Rivista di storia economica. A.05 (1940) n.1, Marzo

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Direzione-, Via lamarmora, 60 - Torino. Amministrazione: Giulio Einaudi editore, Via M ario Gioda, 1 - Torino — Abbonamento annuo per l'Italia L. 40. Estero L. 50. Un numero l. 12.

A n n o V - N u m e r o 1 - M a r z o 1 9 4 0 - XVII I

G iulio C e p o da g lio : Storia di un investimento di capi* tale. La Compagnie Universelle du Canal M ari-lime de Suez (1859-19381...Pag. 1 Luigi Einaudi: Un precedente della lassa scambi od

imposta sulla entrala: l'alcavaia spagnuola . . » 22 G. Padovan: L'economia di guerra di un grande c o ­

mune del T r e c e n t o ... » 35 NOTE E RASSEGNE:

Luigi Einaudi: Dei criteri informatori della storie dei prezzi. Questi devono essere espressi in peso d'ar­

gento o d 'oro o negli idoli usali dagli uomini? » 43 RECENSIONI di :

L. E., F. M., F. B., V. A. M. : su libri di F. C. Cla- pham, Karl Mann, E. Silberner, C. J. S. Sprigge, T. E. Gregory, G. Sors, A. Mendelssohn-Barlholdy, British Association, P E P , Congrès des Econ. français, C. Azimonti, Bureau International du

T r a v a il... * 52 TRA RIVISTE ED ARCHIVI :

I

L problema finanziario ilei Canale di Suez ha riacquistalo attualità vira nel mo­ mento presente. Si torna a discutere a chi debba spettare la gestione del canale e come debbano essere regolale le tariffe nell’interesse generale degli utenti. D i qui le dom ande: quali furono i risultati ottenuti in passato dalla Compagnia del Canale di Suez? Quali i suoi profitti in rapporto al capitale investito? Quale il rendimento per le varie categorie di azionisti e partecipanti? A rispondere alle domande si richiedeva un lavoro paziente e rigoroso di spoglio dei bilanci delta società dall’origine ad oggi ed una elaborazione scientifica dei dati raccolti. E quanto fece il prof. Giulio Capodoglio nello studio che presentiamo ai nostri lettori, primo che in questa materia sia stato compiuto. I risultati sono quanto mai interessanti: tariffa ridotta progressivamente da un massimo d i 13 franchi-oro p er tonnellata netta nel 1874 a 4 ,3 2 nel 1938, e frutto medio di circa il 7,70 per cento ad anno per chi avesse investito franchi-oro 3 0 0 al i° gennaio 1839 ed avesse conservalo il titolo sino al 31 dicem bre 1938. E questo può essere ritenuto il risultato più signi­ ficativo dell’indagine, come quello che rispecchia il rendimento dell'impresa dall’ori­ gine ad oggi. Aia il frutto fu poco meno del IO % per chi avesse acquistato l'azione al I a gennaio 1873 al prezzo in quel giorno corrente di franchi-oro 6 6 7 ,3 7 ; e fu invece dell’ 1,12 per cento per chi ¡’avesse acquistato al I o gennaio 1914 al prezzo di franchi-oro 4 9 4 8 . Finalmente il frutto diventa fortemente negativo p er chi avesse acquistato l’azione al Io gennaio 1928 al prezzo allora corrente di franchi oro 3 3 3 3 ,3 3 - Riteniamo che il contributo del Capodoglio sia veramente illuminante, sia p er quanto riguarda il rendimento in se stesso di una delle imprese le quali ebbero, attraverso a molti ostacoli, più successo ne! mondo, sia per quanto riguarda i diversissimi risultati ottenuti da coloro che, in varie epoche, investirono capitali in quella stessa impresa.

Il direttore della rivista, seguitando nei viaggi di tanto in tanto compiuti tra i suoi libri, ha estratto da taluni scrittori spaglinoli del secolo X V l l l qualche testimonianza intorno al contenuto ed agli effetti della alcavaia spaglinola, la quale sorta nel 1341 e venuta meno solo dopo il 1800] all'epoca dell'effim era conquista napoleonica, fu oggetto continuo di querele dei contribuenti e critiche di studiosi. L ’alcavala era una vera imposta sui successivi scambi o trapassi delle m erci e derrate e può considerarsi perciò come la progenitrice delle m oderne imposte g e ­ nerali sugli scambi od entrata o spesa o cifra d'affari. Aia era enorm e: del A 4 % , ad o'gni volta, sul valore della m erce; e potè durare solo grazie ad espedienti di­ versi, tra cui l’abbonamento.

G. Padovan e Luigi Einaudi pubblicano, il primo notizie suggestive sugli acquisti di Venezia in terraferma e principalmente in Lombardia all’epoca della guerra di Chioggia ed il secondo alcune riflessioni intorno al metodo tenuto dal Beveridge nel redigere la nuova grande storia dei prezzi in Inghilterra.

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Storia di un investimento di capitale*

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(1 8 5 9 - 1938)

1.

— Non vogliamo qui tracciare di nuovo la storia del taglio del­

l’istmo di Suez. Essa è già stata scritta diffusamente da autori valenti (1),

i quali hanno seguito il manifestarsi di questa idea che si può dire abbia

accompagnato la storia dei popoli mediterranei dai tempi dei faraoni egi­

ziani ai tempi di Napoleone: ora pensata come astratta possibilità, ora

spinta fino a dar vita a progetti di cui fu talora finanche iniziata l’attua­

zione, ma senza mai tuttavia tradursi compiutamente in realtà fino al se­

colo X IX (2).

* Lo studio si pubblica contemporaneamente, integrato da considerazioni m etodologiche,

nella raccolta d i saggi offerta d alla Facoltà d i econom ia e comm ercio dell' Università d i Bari al prof. Luigi Am oroso in occasione d el suo venticinquesimo anno d ì insegnamento (Annali dell’Istituto di Statistica d ella R. U nitersità d i Bari, 1940).

N ella ricerca d ei dati relativi a lla Compagnia del canale d i Suez m i è stato d i aiuto veramente prezioso il doti. Paolo Motta il quale con entusiasmo ed intelligente pazien ti ha eseguito lo spoglio, su m ie indicazioni, d i vecchie e difficilm ente rinvenibili riviste econo­ miche. N ell’indurmi invece a d escogitare un m etodo d i ricerca d el saggio d i rendimento reale d eg li investimenti d i capitale diverso d a qu ello d a m e seguito in altro studio, mi sono state d i stim olo alcune am ichevoli critiche a quest’ultimo, falterni in privato d a l prof. Agostino D egli Espinosa. Tengo a ringraziarli entrambi.

G. C. (1) Cu. W . Hallberg, T he Suez Canal, New. York, Columbia University Press, 1931; F. De Le s s e p s, Lellres, Journ al et D ocumenti pour servir a l'histoire du Canal d e Suez, voli. 5, Paris, 1875-1881; G. De Saint Victor, L e Canal d e Suez, Paris, Sirey, 1934; Voisin-Bey, L e Canal d e Su ez: historique, ad ministrati!, descriplion des travaux, voli. 7, Paris, 1902-1907; A. T . Wilson, T h e Suez Canal. Its past, present and future, London, Oxford University Press, 1933 ; A. Pir elli, Il regim e dei trasporti mercantili attraverso il

canale d i Suez (« Rassegna di politica internazionale », anno V, fase. XI, nov. 1938); A. Monti,

O li italiani e il Canale d i Suez, Roma, Vittoriano, 1937. Cfr. pure l’abbondante bibliografia elencata nell'appendice E (pagg. 412-425) del sopra citato voi. di C. W . Hallberg.

Tralascio di citare le numerosissime compilazioni occasionali apparse nel 1938 e 1939. (2) N ell’antichità i due mari erano stati già messi in comunicazione tra loro, ma solo indirettamente, vale a dire attraverso il Nilo unito con canali artificiali al Mediterraneo e al Mar Rosso.

1. I.

______

-FONDAZIONE

2 GIUUO CAPODAGUO

Basterà accennare, per il fine che ci proponiamo, ad alcuni momenti sa­

lienti nella storia della grande impresa.

2.

— Si dice che dal suo letto di morte Enrico di Saint-Simon cosi

parlasse ai presenti : « Ricordatevi che per fare qualche cosa di grande bi­

sogna essere

passiom iè

».

