he/she knows to be misleading,
false or deceptive in a material particular;
- Dishonestly conceal any material facts whether in connection with a statement,
promise or forecast made by him or otherwise; or
- Recklessly make (dishonestly or otherwise) a statement, promise or forecast
which is misleading, false, or deceptive in a material particular,
(2) Where the person who makes the statement, promise, or forecast or conceals the
facts does so for the purpose of inducing, or is reckless as to whether may induce, another person to enter or offer to enter into, or to refrain from entering or offering to
502 D.R. FISCHEL – D.J. ROSS, Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?, in
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enter into, a relevant agreement; or exercise, or refrain from exercising, any rights conferred by a relevant investment.
In breve, si punisce chi fa una dichiarazione, una promessa o una previsione che sa essere ingannevole, falsa o decettiva in maniera rilevante; o disonestamente nasconde fatti rilevanti connessi alle informazioni date; ovvero, in modo negligente, fa una dichiarazione, una promessa o una previsione che è ingannevole, falsa o decettiva in maniera rilevante.
Verosimilmente, la prova che il destinatario di tali affermazioni false ha concluso accordi rilevanti o si è astenuto dal concluderli nel corso delle transazioni non è necessaria503. La Corte di Appello ha adottato, ad esempio, la stessa soluzione nel caso R v Finnegan504 in relazione all’interpretazione di termini simili previsti al s
35(1) del “Banking Act 1987”.
La sezione (3) del 397 del FSMA 2000 contiene un’altra definizione di “market
manipulation”. Si punisce chiunque fa qualsiasi atto o intraprende qualsiasi condotta
che crea una falsa o ingannevole impressione in relazione al mercato o al prezzo o al valore di qualsiasi investimento rilevante. Il reato è incentrato sull’attività o la condotta del reo che crea un’impressione falsa o ingannevole. Comunque, il reato è condizionato505, giacché l’atto deve essere fatto e la condotta deve essere intrapresa con l’intento di creare tale impressione e facendo ciò, il soggetto induca altre persone ad acquisire, a disporre, a sottoscrivere quegli investimenti o ad astenersi dal farlo, o ad esercitare, o ad astenersi dall’esercitare, ogni diritto conferito da tali investimenti.
Mentre le disposizioni previste alle sezioni (1) e (2) del 397 richiedono la prova della disonestà o della negligenza, la sezione (3) proibisce solo l’atto o la condotta ingannevole. L’assenza del requisito della disonestà o della negligenza non risolve tutti i problemi relativi alla prova della responsabilità penale per la sezione (3), perché è piuttosto difficile accertare cosa costituisca “l’impressione di qualcun altro”. Invero, deve essere provato che l’atto o la condotta in questione siano state poste in essere con 503 E. AVGOULEAS, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, cit., p. 315.
504 R v Finnegan and anor; CA (Crim Div); 1 Nov 1995. Section 35(1) of the Banking Act 1987 (fraudulent inducement to make a deposit) does require that the misleading statement should have induced another person to make a deposit. Were that the case then the charge would be one of obtaining property by deception. The offence is complete once the defendant has made a statement which he knows to be misleading, false or deceptive for the purpose of inducing another person to make a deposit with him or another person. The statement does not have to be communicated to the person whom it is intended to induce to make a deposit; it is sufficient if the statement is made and communicated to someone with the necessary intent or purpose.
505 S. BAZLEY, Market Abuse Enforcement: Practice and Procedure, Bloomsbury Professional, 2013, pp. 247-248.
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l’intento di creare una falsa o ingannevole impressione in modo da indurre altri a stipulare un investimento specifico, in quanto elemento costitutivo sotto la sezione (3). Come nel caso del reato di affermazioni o pratiche ingannevoli, non è necessaria la prova che la persona sia stata effettivamente indotta506. Questa sezione non richiede che la condotta ingannevole abbia causato perdite per gli investitori; la mera creazione di un’impressione ingannevole è sufficiente a stabilire la responsabilità: in questo modo, è accentuata la distorsione dell’elemento informativo. Pertanto, i c.d. rumors falsi o falsi svelamenti da parte degli emittenti possono essere perseguiti e puniti come manipolazione del mercato.
