I reati finanziari sono considerati antichi quanto il capitalismo. Nei cinquanta anni seguenti alla “Glorious Revolution” del 1688, l’Inghilterra ha vissuto una profonda rivoluzione nel settore del prestito pubblico, la quale ha trasformato profondamente l’economia ed ha aperto le porte a “truffatori” pieni di risorse.
Nel 1694 fu istituita la Banca d’Inghilterra per finanziare il debito pubblico; le obbligazioni governative emesse dalla banca- e scambiate in borsa (Stock Exchange) -divennero presto un’importante fonte di investimento per le classi più agiate. Queste azioni, o fondi, furono anche l’origine dei primi “white-collar crimes”. Così, ad esempio, si racconta di Sir Henry Furnese, un direttore di banca del XVII secolo, che partecipò a numerose operazioni per abbassare artificialmente il prezzo dei titoli ed acquistarli successivamente ad un prezzo ridotto446.
444 Così Sez. V, 19 ottobre 2018, n. 53437, in Cass. Pen., 2019, p. 3723.
445 In tema si veda C. PEDRAZZI, Problemi del delitto di aggiotaggio, Giuffrè, 1958, p. 49.
446J. FRANCIS, Chronicles and Characters of the Stock Exchange, Willoghby and Company, 1849, p. 29.
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Durante il XIX secolo, la proliferazione di azioni, obbligazioni e titoli di tutti i tipi cambiò radicalmente gli investimenti. La proprietà intesa come possesso di beni fisici lasciò il passo a più intangibili risorse di guadagno e di partecipazione nell’investimento dei capitali. Investimenti di tale sorta furono, da un lato, la causa della crescita fenomenale dell’economia inglese, dall’altro, un terreno particolarmente vulnerabile alla manipolazione447.
Come visto, il sistema finanziario protegge dai movimenti sfavorevoli del prezzo sia i produttori ed i consumatori di beni tangibili sia gli operatori finanziari. Ma la più importante e delicata funzione dei mercati finanziari è l’efficiente allocazione delle risorse al fine di produrre in futuro beni e servizi. Invero, il risparmio, quale reddito non consumato, viene messo a disposizione degli investitori, alimentando di conseguenza il processo di crescita di un sistema economico. Sussiste dunque un forte legame tra lo sviluppo del sistema finanziario e la crescita economica448.
Tuttavia, il sistema finanziario è un fragile meccanismo che può essere turbato da shock e distorsioni (esogene ed endogene) ovvero può non funzionare correttamente a causa di crolli del mercato. In più, a causa di un rischio di contagio dovuto alle asimmetrie informatiche, le banche sono soggetti vulnerabili e rappresentano una fonte seria di rischio sistemico. Da qui, la necessità di estese regolamentazioni improntate a:
1. preservare la fiducia degli utilizzatori finanziari e dei consumatori dei servizi finanziari nel funzionamento efficiente del mercato;
2. rimediare ai crolli del mercato (ad esempio, con la regolazione della “disclosure”); 3. proteggere il sistema finanziario dagli imprevedibili ma probabili shocks come gli assalti agli sportelli (ad es. Deposit insurance and capital adequacy regulations).
Proprio perché le molte esternalità e i crolli in cui gli operatori possono imbattersi hanno un tale impatto sulla economia reale, si è evidenziato che le istituzioni del settore finanziario avrebbero dovuto regolare più rigidamente il mercato, in modo da renderlo altresì più resiliente.
Ma come nascono la finanza e le Borse di scambio?
447 G. ROBB, White-Collar Crime in Modern England, Cambridge University Press, 1992, p. 80. 448 E. AVGOULEAS, Governance of Global Financial Markets. The Law, The Economics, The Politics, Cambridge University Press, 2012, p. 4 ss.
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Le operazioni di finanza e di credito furono inizialmente confinate solo all’interno di strette relazioni familiari o di gruppi di proprietari terrieri. Solo dopo furono estese anche ai mercanti o alle imprese di commercio.
L’uso di specifici intermediari finanziari divenne, invece, necessario solo quando furono richieste valute più alte o crediti a lungo termine ovvero quando furono coinvolte maggiori distanze geografiche449. La previsione di tali servizi si espanse, in particolare, con la crescita del commercio a partire dalla fine del medioevo (dal 1200 circa in avanti). I primi banchieri furono i mercanti italiani durante il XIII e il XIV secolo: la prima banca viene considerata il “Monte de’ Paschi di Siena” che fu fondata a Siena nel 1472 (sebbene la Casa di San Giorgio fosse stata fondata prima a Genova nel 1407).