E fu invero una fiammata di appassionato entusiasmo, che rapida­

mente si diffuse e rapidamente si spense, quella che pervase verso il 1830

la schiera dei discepoli formatasi per raccogliere, elaborare e rivivere l’ere­

dità spirituale di lui che aveva sognato la rigenerazione deH’Umanità per

mezzo della scienza e della tecnica.

Tra le opere grandi da compiere v’era, nel programma dei saint-simo-

niani, il taglio degli istmi di Suez e di Panama.

Nel 1833 una missione di essi guidata dall’Enfantin, uno dei capi

più autorevoli della scuola, si recò in Egitto per studiare sul luogo la pos­

sibilità di attuazione della prima delle due intraprese.

Difficoltà varie, ma sopratutto l’opposizione del governo inglese, che

credette di vedere nell’impresa un pericolo per i suoi possedimenti orien­

tali, fecero sì che la missione fallisse e dovesse ritornare in Francia

nel 1837. I saint-simoniani però rimasero tenacemente attaccati all’idea

e nel 1846 l’Enfantin fondava a Parigi una

Société d ’études du canal de

Suez

alla quale furono invitati a partecipare tecnici francesi, inglesi ed

austriaci: di quest’ultimo gruppo faceva parte il trentino Negrelli che do­

veva portare un cospicuo contributo al progetto del futuro canale.

Presentato però nel 1848 il rapporto dei tecnici, favorevole al taglio

dell’istmo, il viceré, per motivi politici, rifiutò la concessione.

Fu solo il 30 novembre 1854 che Ferdinando de Lesseps riuscì ad ot­

tenere dal viceré d’Egitto Said Pascià, suo amico d’infanzia, la concessione

per la costruzione e l’esercizio di un canale marittimo attraverso l’istmo

di Suez.

L ’atto di concessione, della durata di 99 anni dall’apertura del canale

alla navigazione, per divenire pienamente esecutivo doveva ricevere l’ap­

provazione del sultano di Costantinopoli che aveva l’alta sovranità sul­

l’Egitto: fu pertanto qui che si concentrò l’opposizione del governo in­

glese, impersonata sopratutto da Lord Palmerston, senza che quello fran­

cese potesse e volesse intervenire, desideroso com’era di non urtarsi con

l’Inghilterra sua alleata nella guerra di Crimea.

Si ingaggia a questo punto la lotta impari: da un lato un uomo di

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volontà tenace, dall'altro il governo di un grande impero (3). Sta preci­

samente nella sua incrollabile fede nell’avvenire dell'opera e nello strenuo

vigore con cui la sostenne, la vera grandezza di Ferdinando de Lesseps

che nella concezione tecnica fu aiutato validamente da altri, primo fra cui

il già ricordato Negrelli, e nell'esecuzione si valse — come è naturale,

data la vastità e l’importanza dell’impresa — della consulenza dei migliori

tecnici di Europa, tra i quali è giusto rammentare il nome di Pietro Pa-

leocapa (4). Entrambi fecero parte della commissione scientifica intema­

zionale costituita nel 1855 la quale concluse i suoi lavori coll’affermare la

possibilità tecnica e la convenienza economica di costruire il canale, il cui

costo essa preventiva in 200 milioni di franchi.

Forte di questo responso, il de Lesseps il 5 gennaio 1856 otteneva

dal viceré un nuovo atto che confermava la concessione del 1854 aggiun­

gendovi maggiori dettagli: ma anch’esso era soggetto all’approvazione del

sultano.

Finalmente, con un gesto di audacia, senza attendere che la conces­

sione fosse approvata e nella speranza di ottenere mediante un fatto com­

piuto l’appoggio del governo francese e l’acquiescenza di quello inglese,

alla fine del 1858 egli costituì la

Com pagnie U niverselle du Canal

Alari-tim e d e Suez.

Il periodo fissato per la sottoscrizione del capitale fu dal 5 al 30 no­

vembre di quell’anno: esso ammontava a 200 milioni di franchi, diviso

in 400.000 azioni da distribuire sui mercati dei diversi Stati in rapporto

all’interesse che ciascuno di essi avrebbe avuto alla navigazione attraverso

il futuro canale.

L’esito della sottoscrizione fu però ben diverso da quello prospettato

dai promotori dell’impresa. L ’opposizione inglese fece sì che all’estero

po-(3) « T h e first attempt of de Lesseps to obtain the Sultans' sanction had ended in failure. England's opposition blocked the way and checked him at every turn. But it was only the beginning of his difficulties. In the next few years he was to learn how bitter, how tortuous and how illogical England's opposition could be, alleging any pretexts that could be invented, and finding new ones when these were overcome ». C. W . Hallberg, T h e Suez

Canal, Its history and diplom atic importance. New York, Columbia University Press, 1931, pag. 137. Ad apertamente sostenere l'impresa del de Lesseps contro la cieca opposizione del governo, si levò nello stesso parlamento inglese la nobile figura del Gladstone.

(4) Il Negrelli, il Paleocapa e Luigi Torelli — quest'ultimo era stato rappresentante della Compagnia in Italia e aveva ben battagliato a favore dell'impresa nella stampa pie­ montese — furono inclusi dal de Lesseps, quando l'opera ebbe termine, nella lista dei cento promotori fra i quali — o fra i cui eredi — distribuì gratuitamente i titoli chiamati parts

d e fondateur cui accenneremo appresso.

4 GIULIO CAPODAGLIO

tessero essere collocate azioni in numero molto minore di quello divisato,

mentre che il pubblico dei risparmiatori francesi, per motivi di prestigio

nazionale, sottoscrisse un ammontare di azioni di gran lunga superiore a

quello assegnatogli.

Il seguente specchietto mostra le due distribuzioni delle azioni : quella

predisposta dai promotori e quella effettiva susseguente alla sottoscrizione.

DISTRIBUZIO N E GEOGRAFICA DELLE SOTTOSCRIZIONI

(numero di azioni) Francia... Algeria... In g h ilterra... Governo eg iz ia n o ... Turchia ... E g i t t o ... T u n is i... A ustria... Germania... Svezia e Norvegia ... D anim arca... S v iz z e r a ... Paesi B a s s i... B e lg io ... R u s s ia ... Spagna ... Portogallo... Italia ... G r e c ia ... Stati Uniti d'A m erica...

Non sotto scritte... Totale

Ripartizione

presunta Ripartizioneeffettiva

j 80.000 2 0 7 j 207.888 80.000 85 G4.000 04.000 42.000 750 ) 998 | 3.462 1.714 ] 40.000 163 j 20 \ _{1 J} 30.000 ₄₆₀ 7 | _{3 67tì} 2.615 \ 573 j 24.000 174 8.000 2.000 8.000 2.000 4.1C1 5 2.719 25 20.000 — — _113.642 400.000 400.000

Malgrado Io slancio dei risparmiatori francesi, rimanevano non sotto-

scritte, come si vede, ben 113.642 azioni. Il de Lesseps fece allora ancora

una volta appello all’amicizia del viceré il quale nel maggio 1860 accettò

di sottoscrivere per intero il residuo, portando in tal modo la partecipa­

zione del governo egiziano a 177.642 azioni.

Fu questo il pacco di azioni che nel 1875, allorché il canale era già

aperto e la navigazione ormai avviata attraverso di esso, il Disraeli, primo

ministro d’ Inghilterra, approfittando delle difficoltà finanziarie del viceré

Ismail, riuscì ad acquistare in blocco per conto del governo inglese, rime­

diando così agli errori dei suoi predecessori (5).

Per allora però l’opposizione inglese non disarmava e frapponeva con­

tinui ostacoli a che il governo turco approvasse le convenzioni.

Ma il 25 aprile 1859 i lavori per l'apertura del canale furono iniziati

egualmente, con l’appoggio ora nascosto ed ora palese del governo egi­

ziano, malgrado le proteste dei rappresentanti diplomatici inglesi e, per

istigazione di questi, anche della Sublime Porta. Dietro più energiche ri­

mostranze di quest’ultima il viceré fu costretto a ritirare dai lavori la mano

d’opera egiziana, obbligando così la Compagnia ad introdurre più larga­

mente lavoratori europei aiutati da macchine.