In effetti, la definizione della manipolazione del mercato nella Direttiva dei Market Abuse del 2003 accentua l’importanza delle affermazioni false o ingannevoli nel manipolare i mercati finanziari507.
È stato evidenziato che sussistevano molte similitudini e differenze tra il regime inglese di “market abuse” introdotto dopo il 30 novembre 2001 e la direttiva. In primo luogo, nel Regno Unito lo standard utilizzato originariamente per provare la condotta manipolativa consisteva nel test complessivo del “regular user”. La Direttiva non aveva replicato questo approccio e il test dell’investitore ragionevole è ora soggetto ad una “sunset provisions”. In secondo luogo, il numero dei “safe harbour” era significamente minore. La direttiva prevedeva solo due safe harbour: il primo in relazione allo “hare buy-backs” e il secondo collegato alla stabilizzazione del prezzo. In terzo luogo, la definizione di market abuse prima della direttiva includeva condotte che un investitore ragionevole del mercato avrebbe probabilmente considerato come condotte che avrebbero distorto il mercato negli investimenti del medesimo tipo. In altre parole, il regime previgente alla direttiva aveva a che fare con tre tipi di comportamento: Insider dealing, manipolazione del mercato e distorsione del mercato. Il regime post-direttiva vede la distorsione del mercato, giudicata attraverso il regular
user, soggetta alla “sunset provision”508.
In seguito, nel 2012 nel Regno Unito e negli Stati Uniti, alcune delle più grandi banche al mondo furono poste sotto osservazione dalle agenzie di regolazione a causa del loro ruolo nello scandalo LIBOR (London Interbank Offered Rate)509. In breve, le
506 E. AVGOULEAS, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, cit., p. 318. 507 E. AVGOULEAS, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, cit., p. 106.
508 E.J. SWAN – J. VIRGO, Market Abuse Regulation, Oxford University Press, 2010, p.no 9 ss. 509 Su tale scandalo, da ultimo si vedano, L. VAUGHAN – G. FINCH, The long read Libor scandal:
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indagini hanno rivelato che tra il 2008 e il 2013, alcune banche manipolavano i tassi LIBOR a proprio vantaggio. Come visto, nell’ordinamento inglese, prima dello scandalo LIBOR, le condotte come “misleading statements” e “misleading practices” erano reati previsti sotto la sezione 397 del FMSA, ma i fatti della LIBOR portarono ad abrogare la sezione 397 attraverso la Part VII del “Financial Service Act 2012”, che entrò in vigore il 1 aprile 2013. La sezione 397 del FMSA prevedeva due reati. In primo luogo, aveva creato il reato di “making false or misleading statements” in relazione all’attività di mercato. In secondo luogo, puniva la creazione di “false or
misleading impressions” in relazione al valore degli investimenti510. In seguito, il FSA
2012 sostitutì la sezione 397 con tre distinti reati, denominati: “Misleading statement” (section 89); “Misleading impressions” (section 90) e “Misleading statements etc in
relation to benchmarks” (section 91)511.
Quanto alla prima norma incriminatrice (Misleading statements offence, s.89), questa è stata così formulata: “Knowingly or recklessly making statements that are
false or misleading in a material respect, or dishonestly concealing material facts with the intention of inducing any person to do or refrain from doing something in relation to a relevant agreement or an investment”.
Tentando di analizzare il primo reato, è opportuno innanzitutto, notare che l’atto di ingannare le persone fornendo o trattenendo informazioni è sia un illecito penale sia un illecito civile (conosciuto come “dissemination offence”). L’illecito penale è definito nella legislazione interna (FSA 2012), mentre l’illecito civile deriva dal regolamento europeo MAR.