La finanza internazionale poi si espanse in Italia e altrove con i “Great Fairs”, i quali furono istituiti nelle principali città mercantili medievali in tutta Europa450. La più antica borsa di scambio, invece, fu istituita ad Anversa nel 1460. Successivamente altre borse furono erette a Lione nel 1540, ad Amburgo nel 1558 e ad Amsterdam nel 1602. Il primo mercato di borsa organizzato è tuttavia considerato quello fondato a Parigi nel 1724, la cui iscrizione era ristretta solo a sessanta agenti di cambio (“agents
de change”) e in cui sussisteva un codice di condotta per regolare le contrattazioni.
In Inghilterra, i “provider” del mercato dei capitali iniziarono ad incontrarsi nella City di Londra in “coffee houses” a partire dal tardo ‘600. Un gruppo organizzato si incontrava al “Jonathan’s Coffee – House” dal 1760 per comprare e vendere azioni. Il nome fu successivamente cambiato in “Stock Exchange” nel 1773, con un atto originale di costituzione nel 1802.
Dal XIV secolo circa, le principali città di commercio, tra cui la più famosa è Londra, operavano nel commercio attraverso le corporazioni professionali per le quali i mercanti giuravano obbedienza (una pratica successivamente assorbita nella common
law). Gradualmente in Inghilterra la Corte della “Commom law and Equity” assunse
la giurisdizione nelle materie commerciali e dal XVIII secolo iniziarono a partecipare anche degli specialisti nella risoluzione delle dispute.
449 L. NEAL, Development of Financial Institutions, in New Palgrave Dictionary of Money and
Finance, Palgrave, 1992, pp. 659-662.
450 M. BLAIR QC- G- WALKER – S. WILLEY, Financial Markets and Exchanges Law, Oxford University Press, 2012, p. 6.
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Gli abusi nei mercati finanziari sono stati storicamente regolati mediante una combinazione di diritto penale, riguardante tutti gli operatori dei mercati finanziari, e di regolamentazione dei professionisti del mercato. Sebbene la crisi finanziaria del 2008 abbia portato alla luce gravi pratiche abusive, gli abusi nel mercato finanziario non sono un fenomeno recente. Tradizionalmente, vi sono stati molti casi famosi nella storia, come ad esempio il crollo della “South Sea Company”451 (che verosimilmente
è il primo boom degli “stock market”), l’illegittima manipolazione del prezzo delle azioni nel “Guinness affair” nel 1980, fino alla manipolazione del prezzo delle azioni individuali da parte Citigroup Global Markets nel 2005452.
È stato osservato che vi è una lunga tradizione consolidata di controllo del mercato e di adozione di norme specifiche per prevenire gli abusi di mercato, che può forse tracciarsi addirittura a partire dall’Impero Romano e dall’istituto del “giusto prezzo”453.
A partire dall’emergenza del sistema delle corporazioni e del controllo delle professioni, nel medioevo nel Regno Unito è stata riconosciuta la c.d. interferenza legittima e il più formale controllo degli abusi di mercato, attraverso pratiche restrittive di commercio e concessioni di monopoli commerciali mediante atti costitutivi del re454. Il concetto della interferenza legittima (“legitimised interference”) rimane in piedi tutt’oggi come uno dei pilastri del controllo dello Stato contro gli abusi del mercato455.
La regolamentazione moderna degli abusi di mercato nel Regno Unito ed in Europa è stata fortemente influenzata dalla legge e dalla regolamentazione americana, sebbene sussistano importanti differenze nell’approccio di tutela.
In Europa e nel Regno Unito, invero, il regime degli abusi di mercato riflette largamente la necessità di parità di informazione (“equality of information”): i mercati finanziari organizzati- come il mercato dei titoli pubblici- dipendono dalla divulgazione delle informazioni a tutti gli investitori, la quale deve avvenire in modo tempestivo, paritario e simultaneo.
Diversamente, le leggi americane sui titoli federali seguono un approccio fiduciario o quasi-fiduciario (“fiduciary or quasi -fiduciary rationale”). Il presupposto
451 N. FERGUSON, The Ascent of Money: A Financial History of the World, Allen Lane, 2008, ch. 3. 452 Financial Services Authority Final Notice, CitiGroup Global Markets Ltd, 28 June 2008.
453 B. M. MITNICK, The Political Economy of Regulation, Columbia University Press, 1980, p. 243. 454 G. GILLIAN, Regulating the Financial Sector (Studies in Corporative Corporate and Financial
Law), Kluwer Law International, 1999, pp. 107-108.