Fu solo alla fine del 1859, dopo la conclusione della guerra d’ Italia,

che il governo di Napoleone III si decise ad intervenire sul terreno diplo­

matico in favore della Compagnia. Ma fu soltanto nel 1866 che l’oppo­

sizione del governo inglese fu finalmente e a gran fatica superata: il

19 marzo di quell’anno, infatti, il sultano approvava le convenzioni inter­

venute tra il viceré d’Egitto e il de Lesseps nonché i lavori fino allora

compiuti.

Il 17 novembre 1869 una folla di teste coronate assisteva all’apertura

ufficiale del canale ai traffici del mondo: Ferdinando de Lesseps, uomo

passionné,

aveva compiuto qualche cosa di grande.

3.

— Tralasciando delle successive vicende della Compagnia e del ca­

nale tutto ciò che non interessa lo scopo del nostro studio, seguiamo sul

« quadro I » che qui appresso pubblichiamo le quotazioni, i frutti e gli

ammortamenti delle azioni.

Ogni azione — abbiamo già detto — era del valore di 500 franchi.

I versamenti avvennero nel modo seguente:

frs.

50 all’atto della sottoscrizione;

»

50 nel gennaio 1859 dopo la ripartizione;

»

100 nel luglio 1861;

»

100 »

»

1862;

»

100 »

»

1864;

»

100 »

»

1866.

Qu a d r o I . QUOTAZIONE, REN D IM EN TO E AMMORTAMENTO DELLE AZIONI Anno C ap it ale n o m i­ n al e v er sa to p er og n i az io n e Q u o ta zio n e d i b o rs a a fi n e d ic em b re Re dd it o, lo rd o d a im p o st e, d i u n a az ione d i ca p it ale In te re ss e, ne tto d a im p o st e D iv id en d o , ne tto d a im p o st e 1 C ap it al e an n u alm en te rim b o rs ato p er o g n i az io n e — Q u o ta d i az io n e rim bo rs at a an n u alm en te b u li m ia a n n u a netta d a im p os te ri sc os sa d al p o rta to re 1 d i u n a az ione , d i ca p it ale a b e d e / R f t - d + e + f 1850 100 5,00 4,02 4,620 1860 100 — 5,00 4,02 — — — 4,620 18(31 200 — 10,00 9,24 — — — 9,240 1862 300 __ 15,00 12,96 — — — 12,900 1803 300

_

15,00 12,90 — — — 12,960 1864 400 — 20,00 18,48 — — — 18,480 1865 400 — 20,00 18,48 — — — 18,480 1866 500 — 25,00 23,10 — — — 23,100 1807 500 - 1 25,00 23,10 — — — 23,100 1868 300 — 25,00 23,10 — — — 23,100 1800 500 — 25,00 23,10 — — — 23,100 1870 500 • 272,80 25,00 23,10 — 0,200 0,00040 23,300 1871 500 •208,13 12,50 11,55 — 0,210 0,00042 11,760 1872 500 *355,13 • • • • — 0,220 0,00044 0,220 1873 500 • 434,93 • • • • — 0,231 0,00040 0,231 1874 500 •422,19 • • • • — 0,243 0,00048 0,243 1875 500 • 074,05 26,88 23,— 1,73 0,255 0,00051 24,985 1870 500 073.75 28,55 22,95 3,26 0,268 0,00053 26,478 1877 500 740,— 32,99 23,15 7,40 0,281 0,00056 30,831 1878 500 725,— 31,44 23,11 5,95 0,295 0,00059 29,355 1879 500 715,— 31,43 22,22 5.71 0,310 0,00062 28,240 1880 500 1.275,— 40,80 19,74 17,20 0,325 0,00005 37,325 1881 500 •1.975,95 08,80 22,00 39,59 0,342 0,00068 62,532 1882 500 2.267,50 81,25 23,10 51,97 0,359 0,00071 75,429 1883 500 1.875,— 88,05 23,22 59,11 0,377 0,00075 82,707 1884 500 1.830,— 87,25 22,98 57,21 0,395 0,00079 80,585 1885 500 2.213,25 87.25 23,06 57,42 0,415 0,00083 80,895 1886 500 2.077,50 75,33 22,87 46,04 0.430 0,00087 09,340 1887 590 2.075,— 75,33 22,80 45,90 0,458 0,00091 69,158 1888 500 2.185,— 89,38 23,03 00,85 0,481 0,00090 84,961 1880 500 2.320,— 91,05 23,59 62,32 0,505 0,00101 86,415 1890 500 2.407,50 92,68 23,40 03,35 0,530 0,00106 87,280 1801 500 2.731,25 112,13 23,52 81,98 0,557 0,00111 10T»,057 1892 500 2.027,50 99,07 23,31 09,03 0,585 0,00117 92,945 1893 500 2.722,50 97,09 23,27 07,08 0,014 0,00122 90,964 1894 500 3.105,— 9(5,4.1 23,33 66,66 0,045 0,00129 00,635 1895 500 3.215,— W .I2 2 3 3 3 60,17 0,077 0,00135 03,177 1890 500 3.365,— 90,12 23,33 60,17 0,711 0,00142 03,211 1897 500 3.318,— 06,41 23,33 66,66 0,746 0,00149 00,736 1898 500 3.592,— 107,15 23,33 76,67 0,784 0,00156 100,784 1899 500 3.515,— 115,73 23.33 84,67 0,823 0,00164 108,823 1900 500 3.010,— 115,73 2333 84,67 0,804 0,00172 108,864 1901 500 3.775,— 133,01 2 3 3 3 102,60 0,907 0,00181 126,837 1902 500 3.917,— 133,10 23,47 102,47 0,952 0,00190 120,892 1903 500 4.100,— 139,61 23,28 100,72 1,000 0,00200 131,000 1904 500 4.553,— 150,89 23,30 117,03 1,050 0,00210 142,040 1905 500 4.345,— 151,33 23,29 117,70 1,103 0,00220 142,093 1900 500 4.525,— 151,69 23,24 117,70 1,158 0,00231 142,158 1907 500 4.595,— 151,71 23,23 117,70 1,216 0,00243 142,206 1908 500 4.500,— 151,82 23,22 117,78 1,277 0,00255 142,277 1909 500 4.950,— 102,53 23,07 126,92 1,340 0,00268 151,330 1910 500 5.505,— 171,30 23,00 134,94 1,407 0,00281 159,407 1911 500 5.900,— 179,55 22,97 142,02 1,478 0,00295 166,468 1912 500 0.040,— 179,94 22,92 142,07 1,552 0,00310 100,542 1913 500 4.948,— 180,95 22,79 142,20 1,629 0,00325 106,619 1914 500 4.200,— 134,44 22,31 97,68 1,711 0,00342 121,701 1915 500 3.979,— 134,28 22,34 97,65 1,797 0,00359 121,787 1910 500 4.285,— 102,58 21,93 08,00 1,886 0,00377 91,870 1917 500 4.020,— 77,10 21,07 43,92 1,981 0,00396 06,971 1918 500 5.340,— 113,00 22,00 77,99 2,080 0,00410 102,070 1919 500 0.250,— 210,— 21,78 101,21 2,184 0,00436 185,174 1920 500 6.000,— 280,— 21,77 222,07 2,293 0,00458 240,133 1921 500 5.905,— 289,94 21,12 223,87 2,408 0,00481 247,398 1922 500 7,200,— 300,93 21,80 298,20 2,528 0,00505 322,528 1923 500 9.810,— 493,71 21,77 408,23 2,654 0,00530 432,054 1924 250 8.415,— 327,18 10,12 254,88 1,393 0,00557 266,393 1925 250 13.505,— 424,98 8,82 291,18 1,403 0,00585 301,463 1920 250 13.000,— 544,01 9,05 410,35 1,536 0,00614 421,530 1927 250 10.400,— 577,50 9,85 445,17 1,613 0,00045 450,633 1928 250 24.100,— 044,57 9,89 500,11 1,094 0,00077 511,694 1929 250 19.995,— 007,01 9,93 520,08 1,778 0,00711 531,788 1930 250 10.450,— 050,— 10,49 535,18 1,867 0,00740 547,537 1931 250 12,100,— 005,— 47,48 419,10 9,048 0,00784 476,288 1932 250 17.125,— 510,— 44,40 323,87 10,130 0,00823 378,400 1933 250 20.110,— 525,— 45,46 342,24 10,037 0,00864 398,337 1934 250 18.030,— 525,— 44,43 334,40 11,168 0,00908 390,058 1935 250 18.000,— 540,— 40,57 315,33 11,724 0,00953 367,624 1930 250 26,340,— eoo,— 44,61 375,30 13,290 0,01001 433,200. 1937 250 25.050,— 820,— 40,40 481,14 29,722 0,01051 551,342' 1938 250 17,425,- — , — — — — _{“ 7}

La colonna

A

del « quadro I » riporta pertanto il capitale versato per

ogni azione nel mese di gennaio di ciascun anno. La colonna

B

contiene

invece le quotazioni di borsa delle azioni: dal 1870 al 1875 in media an­

nuale e dal 1876 al 1938 — ad eccezione del 1881 — quelli correnti al

31 dicembre di ciascun anno (6).