Il reato di dichiarazione ingannevole è identificato nella condotta di una persona che:
1. fa una dichiarazione che sa essere falsa o ingannevole in un aspetto considerevole; 2. fa una dichiarazione che è falsa o ingannevole in un aspetto rilevante, essendo negligente nel farlo;
3. in maniera disonesta nasconde qualsiasi fatto rilevante se in connessione con una dichiarazione falsa.
510Per l’analisi della previgente normativa si vedano, B. RIDER – K. ALEXANDER – S. BAZLEY – J. BRYANT, Market Abuse and Insider Dealing, Bloomsbury Professional, 2016, p. 113.
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Tali condotte concretizzano l’offesa in questione quando influenzano la decisione di una persona nella stipulazione di un contratto o nell’esercizio relativo ad un investimento.
Il termine “falso” significa qualcosa che è oggettivamente scorretto. Tuttavia, un’affermazione può essere falsa anche se costituisce la verità, ma non fornisce la piena visione del fatto.
Le affermazioni possono essere ingannevoli anche se non contengono esplicite affermazioni sbagliate.
La falsità o la natura ingannevole di una affermazione è verosimilmente trattata come “material”512 (rilevante) quando è probabile che abbia un certo significato per la
persona nei confronti della quale l’affermazione è fatta. In altre parole, si tratta di un’informazione che sarebbe stata usata dal soggetto per fondare le sue scelte di investimento513.
Il soggetto attivo deve sapere che la dichiarazione è falsa o ingannevole o deve essere “reckless” per poter commettere l’illecito penale. Generalmente, nel diritto penale, una persona agisce “recklessly” quando: (i) è cosciente del rischio; e (ii) nelle circostanze conosciute, è irragionevole correre quel rischio514.
È discusso se il nascondimento delle informazioni richieda non più che il mero silenzio o l’omissione, purché vi sia un dovere contrattuale, statutario o regolamentare di rendere conosciuta tale informazione ovvero sia comune fare ciò nelle partiche di mercato.
I fatti sono, ad ogni modo, trattati come “material” quando:
(a) è probabile che l’informazione abbia un qualche significato per la persona verso la quale la “disclosure” sarebbe dovuta avvenire; e
(b) la legge richiede la divulgazione di quella informazione.
Quando una persona è accusata di nascondere fatti rilevanti, per potersi dire integrata la fattispecie penale, l’occultamento deve essere “disonesto. Una persona
512 Il concetto di “materiality” ha la sua matrice nel diritto statunitense, e segnatamente nel Securities
Act 1933 e il Securities Exchange Act 1934. In dottrina, sul concetto di “materiality” si vedanoSMITH J., The Law of Theft, Butterworths, 1997, pp. 149 e ss.; D. ORMEROD – D.H. WILLIAMS, Smith’s
Law of Theft, Oxford University Press, 2007, p. 187; W. HOLMES, Materiality- Through the looking glass, in Journal of Accountancy, 1972; LEHMAN J. -PHELPS S., Material, in West’s Encyclopedia of American Law, 2005; D. FEDERICI, Il mendacio bancario: un difficile bilanciamento tra tutela anticipata della correttezza e trasparenza dell’informazione societaria e la necessaria offensività della condotta, in Cass. pen., 2019, pp. 4059-4062.
513 Basic Inc v. Levinson, 485 U.S. 224, 108 S. Ct. 978, 99 L. Ed. 2d 194 (1988). 514 R. v G. [2003] UKHL 50; [2004] A.C. 1034.
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agisce disonestamente se realizza che la sua condotta è disonesta in relazione all’ordinario standard dell’uomo ragionevole ed onesto515. La disposizione richiede
anche l’intenzione ad indurre altri ad agire o meno in relazione ad un accordo o un investimento rilevante.