455 S. BAZLEY, Market Abuse Enforcement: Practice and Procedure, Bloomsbury Professional, 2013, pp. 3-5.
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è che gli amministratori di una società o di un altro ente che emette titoli pubblici hanno dei doveri verso i propri investitori e, per tal motivo, è richiesto loro di divulgare materiale o informazioni non pubbliche che possiedono sull’emittente prima di procedere alla contrattazione in borsa. Ciò ha delle significative implicazioni pratiche nel fatto che talvolta nel Regno Unito può essere considerato Insider dealing ciò che non sarebbe considerato Insider trading negli Stati Uniti.
Proprio in ragione dello sviluppo della regolamentazione statunitense, anche nel Regno Unito si ritrova oggi la prova di un rinnovato impegno nel rinforzare l’Insider dealing e nell’ampliare le leggi sugli abusi di mercato. Qui la politica del “credible deterrence” è stata portata avanti con vigore considerevole.
Prima dell’avvento degli illeciti civili (“civil offence”) degli abusi di mercato nel FMSA 2000, il Regno Unito non aveva specifiche strategie di controllo. La principale protezione per gli investitori era di applicare la massima “caveat emptor” (o anche “let the buyer beware”). In seguito, il governo inglese divenne sempre più persuaso che una protezione più formale dei mercati finanziari inglesi dagli abusi di mercato sarebbe stato un fattore che avrebbe assicurato la loro crescita.
Era stato riconosciuto che i mercati finanziari erano cambiati e si erano espansi troppo rapidamente perché la regolamentazione dei servizi finanziari del “Financial
Service Act 1986” potesse starvi al passo. Inoltre, quest’ultimo risultava inefficacie sia
a causa di un’eccessiva frammentazione regolatoria sia a causa di una pesante dipendenza delle sanzioni penali rispetto alle sanzioni civili. Conseguentemente, nel maggio 1997, il Governo laburista annunciò la proposta di riforma del sistema regolatorio dei servizi finanziari nel Regno Unito. Nel luglio 1998, il Tesoro pubblicò un rapporto che spiegava la politica della riforma dei servizi finanziari in dettaglio, incluso un disegno per il nuovo “Financial Services and Markets Bill” (the Bill) 456.
The Bill propose di cambiare la regolazione dei servizi finanziari inglesi designando la “Financial Service Authority” (FSA) come unico agente regolatore per autorizzare, supervisionare ed applicare l’attività dei servizi finanziari. A tal proposito, gli fornì una gamma di nuovi poteri per combattere le condotte lesive del mercato, tra cui:
- il potere di investigazione;
- il potere di instaurare procedimenti penali in casi di Insider dealing o in relazione alle pratiche ingannevoli;
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- il potere di imporre multe civili in caso di market abuse;
- il potere di emettere ordini di restituzione in caso di condotte lesive il mercato457.
La struttura della regolazione degli abusi di mercato nel Regno Unito è stata poi implementata grazie all’adozione della direttiva europea sugli abusi di mercato nel maggio 2002. Il governo inglese riconobbe che l’adozione della direttiva avrebbe richiesto un sostanziale cambiamento nel regime degli abusi di mercato. Per rendere effettiva tale adozione, dunque, il Tesoro e la FSA emisero un progetto congiunto il 18 giugno 2004 (“Joint Consultation Paper”), il quale propose la modificazione della legislazione inglese nella materia.
La data effettiva per il Regno Unito per recepire la direttiva sui market abuse era il primo luglio 2005. La direttiva richiedeva a ciascun Stato membro di nominare un ente regolatore che si occupasse degli abusi di mercato e dell’insider trading458: nel
Regno Unito tale autorità era la “Financial Service Authority” (FSA).
Nel 2000, venne poi promulgato il “Financial Services and Markets Act 2000 (FMSA) il quale conteneva un regime costituito da un illecito civile per gli abusi di mercato e da tre illeciti penali per le informazioni e le pratiche ingannevoli intese a manipolare i mercati finanziari regolati (FMSA, ss. 118-123 “Penalties for Market
Abuse”). Si tratta dei reati che, comunemente, accomuniamo sotto la generica dizione
di “manipolazione del mercato”.
Nel 2012, il Parlamento emanò il “Financial Service Act 2012” che allargava l’ambito del regime degli abusi di mercato. In particolare, sostituì la sezione 397 con tre reati distinti, e segnatamente: “Misleading statement” (section 89); “Misleading
impressions” (section 90) e “Misleading statements etc in relation to benchmarks”
(section 91).