Tanto per la colonna

A

che per la colonna

B

si noti il fatto che, a

partire dall’ottobre 1924, le azioni della Compagnia, avendo acquistato

col tempo un valore unitario di borsa tanto elevato da renderne poco age­

vole la negoziazione, furono « sdoppiate » ; vale a dire: ad ogni azione del

valore nominale di 500 franchi, ne furono sostituite due del valore nomi­

nale di franchi 250.

4.

— L’atto di concessione del 1856 stabiliva in qual modo dovesse

avvenire la ripartizione degli utili netti dell’impresa: questa però fu lie­

vemente modificata dallo statuto costitutivo del 1858 e dalle deliberazioni

dell’assemblea degli azionisti del 1871. Ecco le tre ripartizioni:

Secondo la concessione Secondo Secondo lo statuto le deliberazioni costitutivo del 1871 ai fo n d a to ri... 10 10 10 al governo egiziano... 15 15 15 agli am m inistratori... — ₃

2

alle riserve s p e c ia li... —

2

—

agli impiegati ... — —

2

agli az io n isti... 75 70 71

Totale ... ' 100 100 100

La remunerazione del capitale azionario era distinta in due parti:

una, pari al 5 % del capitale versato, era considerata

interesse

e doveva

esser pagata a cominciare dall’anno 1859 e cioè prima ancora che si for­

massero utili; l’altra, di ammontare variabile a seconda delle vicende del­

l’impresa, era detta

dividendo

e risultava dalla differenza tra la quota del­

l’utile totale spettante agli azionisti e ciò che era stato già distribuito a

titolo di interesse.

8 GIULIO CAPODAGUO

L ’art. 66 dello statuto, inoltre, prevedeva che il capitale azionario

venisse progressivamente ammortizzato, entro il periodo di durata della

concessione (99 anni dall’apertura del canale), mediante una annualità di

0,04

°/c

del capitale sociale progressivamente aumentata dell’interesse 5 %

sulle azioni man mano rimborsate.

Le azioni pertanto si distinguono in due categorie: quelle il cui ca­

pitale nominale non è stato rimborsato, dette « azioni di capitale^» (

actious

d e capitai),

e quelle rimborsate mediante estrazione a sorte, dette « azioni

di godimento » (

actious d i jouissance).

Mentre le prime hanno diritto an­

nualmente all’interesse e al dividendo, le seconde concorrono al solo ri­

parto di quest’ultimo (7).

La colonna

C

del « quadro I » riporta il reddito annuo,

lordo da im ­

poste,

di ciascuna azione di capitale mentre le colonne

D

e

E

contengono

rispettivamente l’interesse e il dividendo

netti da im poste

distribuiti rela­

tivamente a ciascun esercizio (8).

(7) Le azioni di capitale e le azioni di godimento sono evidentemente connesse tra loro: le seconde infatti nascono daH’ammortamento delle prime. Sono invece completamente indipendenti, da queste e tra loro, altre due specie di azioni esistenti : quelle rappresentanti la quota di dividendo ( 1 0 % degli utili, come abbiamo veduto) spettante ai fondatori del­ l'impresa (parts d e fondateur) e quelle rappresentative della quota di dividendo (1 5 % ) spettante al governo egiziano. Queste ultime nacquero dalla cessione, avvenuta il 21 mar­ zo 1880, da parte del governo egiziano al Crédit F o n d er d e Friuice del diritto al primo spet­ tante di partecipare agli utili della Compagnia del Canale. Il Crédit F o n d er a sua volta tra­ sferì questo diritto ad una Sociètè civile appositamente costituita, la quale emise un numero tale di titoli (84.507) che ognuno di essi avesse diritto ad un dividendo pari a quello delle azioni della Compagnia.

Per questo loro carattere di indipendenza dalle altre azioni, noi non ci occupiamo nè delle parti d e fondatene nè dei titoli emessi dalla Socìété civile.

(8) Per alcuni anni esistono divergenze tra le cifre da noi riportate e quelle offerte da Sir Arnold T . Wilson nel pregevolissimo studio T he Suez C anal: in pan , pretent, and

future, Oxford University Press, London, 1938, pp. I l i e segg. Essendo le nostre cifre rile­ vate direttamente dai giornali finanziari dell'epoca, riteniamo la divergenza dovuta ad alcune sviste del Wilson che ha scambiato il dividendo lordo col dividendo netto da imposta (es. : anni 1883 e 1884).

I suoi dati si iniziano col 1883.

Da notare che interessi e dividendi netti da imposta oscillano anno per anno anche quando al lordo restano invariati. Ciò dipende dal fatto che il carico di imposte su di esse gravanti è anch'csso oscillante. Questo è infatti composto di due parti: una risulta dall'ap­ plicazione di una aliquota (che fu del 3 % fino al 1890 in cui fu portata al 4 % per poi va­ riare negli anni successivi) sul reddito del titolo, l'altra dall'applicazione dell'imposta di ne­ goziazione commisurata (in origine nella misura del 0,20 % ) al valore di quotazione del titolo. Cfr. P. Leroy Bea u lieu, Science d e i fmancei, Paris, 1899, voi. I, p. 479. Il necessario variare delle quotazioni fa sì pertanto che muti il reddito netto anche quando restano invariati sia il reddito lordo che le aliquote delle imposte.

Infine si tenga presente che per gli anni dal 1894 al 1901 disponevamo del solo red­ dito totale netto: mancavamo cioè delle cifre relative al totale lordo ed alla distribuzione del totale netto tra interesse e dividendo. Le cifre che pertanto riportiamo relativamente a questi anni nelle colonne C, D e E — e che perciò abbiamo scritto in corsivo — sono state dà noi ricavate a calcolo, facendo l’ipotesi che il carico tributario rimanesse quello che era nel 1893 : ipotesi solo approssimativamente rispondente a verità, per le ragioni dette in qbesta nota.

1

/

La colonna

F

riporta invece quale sarebbe stato l’ammontare del ca­

pitale nominale di ogni azione ammortizzato ogni anno, a cominciare dal­

l’anno iniziale dell’ammortamento 1870, nell’ipotesi che l’ammortamento

stesso anziché per estrazione a sorte delle azioni, fosse avvenuto uniforme-

mente per ogni azione. La colonna

G ,

poi, esprime quale frazione di azione

sarebbe stata ammortizzata nell’ ipotesi sopra fatta. Tutte le colonne,

infine, tengono naturalmente conto dello sdoppiamento delle azioni a par­

tire dall’anno 1924 cui sopra è stato accennato.

5.

— Gli anni immediatamente successivi all’apertura del canale fu­

rono anni difficili per la Compagnia.

La commissione scientifica internazionale del 1855 aveva preventivato

— come sopra vedemmo — in 200 milioni di franchi il costo di costru­

zione del canale. Questo risultò invece di oltre 432 milioni. Poiché il ca­

pitale sociale era precisamente di 200 milioni, la Compagnia si procurò la

differenza vendendo diritti, terreni bonificati e costruzioni al governo egi­

ziano, e mediante un prestito obbligazionario emesso nel 1867 per 100 mi­

lioni di franchi.

Apertosi però il canale, il traffico non affluì nella misura sperata co­

sicché i proventi apparvero assai meschini in confronto agli oneri assunti.

La quotazione media delle azioni scese a 272 franchi nel 1870 e a

208 nel 1871.

Il pagamento degli interessi 5 % sulle azioni si arenò. Le cedole se­

mestrali scadute il Io luglio 1870 e il 1° gennaio 1871 furono pagate ri­

spettivamente nell’aprile 1873 e nel febbraio 1874.

Al momento dell’assemblea degli azionisti adunata il 5 giugno 1874

vi erano così arretrate 6 cedole semestrali di interessi, con la sicurezza di

non poter pagare neppure quella che stava per scadere il l c luglio di quel­

l’anno.