Bisogna tuttavia chiedersi cosa succede se una persona voleva indurre altri (o era reckless), ma non riesce nell’intento. Si è detto che non è necessario che l’induzione vada a buon fine, ma è sufficiente che una dichiarazione sia stata resa o un occultamento sia stato posto in essere con l’intenzione o la “recklessness” di indurre. Nessuno deve essere indotto e nessun accordo rilevante dev’essere stipulato né devono essere esercitati diritti di investimenti rilevanti. Non è inoltre richiesto che colui che fa la dichiarazione o nasconde fatti intenda guadagnare o evitare una perdita, inducendo la terza parte ad agire, ovvero che intenda causare una perdita516. Infine, per il reato
di “misleading statements”, è anche necessaria la prova che la persona in questione sapesse che la dichiarazione era falsa o ingannevole in modo particolare, o che fosse negligente o che disonestamente abbia nascosto fatti materiali rilevanti517.
Il secondo reato (Misleading impressions offence, s. 90) prevede la punibilità di chi: “Deliberately acting with the intention of creating a false or misleading
impression about investment, if:
- The person intends thereby to induce someone to do or refrain from doing
something in relation to an investment, or
- The person knows that the impression is false or misleading, or is reckless as
to whether it is, and intends (or is aware) that the impression is likely to result in the making of a gain or the causing of loss.”
Passando alla relativa analisi, possono essere perseguiti enti o individui giacché la disposizione fa riferimento al termine “persona” (“person”), il quale include entrambi. Ciò differisce dal reato di Insider dealing in cui, invece, possono essere perseguiti soltanto gli individui518.
Tale reato punisce chi crea impressioni tali da indurre un’altra persona a fare un investimento o a impedirgli dal farlo ovvero quando le impressioni sono create per guadagnare per se stessi o per causare perdite ad altri.
515 R. v Ghosh [1982] Q.B. 1053; [1982] 3 W.L.R. 110 CA (Crim Div). 516 K. ANDERSON -A, PROCTER – J. GOODLIFFE, op. cit., p. 150-151. 517 K. ANDERSON -A, PROCTER – J. GOODLIFFE, op. cit., p. 9. 518 K. ANDERSON -A, PROCTER – J. GOODLIFFE, op. cit., p. 94-95.
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Gli illeciti penali richiedono la prova di un alto grado di intensità del dolo nel reo (intent). A differenza dell’Insider dealing, questi reati possono essere commessi da enti (società ecc.), così come da individui.
Il terzo reato (Benchmark offence, s. 91) è così disciplinato: “Knowingly or
recklessly making a false or misleading statement in the course of arrangements for the setting of a benchmark, or deliberately engaging in any act or conduct to create a false or misleading impression that the person knows to be false or misleading and knows may affect the setting of a benchmark.”
La sezione 91 punisce “misleading statements etc in relation to benchmarks”. Tale disposizione incorpora i menzionati reati in relazione alla configurazione di un rilevante indice di riferimento (ad esempio Libor). In aggiunta al Libor, i poteri di
enforcement della FCA sotto la sezione 91 sono ora estesi anche per altri benchmark
la cui manipolazione costituisce un reato519.
Vi è inoltre da aggiungere che sussiste un limitato numero di “defences”520
relative ai suddetti reati. In particolare, esse si applicano quando la condotta era in conformità con il prezzo stabilizzato, con le regole di controllo dell’informazione o con la rilevante disposizione di cui all’art. 5 del MAR (esenzioni per i programmi “buy-back” e per la stabilizzazione) (s.89(3) dell’Act 2012). Non sono invece previste “defences” quando il soggetto agente è stato negligente nel fare una dichiarazione falsa o ingannevole o quando ha nascosto fatti rilevanti in modo disonesto.
È da notare, infine, che ci sono altri reati nel diritto penale di parte generale che possono essere rilevanti anche in relazione alle condotte manipolative del mercato. In particolare, si fa riferimento ai reati di frode disciplinati dal “Fraud Act 2006” e al reato di associazione per delinquere finalizzata alla truffa previsto nella common law.
3.7. Il modello di reato della Market manipulation: un principio di analisi