Infine, il Financial Service Act 2012 eliminò anche la Financial Service
Authority e la sostituì con due autorità distinte: la “Prudential Regulation Authority”
(PRA), responsabile di regolare banche, alcune società di investimento e di assicurazione e la “Financial Conduct Authority” (FCA), responsabile di regolare le condotte e le pratiche di mercato.
457 FSA, Consultation Paper 17, Financial services regulation: Enforcing the new regime, December 1998, s 115.
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Orbene, il lungo processo di stratificazione di una moltitudine di disposizioni ha portato ad un sistema di leggi e regolamentazione degli abusi di mercato che opera oggi su tre diversi livelli: il diritto penale, gli illeciti civili di abusi del mercato e (per le imprese e i soggetti regolati dalla FCA) il regime disciplinare sotto i Principi del FCA.
Sul lato penalistico, furono disciplinate due specifici reati finanziari di condotta (market conduct criminal offences): l’Insider dealing e la manipolazione del mercato.
La criminalizzazione dell’Insider dealing viene fatta risiedere nella necessità di un’informazione trasparente e tempestiva. Quest’ultima caratteristica è considerata talmente fondamentale nel corretto funzionamento del mercato finanziario, che il requisito della tempestiva “disclosure” può considerarsi come una delle pietre angolari della regolamentazione inglese dei mercati459.
Quanto alla manipolazione del mercato, la ratio del proibire agli operatori del mercato di influenzare il prezzo delle azioni a loro vantaggio ingannandosi l’un l’altro appare più chiaro: è simile alla frode460.
La repressione dell’Insider dealing nel Regno Unito è cominciata tardi ed inizialmente ha seguito il modello della legge americana dell’Insider trading. Invero, soltanto a partire dall’entrata in vigore del “Companies Act 1980” (sostituito dal “Company Securities (Insider Dealing) Act 1985”) l’Insider dealing divenne un reato nel Regno Unito. Questo fu seguito dall’adozione della direttiva europea sull’Insider dealing attraverso il “Criminal Justice Act 1993”, che nella Parte V continua a disciplinare i reati (the “criminal” offences) di Insider dealing nel Regno Unito. Nonostante l’Insider dealing divenne un reato negli anni ‘80, le prime indagini relative a tale fattispecie si ebbero soltanto nel 2008 e da luglio 2013 il FSA ha assicurato 23 condanne per il suddetto reato461. Si è evidenziato che la maggiore attenzione nell’uso di illeciti penali per la condotta di Insider dealing trova anche il favore di un approccio più muscolare da parte dell’UE in relazione al suo perseguimento.
Il moderno reato di manipolazione del mercato affonda le proprie origini nel s.13 del “Prevention of Fraud (Investements) Act 1958”. In seguito, il s.47 del “Financial Services Act 1986”, poi sostituito dal s.397 del “Financial Services and
459 S. BAZLEY, Market Abuse Enforcement: Practice and Procedure, Bloomsbury Professional, 2013, p. 245.
460 K. ANDERSON -A, PROCTER – J. GOODLIFFE, A practitioner’s guide to the law and regulation
of market abuse, Thomson Reuters, 2017, p. 3 e ss.
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Markets Act 2000 (FSMA 2000)” introdusse la manipolazione del mercato, costituita
tra tre reati: in generale, si punisce chiunque consapevolmente fa un’affermazione falsa o ingannevole o disonestamente nasconde fatti materiali rilevanti in relazione all’acquisto o alla vendita di un investimento (“any person to knowingly make a false
or misleading statement or to dishonestly conceal material facts in connection with the purchase or sale of an investment”)462. Oggi, come si vedrà in seguito (cfr. § 3.6.), il reato di manipolazione del reato è disciplinato da tre disposizioni (ss.89, 90, 91) previste dal “Financial Services Act 2012 (FSA 2012), il quale ha sostituito il precedente Act.
Il regime inglese degli abusi civili del mercato entrò in vigore accanto l’esistente regime penalistico, il primo dicembre 2001. Nel luglio 2005 fu sostanzialmente rivisto in modo da aggiornarlo con la Direttiva europea sul Market Abuse 2003/6/EC (MAD I). Ora, come visto, è stato totalmente sostituito dal regolamento “Market Abuse Regulation” (MAR) che è entrato in vigore il 3 luglio 2016 ed ha abrogato la precedente direttiva.