Fu deciso pertanto di consolidare le 7 cedole, dell’ammontare di fran­

chi 87,50 per ogni azione, pari dopo detratte le imposte e tasse anticipate

dalla Compagnia a franchi 85 netti, emettendo in loro vece 400.000 ob­

bligazioni di 85 franchi ciascuna fruttanti l’interesse annuo del 5

%

e am-

mortizzabili in 40 anni.

IO GIULIO CAPODAGUO

fu per la prima volta distribuito un dividendo quantunque in misura molto

modica.

Per quel che riguarda l’ammortamento, è da notare che esso, iniziato

contabilmente dall’anno 1870, non fu subito pagato ma le somme rela­

tive agli esercizi 1870, 1871, 1872, 1873 e 1874 furono versate agli azio­

nisti nel 1876 (9).

Poi i traffici attraverso il canale progressivamente aumentarono —

salvo brevi oscillazioni tra cui però notevole quella corrispondente alla

guerra mondiale 1914-1918 — e la prosperità della Compagnia crebbe

con essi.

Malgrado la concorrenza potenziale e talora effettiva delle due rotte

del Capo di Buona Speranza e di Panama, la Compagnia del canale può

considerarsi un monopolista il quale, secondo i noti principii, fissa il prezzo

del servigio che vende in vista di ottenere un « maximum » di profitto.

Col variare della domanda e della sua elasticità, può convenire al mo­

nopolista di ribassare il prezzo a cui vende il servigio: è quel che è avve­

nuto per Suez.

Il seguente specchietto mostra le variazioni della tassa di passaggio

per ogni tonnellata netta, nonché il tonnellaggio netto delle navi che at­

traversarono il canale nell’anno in cui avvenne la variazione di tariffa (1 0 ):

Anno Tassa di transito (Iranchl-oro per tonnellata netta)

Tonnellaggio netto delle navi

attraverso 11 canale Anno

Tassa di transito ((ranchi-oro per tonnellata netta)

Tonnellaggio netto delle navi attraverso il canale * (000 omessi) _{(000 omessi)} 1870 10,00 430 1920 8,25 17.575 1874 13,00 2.424 1921 8,00 18.119 1877 12,50 3.419 1923 7,75 22.730 1879 12,00 3.237 1924 7,50 25.110 1881 11,50 5.823 1925 7,25 26.703 1882 11,00 5.075 1928 7,00 31.906 1883 10,50 5.770 1929 0,90 33.400 1884 10,00 5.872 1930 0,05 31.669 1885 9,50 6.335 1931 6,00 30.028 1903 8,50 11.907 1934 5,75 31.751 1906 7,75 13.402 1936 5,36 32.379 1912 0,75 20.275 1937 4,65 30.491 1913 0,25 20.035 1938 4,32 34.418 1914 8,50 19.409

(9) Cfr. per queste notizie: Voisin Bey, op. rii., voi. II, pp. 15 e segg.

(10) Le tariffe furono espresse, dall’apertura del canale al 1936, in franchi-oro. Dal 1° luglio 1936 invece le tariffe vennero calcolate in piastre egiziane con l'equivalente importo in scellini, riducendosi nel contempo la tassa per tonnellata netta da franchi-oro 5,75 corri­ spondenti a scellini 7,6 a scellini 7 equivalenti evidentemente a franchi-oro 5,36. Successiva­ mente ci sono state altre due riduzioni : a scellini 6 il 1° aprile 1937 e a scellini 5,9 il 15 settembre 1938. Questi due ultimi prezzi di tariffa sono stati da noi tradotti in franchi-oro in base al corso medio dell'oro e della sterlina sulla piazza di Parigi negli anni 19^7 e 1938 : per rimarcare la necessaria conseguente approssimazione abbiamo scritto le due cifrp in corsivo.

/

Relativamente agli interessi sulle azioni di capitale e agli ammorta­

menti di esse stesse, notiamo infine che gli uni e gli altri, come del resto

i dividendi e le altre partecipazioni agli utili, furono pagati, nella misura

statutaria, in franchi correnti anche quando l’unità monetaria francese subì

la nota serie di svalutazioni. Nel 1931 però con due sentenze del 18 giu­

gno e del 10 dicembre di quell’anno la Corte di Alessandria dichiarò la

Compagnia tenuta a pagare gli interessi statutari sulle azioni in franchi-oro.

Da quell’anno in poi la Compagnia si è pertanto attenuta a questo giudi­

cato non solo per gli interessi ma anche per gli ammortamenti che ha li­

quidato alle rispettive scadenze sulla base del corso dell’oro in franchi

francesi (11).

6. — Semplice in apparenza ma complessa in realtà è l’indagine storica sul saggio di rendimento dei capitali.

Capitali e redditi sono ordinariamente espressi in moneta, ma questa durante il periodo di tempo in cui un dato investimento si è svolto ha certamente variato nel suo potere di acquisto in termini di merci e può talora aver variato anche in termini di oro.

Converrà quindi ridurre ad omogenei il capitale investito e i redditi via via xicavati traducendoli nella stessa unità di potere di acquisto.

M a questo non sarà sufficiente. Bisognerà ancora tener conto delle variazioni subite, nell’intervallo di tempo considerato, dal valore del fondo d i capitale da cui i redditi scaturiscono, e considerare altresì quale è stato, a partire dall’istante in cui

l'investimento è avvenuto, il tempo di attesa dei frutti poi ricavati.

La soluzione può trovarsi risalendo ai principii della teoria economica e pre­ cisamente al processo di valutazione dei beni suscettibili di dare un reddito (beni capitale).

Il valore di un bene-capitale, come è noto, è uguale al valore attuale dei red­ diti futuri che si prevede scaturiranno da esso, scontati al saggio di mercato (1 2 ). Il saggio dello sconto ci esprime il grado di preferenza che il mercato accorda ai beni presenti in confronto dei futuri.

Questa valutazione attuale di redditi futuri è, sostanzialmente, l’operazione che compie qualunque investitore ogni qual volta acquista un’azione, un'obbliga-zione, un’azienda industriale o commerciale, una casa, un terreno e così via.

Ma le cose future, oltre che distanti nel tempo, sono anche incerte, accom­ pagnate cioè da un coefficiente più o meno grande di rischio.

Può avvenire perciò, ed assai spesso così succede di fatto, che i redditi futuri

(11) Cfr. colonna C del «quadro I » .

(12) Irving Fish e r, L a natura d el capitale e d el reddito, trad. it., « Bibl. dell'Econo­ m ista», serie V, voi. IV , passim ; T h e theory o f interest, New York, Macmillan, 1930, passim. Per una geniale applicazione di questo concetto alla dinamica economica, cfr. Luigi Amoroso,

12 CIUUO CAPODAGUO

sperati dall'investitore si rivelino in realtà, al momento in cui sono effettivamente percepiti, maggiori o minori del previsto.

Vediamo subito, allora, il diverso calcolo che debbono usare: da un lato chi praticamente investe una certa somma in beni fruttiferi, dall'altro chi storica- inente ricerca quale sia stato, trascorso il ciclo dell’investimento, il saggio di frutto effettivamente ricavato da quella stessa somma.

L'investitore, invero, dispone di due dati : un flusso di redditi incerti nel loro ammontare, ed un saggio di interesse relativo al tipo di investimento prescelto che è per lui certo perchè offertogli dal mercato. Da questi due dati egli ricava il valore attuale di quel flusso di redditi, vale a dire la somma che deve pagare per acquistare in quel momento il diritto a riscuotere quei redditi.

L ’indagatore storico, invece, dispone di due dati entrambi per lui egual­ mente certi : il flusso dei redditi effettivamente riscossi dall’investitore e la somma da quest’ultimo pagata per acquistare il diritto a riscuoterli. A lui non resta che determinare quale sia quel tasso di sconto che eguagli, riferendosi al momento del­ l’investimento, quel flusso di redditi a quel prezzo di acquisto (1 3 ).

Sembra dunque di poter concludere che il metodo il quale con rigore scien­ tifico ci permette di ricercare, sul terreno storico, quale sia stato il saggio di ren­ dimento reale fruttato da un dato investimento di capitale, ad esempio l’acquisto di una azione di una data società commerciale, possa essere il seguente:

a) considerare un ciclo completo (per il risparmiatore) di investimento ini­ ziatosi con l'acquisto di una azione, protrattosi con la riscossione di dividendi e chiusosi con la vendita dell’azione stessa;

b) ridurre alla stessa unità monetaria, vale a dire di costante potere di acquisto in oro, la somma investita comprando l’azione, i dividendi via via riscossi ed il prezzo di vendita dell’azione medesima;

c) calcolare la durata dell'attesa, a partire dal momento iniziale dell’inve­ stimento, di ciascun dividendo e del prezzo di realizzo finale dell'azione;

d) calcolare a quale tasso occorre scontare i dividendi ed il prezzo di realizzo dell’azione — ridotti come si è detto al comma b) — affinchè la somma dei loro

valori attuali, riferiti al momento dell’investimento, sia uguale al prezzo di acquisto dell’azione.

Si tratta cioè di risolvere la seguente equazione in cui : Pa è il prezzo di acquisto dell’azione, P n è il suo prezzo di realizzo, n è il numero di anni in cui dura l’investimento considerato, d v d 2, d3.... d n rappresentano i dividendi riscossi nel primo, secondo, terzo... «-esimo anno, r0, rv r2, r3... r„ sono i rapporti medii per anno tra una moneta di conto qualificata da un contenuto aureo costante nel tempo e la moneta corrente, ed x infine è il saggio di rendimento incognito:

r0P0 = rl dl

1

(1 + * ) -f" lada

1

(1 + *)2 + r:i

d3

1

(I + *)3

+ rndn .

1

(1 +*)«!

+ in Pn

1

(I + * ) "

(13) E evidente la differenza che separa il saggio di rendimento che il mercato offre all'investitore da quello che l'indagine storica rivela allo studioso: il primo, ch'è il saggio

lori di

In pratica, coll’aiuto di un qualunque prontuario che dia i successivi va­ rai variare di x e di /;, si può per tentativi trovare con sufficiente

I

(I + * ) «

approssimazione il valore di x.

7.

— Applicando il metodo ora descritto all’elaborazione dei dati

prima raccolti, veniamo ad esaminare quale sia stato il saggio reale di

frutto ricavato dai capitali investiti nell’impresa del canale di Suez.

Cominciamo col seguire un ciclo di investimento iniziatosi con l’acqui­

sto di un’azione al tempo in cui la Compagnia si costituì, e chiusosi al

31 dicembre 1938 con la vendita al prezzo di borsa corrente in quel mo­

mento dei titoli posseduti dall’investitore considerato.

Seguiamo cioè a tal fine, nel « quadro II », le vicende di una azione

di capitale acquistata il I o gennaio 1859 al prezzo di emissione — chiu­

sasi un mese innanzi — di 500 franchi-oro, la quale però sia rappresenta­

tiva di tutto il complesso azionario della Compagnia.

L’azione di capitale primitiva quindi, anno per anno a cominciare dal

1° gennaio 1876, viene diminuita di una frazione corrispondente agli am­

mortamenti avvenuti nell’anno precedente, ed accanto ad essa stanno le

quote di azione di godimento che nascono e si accrescono con lo stesso

ritmo con cui vengono ammortizzate le quote dell’azione di capitale, delle

quali esse prendono il posto (colonne

A

e

B)

(14).

La colonna

E

riporta le somme annualmente riscosse dall'azionista a

titolo di interessi, dividendi e ammortamenti sulle azioni di capitale e di

godimento possedute. Poiché dal 1859 al 1865 le azioni non erano com­

pletamente liberate (15), abbiamo creduto opportuno di semplificare i cal­

coli considerando l’investitore come se avesse versata subito l’intera som­

ma di 500 franchi del valore nominale dell’azione sottoscritta o acquistata

da altri, ed avesse riscosso però, oltre al 5 % sui decimi versati pagatogli

dalla Compagnia, anche il reddito sui decimi non versati ma provvisoria­

mente investiti in altro modo allo stesso tasso.

La colonna

F

indica invece il valore medio annuale in franchi correnti

di un franco-oro quale fu definito dalla legge del 7 germinale dell’anno X I

(28 marzo 1803) e la colonna

G

traduce in franchi-oro le somme di franchi

correnti contenute nella colonna

E.

(14) Cfr. retro, § 4 e colonna G, del « quadro I » . Si noti che nella situazione del 1° gennaio 1925 il numero delle azioni di capitale e delle azioni di godimento sono state raddoppiate e ciò per lo sdoppiamento di esse avvenuto nell'anno precedente (Cfr. retro § 3).

14 GIULIO CAPODAGUO

La colonna

H

ci fa conoscere per quanti anni colui che acquistò

un’azione il 1° gennaio 1859 ha dovuto attendere per riscuotere le somme

annualmente pagategli dalla Compagnia (16).

Quadro II.

FRUTTO DELL'IN VESTIM EN TO A VVEN UTO IL T GENNAIO 1859

Prezzo di una azione: (ranchi oru 500

Anno A zi on i d i cap it ale p os se d u te d op o g li am m o rt am en ti d eg li ann i p re ce d en ti A zi o n i d i g o d im en to p os se d u te al p rin cip io d ell 'a n n o So m m a ri sc os sa su ll e az io n i d i cap it ale S om m a ris co ss a su ll e a zi o n i d i g o d im en to So m m a tot al e ris co ss a in fran chi cor ren ti V alo re m ed io a n n u ale d i u n fr an co -o ro i n fr an ch i co rr en ti So m m a tot al e ri sc o ss a in fr an ch i o ro A n n i d i attes a, a co m in ci ar e d al 1* g en n ai o 18 59 V alo re attu ale al !• g en n aio 18 59 d ell a so m m a totale ri sc o ss a in f ran chi o ro scon tata al ta ss o d i 7 * /• • /„ V alo re attu ale al 1* g en n aio 18 59 d ell a so m m a totale ri sc os sa in f ra n ch i or o sco nt at a a l ta ss o d i 7 *U % a b c d 1 - c + il / g = ye h 1 - e — —a 8 Vs h , i 1 “ g ---: 8 »/«A 1859 1,00000 11,550 11,55000 1,00 11,55 1/2 11,13 11,12 1800 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 1 21,46 21,44 1801 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 2 19,94 19,90 1802 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 3 18,53 18,46 1803 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 4 17,22 17,14 1804 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 5 15,99 15,90 1805 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 6 14,86 14,76 1860 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 7 13,81 13,70 1807 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 8 12,83 12,71 1868 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 9 11,92 11,80 1869 1,00000 — 23,100 — 23,10000 1,00 23,10 10 11,08 10,95 1870 i.ooooo — 11,550 — 11,55000 1,00 11,55 11 5,15 5,08 1871 ì.ooooo — — — — 1,02 — 12 — __ 1872 1,00000 — — — — 1,02 — 13 — — 1873 1,00000 — 11,550 — 11,55000 1,02 11,32 14 4,05 3,98 1874 1,00000 — 96,550 — 96,55000 1,02 94,65 15 31,43 30,89 1875 1,00000 — 24,459 — 24,45900 1,01 24,22 16 7,47 7,34 1876 0,99729 0,00271 24,917 0,00468 24,92168 1,00 24,92 17 7,14 7,00 1877 0,99676 0,00324 26,392 0,01056 26.40256 1,00 26,40 18 7,03 6,89 1878 0,99620 0,00380 30,713 0,02812 30,74112 1,00 30,74 19 7,61 7,44 1879 0,99561 0,00439 29,226 0,02612 29,25212 1,00 29,25 20 6,73 6,57 1880 0,99499 0,00501 28,098 0,02860 28,12660 1,00 28,13 21 6,01 5,87 1881 0,99434 0,00566 37,113 0,09769 37,21069 1,00 37,21 22 7,39 7,20 1882 0,99360 0,00634 62,135 0,25100 62,38000 1,00 62,39 23 11,51 11,21 1883 0,99295 0,00705 74,897 0,36638 75,26338 1,00 75,26 24 12,90 12,55 1884 0,99220 0,00780 82,001 0,46105 82,52205 1,00 82,52 25 13,14 12,77 1885 0,99141 0,00859 79,892 0,49143 80,38343 1,00 80,38 26 11,90 11,54 1886 0,99058 0,00942 80,132 0,54089 80,67289 1,00 80,67 27 11,09 10,75 1887 0,98971 0,01029 68,632 0,47375 69,10575 1,00 69,10 28 8,83 8,55 1888 0,98880 0,01120 68,383 0,51408 68,89708 1,00 68,90 29 8,18 7,91 1889 0,98784 0,01216 83,927 0,73993 84,66093 1,00 84,67 30 9,34 9,02 1890 0,98683 0,01317 85,276 0,82075 86,09675 1,00 86,10 31 8,82 8,51 1891 0,98577 0,01423 80,038 0,90147 86,93947 1,00 86,94 32 8,28 7,98 1892 0,98466 0,01534 104,430 1,25757 105,08757 1,00 105,69 33 9,35 9,00