A differenza del reato di Insider dealing, l’ambito che copre l’illecito civile di “market abuse” è molto più ampio, proibendo non solo l’abuso dell’informazione privilegiata dei “company insiders”, ma anche condotte di persone che creano false o ingannevoli impressioni, o distorcono la domanda e l’offerta di investimenti qualificati nei mercati regolati463. Inoltre, la direttiva sugli abusi di mercato ha esteso significamente la definizione di “market abuse” in ambito civilistico nella legislazione inglese464.
Il Market abuse è ora definito nella sezione 118 del FSMA come:
1. Behaviour (whether by one person alone or by two or more persons jointly or in concert) which: (a) occurs in relation to a qualifying investment traded or admitted to trading on a prescribed market or in respect of which a request for admission to trading on such a market has been made, and (b) falls within any one or more of the types of behaviour set out in subsections (2) to (8) as follows;
462 E.J. SWAN – J. VIRGO, Market Abuse Regulation, Oxford University Press, 2010, pp. 5-6. 463 B. RIDER – K. ALEXANDER – S. BAZLEY – J. BRYANT, Market Abuse and Insider Dealing, Bloomsbury Professional, 2016, pp. 85-86.
464 V. “Financial Services and Markets Act 2005 (Market Abuse) Regulations 2005, SI 2005/381” e “Investment Recommendation (Media) Regulations 2005, SI 2005/38”2.
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2. An insider who deals, or attempts to deal, in a qualifying investment or related investment on the basis of inside information relating to the qualifying investment; or
3. An insider who discloses inside information to another person other than in the proper course of his employment, profession or duties; or
4. Behaviour not falling within subsections (2) or (3) (a) but which is based on information which is not generally available to those using the market but which, if available to a regular user of the market, would be, or would likely be, regarded by him as relevant when deciding the terms on which transactions in qualifying investments or related investments should be effected, and (b) is likely to be regarded by a regular user of the market as a failure on the part of the person concerned to observe the standard of behaviour reasonably expected of a person in his position in relation to the market465; or
5. Behaviour which consists of effecting, or participating in effecting, transactions or orders to trade (other than in conformity with accepted market practices) which give a false or misleading impression as to the supply of, or demand for, or as to the price or value of, one or more qualifying investments at an abnormal or artificial level; or
6. Behaviour which consists of effecting, or participating in effecting, transactions or orders to trade which employ fictitious device or any other form of deception or contrivance; or
7. Disseminating information by any means which gives, or is likely to give, a false or misleading impression as to a qualifying investment or related investment by a person who knew or could reasonably be expected to have known that the information was false or misleading; or
8. Misleading behaviour or distortion of the market where the behaviour falls
below the standard of behaviour reasonably expected by the alleged abuser.
La vaghezza di tali previsioni fu pesantemente criticata durante il dibattito parlamentare. Per tale motivo il governo accettò che la FSA potesse, in effetti, fornire assistenza ed aggiungere alcuni “safe harbours” nel Code of Market Conduct. Tutto
465 “The regular user test” fu introdotto nell’originario FMSA l s 118 (10), ma non è stato inserito nella direttiva eurounitaria. La sottosezione (4) è scaduta il 31 dicembre 2014, mentre la numero (8) è scaduta il 3 luglio 2016 quando il Regolamento è entrato in vigore nella legislazione inglese.
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ciò si riflette nella sezione 119 del FSMA 2000, che richiede la produzione del Codice466.
Le sottosezioni 2 e 3 sono conosciute come le violazioni di Insider dealing derivanti dalla normativa europea, mentre le sotto-sezioni 4 e 8 sono previsioni “super -equivalenti” che non trovano fondamento nella Direttiva. Comunque, le sezioni 4 e 8 sono soggette ad una determinata clausola chiamata “sunset clause” in virtù della quale gli illeciti scadranno a meno che la legge non intervenga per mantenerli. Tale clausola è stata estesa tre volte quando la revisione della cornice europea sui market abuse era pendente. L’illecito di cui alla sotto-sezione 4 è scaduta il 31 dicembre 2014, mentre l’illecito compreso nella sotto sezione 8 è scaduto il 3 luglio 2016 quando il regolamento europeo sugli abusi di mercato ha acquisito efficacia nell’ordinamento inglese467.
Oltre ai reati di Insider dealing e Market manipulation, e gli illeciti civili di abusi di mercato, vi sono altresì illeciti regolati dalla nuova “Financial Conduct
Authority” (FCA): le società autorizzate e i singoli individui sono rispettivamente
soggetti ai “Principles for Business, Conduct Rules” che disciplinano la condotta di