(16) Da notare che i versamenti della Compagnia agli azionisti avvengono normal­ mente in due rate, e cioè il 2 gennaio e il 1” luglio di ciascun anno, ma noi per semplicità li abbiamo tutti riferiti — ad eccezione di quello del 1859 — al 1” gennaio: l'errore nel quale in tal modo poi si incorre nel calcolare il valore attuale delle somme riscosse è di lieve

entità. 1

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-Segue: Quadro II. Anno A zi on i d i ca p it ale p os se d u te d op o g li am m o rt am en ti d eg li a n n i p re ce d en ti A zi on i d i g od im en to p os se d u te al p rin cip io d ell ’a n n o S om m a ri sc o ss a su ll e az io n i d i cap it ale So m m a ri sc o ss a su ll e az io n i d i g o d im en to So m m a to ta le ri sc os sa in fra n ch i co rr en ti V alo re m ed io a n n u ale d i u n fr an co or o in fra n ch i co rr en ti So m m a totale ris co ss a in f ra n ch i o ro A n n i u i a u csa , a co m in ci ar e d al 1* g en n ai o 18 59 V al or e attuale al 1* g en n aio 18 59 d ell a so m m a totale ri sc o ss a in fran chi or o scon tata al t as so d i 7 * /• % V alo re attu ale al 1* g en n aio 18 59 d ell a so m m a totale ri sc o ss a in f ran chi o ro scont ata al t as so d i 7 *U % a b c d e ~ £ + d / g " 7e h - ì — — _{1 ~ t ~ h} 8 »/,A 1893 0,98349 I 0,01051 91,410 1,14001 92,55001 1,00 92,55 34 7,61 7,31 1894 0,98227 0,01773 89,351 1,18932 90,54032 i 1,00 90,54 35 6,92 6,64 1895 0,98098 0,01902 88,911 1,26787 90,17887 1,00 90,18 36 6,40 6,14 1896 0,97903 0,02037 91,278 1,40899 92,08699 1,00 92,69 37 0,11 5,85 1897 0,97821 0,02179 91,179 1,50721 92,68621 ; 1,00 92,69 5,68 5,43 1898 0,97072 0,02328 88,623 1,55184 90,17484 1,00 90,17 39 5,13 4,91 1899 0,97510 0,02484 98,280 1,90448 100,18448 1,00 100,18 40 5,30 5,05 1900 0,97352 0,02648 105,941 2,24200 108,18:100 1,00 108,18 41 5,32 5,07 1901 0,97180 0,02820 105,794 2,38769 108,18109 1,00 108,18 42 4,94 4,70 1902 0,9(3999 0,03001 123,1X30 3,07902 126,10902 1,00 126.11 43 5,35 5,09 1903 0,90809 0,03191 122,842 3,20981 126,11181 1,00 120,11 44 4,97 4,72 1904 0,96609 0,03391 120,557 3,61887 130,17587 1,00 130,17 45 4,77 4,53 1905 0,90399 0,03001 130,925 4,23585 141,10085 1,00 141,16 46 4,80 4,55 190(3 0,90179 0,03821 136,663 4,49731 141,10031 1,00 141,16 47 4,46 4,23 1907 0,95948 0,04052 130,397 4,77103 141,10803 1,00 141,17 48 4,15 3,92 1908 0,95705 0,04295 130,098 5,05779 141,15579 1,00 141,15 49 3,85 3,64 1909 0,95450 0,04550 135,803 5,35899 141,16199 1,00 141,16 50 3,58 3,38 1910 0,95182 0,04818 144,038 (»,11500 150,15300 1,00 150,15 51 3,54 3,34 1911 0,94901 0,05099 151,278 0,88059 158,15959 1,00 158,16 52 3,46 3,20 1912 0,94000 0,05394 157,488 7,66055 105,14855 1,00 105,15 53 3,36 3,10 1913 0,9429(3 0,05704 157,042 8,10367 105,14507 1,00 105,14 54 3,12 2,93 1914 0,93971 0,06029 150,573 8,57323 105,14023 1,00 165,15 55 2,90 2,72 1915 0,93629 0,00371 113,947 6,22319 120,17019 1,07 112,31 56 1,83 1,72 1910 0,93270 0,06730 113,590 0,57189 120,16184 1,13 100,34 57 1,61 1,51 1917 0,92893 0,07107 85,340 4,83702 90,18302 1,11 81,24 58 1.14 1,07 1918 0,92497 0,07503 01,946 3,29531 05,24131 1,08 60,41 59 0,79 0,74 1919 0,92081 0,07919 93,987 0,17002 100,10302 1,40 71,54 60 0,87 0,81 1920 0,91045 0,08355 109,702 13,40909 183,17109 2,76 00,37 61 0,75 0,70 1921 0,91187 0,08813 224,441 19,57102 244,01202 2,60 93,85 62 0,98 0,92 1922 0,90706 0,09294 224,404 20,80270 245,20070 2,38 103,03 63 1,00 0,93 1923 0,90201 0,09799 290,923 29,22061 320,14361 3,20 100,04 64 0,91 0,84 1924 0,89071 0,10329 387,905 42,10007 430,13107 3,73 115,32 65 0,97 0,90 1925 1,78228 0,21772 474,780 55,49247 530,27847 4,10 129,34 66 1,01 0,94 1920 1,77058 0,22942 533,764 66,80251 600,56651 6,07 98,94 67 0,72 0,60 1927 1,75830 0,24170 741,180 99,18159 840,36759 4,92 170,80 68 1,15 1,07 1928 1,74540 0,25400 797,007 113,34028 910,34728 4,92 185,03 09 1,16 1,07 1929 1,73186 0,20814 880,182 134,09949 1.020,28149 4,92 207,37 70 1,21 i,n 1930 1,71704 0,28236 913,420 140,84978 1.000,20978 4,92 215,50 71 1,17 1,08 1931 1,70272 0,29728 932,302 159,09831 1.091,40031 4,92 221,82 72 1,12 1,03 1932 1,08704 0,31296 803,516 131,18031 934,09631 4,92 189,97 73 0,89 0,82 1933 1,07058 0,32942 032,247 100,08925 738,93025 4,92 150,19 74 0,05 0,00 1934 1,05330 0,34070 058,570 118,05460 777,22400 4,92 157,97 75 0,04 0,58 1935 1,03514 0,36486 037,799 122,03107 759,83007 4,92 154,43 76 0,58 0,53 1930 1,01008 0,38392 594,109 121,06149 715,17049 5,32 134,43 77 0,47 0,43 1937 1,59606 0,40394 691,413 151,59808 843,011G8 8,03 104,98 78 0,34 0,31 1938 1,57504 0,42496 868,385 204,40525 1.072,85025 11,33 94,09 79 0,28 0,26

— valore di borsa al 31 dicembre 1938

di 1,57504 azioni di capitale 27.445,07000 12,24 2242,24 80 6,27 5,72

— valore di borsa al 31 dicembre 1938

di 0,42490 azioni di godimento... 6.374,40000 12,24 520,78 80 1,46 1,33

16 GIULIO CAPODAGUO

Lo stesso procedimento finora seguito applichiamo pure alla somma

che l’azionista può ricavare vendendo il 31 dicembre 1938 le azioni di ca­

pitale e quelle di godimento da lui possedute, al prezzo di borsa allora cor­

rente. Solo che, mentre la somma a lui versata in franchi correnti dalla

Compagnia durante il 1938 è stata ridotta in franchi-oro dividendola per

il corso medio dell'anno, la somma ricavabile il 31 dicembre 1938 dalla

vendita dei titoli è stata ridotta in franchi-oro dividendola per il corso del­

l’oro in quello stesso giorno (17).

Ora, con riferimento al 1° gennaio 1859, ricerchiamo a quale tasso

occorre scontare le somme così scaglionate lungo gli ottant’anni del ciclo

di investimento considerato e tutte ridotte in franchi-oro, affinchè il loro

totale sia eguale a 500 franchi-oro, ch’è il prezzo di acquisto dell’azione.

Le colonne

1

e

L

ci dicono che il tasso cercato si trova tra 7 s/8 e 7 3/ 4

per cento: più vicino però al secondo che al primo. Scontando infatti le

somme riscosse annualmente al tasso del 7 5/s per cento si ottiene un to­

tale dei valori attuali, riferiti al 1° gennaio 1859, di franchi-oro 507,81

mentre scontando al 7 3/4 per cento il totale dei valori attuali è di franchi-

oro 494,18.

8. — Il tasso del 7 3/4 per cento può quindi ritenersi rappresentativo

del frutto reale, espresso in potere di acquisto in oro, che la massa degli

azionisti complessivamente considerata ha ricavato dai capitali investiti

nella Compagnia del canale di Suez. Ed è un tasso senza dubbio assai ele­

vato se raffrontato con qualunque altra specie di investimento: può ritenere

il contrario solo chi, pur partecipando magari alle tanto frequenti elucu­

brazioni prò o contro il cosidetto capitalismo, non si è mai domandato quale

sia in concreto il frutto effettivo dei capitali.

9. — Ma le azioni della Compagnia quotidianamente si comprano e

si vendono.

Il « quadro III » segue, con lo stesso metodo sopra illustrato, le vi­

cende di una azione acquistata il l10 gennaio 1875: al momento cioè in cui

la Compagnia del canale di Suez, passati i primi difficili momenti, cominciò

a distribuire un dividendo oltre l’interesse del 5

% .

Da esso appare che l’investitore del 1875 il quale conservò le azioni

fino al 31 dicembre 1938 fu ancor più fortunato del sottoscrittore del 1859

(17) Il 30 dicembre 1938 la Banca di Francia acquistava il luigi d'oro a franchi-

carta 244,82. / \

17

Quadro III.

FRUTTO DELL'IN VESTIM EN TO AVVENUTO IL 1" GENNAIO 1875

Prezzo di una azione — franchi correnti 074,05 *= franchi oro 667,37

18 GIULIO CAPODAGLIO

Stiue:

Q

uadro

III.

Anno A zi o n i d i ca p it ale p os se d u te d o p o g li a m m o rt am en ti d eg li a n n i p re ce d en ti A zi o n i d i g o d im en to p o ss ed u te al p rin cip io d el l’ an n o a b 1928 1,74540 0,25460 1929 1,73186 0,26814 1930 1,71764 0,28236 1931 1,70272 0,29728 1932 1,68704 0,31296 1933 1,67058 0,32942 1934 1,65330 0,34670 1935 1,63514 0,36486 1936 1,61608 0,38392 1937 1,59606 0,40394 1938 1,57504 0,42496

f f

§.?

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₅

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2

M O

f i

.9 © 797,007 886,182 913,420 932,302 803,516 632,247 658,570 637,799 594,109 691,413 868,385 113,34028 ! 134,09949 146,84978 159,09831 131,18031 106,68925 118,65460 122,03107 121,06149 151,59868 204,46525

— valore di borsa al 31 dicembre 1938 di 1,57504 azioni di cap itale...

— valore di borsa al 31 dicembre 1938 di 0,42496 azioni di godimento...

Somma del valori a ttu ali...

Se

•si

E -E £

■

c

+

d

910,34728 1.020,28149 1.060,26978 1.091,40031 934,69631 738,93625 777,22460 759,83007 715,17049 843,01168 1.072,85025 4.92 4.92 4.92 4.92 4.92 4.92 4.92 4.92 5,32 8,03 11,33 27.445,07000 12,24 0.374,40000 12,24 So m m a to ta le ri sc o ss a in f ran chi o ro A n n i d i attes a a co m in ci ar e d al 1* g en n aio 18 75 V alo re attuale al 1* g en n aio 18 75 d ell a so m m a tot al e ri sc o ss a in fra n ch i o ro scon tata al tas so d i 9 * / , % V alo re attuale al 1* g en n aio 18 75 d ell a so m m a totale ri sc o ss a in fra n ch i or o scon tata al tass o d el 10 % e e ~ 7 h 10 v

' - ‘ I TT

185,03 53 1,33 1,18 207,37 54 1,36 1,21 215,50 55 1,29 1.14 221,82 56 1,21 1,07 189,97 57 0,94 0,83 150,19 58 0,68 0,60 157,97 59 0,65 0,57 154,43 60 0,58 0,51 134,43 61 0,46 0,40 104,98 62 0,33 0,28 94,69 63 0,27 0,23 2.242,24 64 5,82 5,03 520,78 64 1,35 1.17 683,33 659,23

che tenne la stessa condotta: egli investì il suo capitale al saggio di inte­

resse reale del 10 per cento circa. Egli acquistò infatti l'azione a franchi

correnti 674,05 pari a franchi-oro 667,37 e il totale dei valori attuali delle

somme riscosse lungo i 64 anni in cui l’investimento stesso è durato, scon­

tate al saggio del 10 per cento, è di franchi-oro 659,23.

10.

— Esaminiamo ora a quale saggio di frutto reale siano avvenuti

altri due investimenti iniziati in due date significative nella storia non solo

della Francia ma dell'Europa tutta.

Il primo che consideriamo (« quadro IV ») è quello che si iniziò il

1° gennaio 1914 alla vigilia cioè della guerra mondiale: l’azione fu acqui­

stata al prezzo di franchi-oro 4.948, corso di borsa del giorno prece­

dente (18). In questo caso l’investimento è avvenuto al tasso di frutto

reale di 1

1/ 8

per cento.

(18) Cfr. colonna B del «quadro I » .

/ /'

.

/

/

Quadro IV.

FRUTTO D ELL'IN V ESTIM EN TO AVVEN UTO IL 1° GENNAIO 1914

Prezzo di una azione «« franchi-oro 4.948.

Anno A zi on i d i capit ale p os se d u te d op o g li a m m o rt am en ti d eg li an n i p re ce d en ti A zi o n i d i g o d im en to p os se d u te a l p rin cip io d ell 'a n n o So m m a ris co ss a su ll e az io n i d i cap it ale S om m a ris co ss a su ll e az io n i d i g o d im en to S om m a totale ris co ss a in f ra n ch i co rr en ti V alo re m ed io a n n u ale d i u n > fr an co -o ro i n fra n ch i co rr en ti 1 So m m a tot al e ri sc o ss a in f ra n ch i or o A n n i d i att esa , a c o m in ci ar e d al 1* g en n aio 19 14 V alo re attuale a l 1* g en n ai o 19 14 d ell a so m m a tota le ri sc o ss a in fra n ch i o ro sco ntata al ta ss o d i 1 */ # % V alo re attu ale al 1* g en n ai o 19 14 d ell a so m m a totale ris co ss a in fra n ch i or o sco ntata al ta ss o d i 1 V i % a b c d e = c + d i _{£ " 7}e h í 2 V.* i - 2 ' l,n 1914 1,00000 166,619 160,61900 1,00 166,62 166,62 166,62 1915 0,99658 0,00342 121,284 0,33406 121.61806 1,07 113,60 1 112,39 112,26 1916 0,99299 0,00701 120,933 0,68452 121,61752 1,13 107,62 2 105,24 104,98 1917 0,98922 0,01078 90,885 0,73308 90,61808 1,11 81,64 3 78,94 78,65 1918 0,98526 0,01474 65,983 0,64738 66,63038 1,08 61,69 4 58,99 58,70 1919 0,98110 0,01890 100,140 1,47401 101,61401 1,40 72,58 5 68,63 68,21 1920 0,97674 0,02326 180,866 3,74974 184,61574 2,76 66,89 6 62,55 62,08 1921 0,97216 0,02784 239,280 0,18242 245,46242 2,60 94,41 7 87,30 86,55 1922 0,96735 0,03265 239,320 7/30935 246,62935 2,38 103,62 8 94,75 93,82 1923 0,96230 0,03770 310,368 11,24214 321,61014 3,20 100,50 9 90,87 89,87 1924 0,95700 0,04300 414,049 17,55389 431,60289 3,73 115,71 IO 103,46 102,19 1925 1,90286 0,09714 506,908 24,75904 531,66704 4,10 129,67 II 114,65 113,11 1926 1,89116 0,10884 570,114 31,69203 601,80603 6,07 99,14 12 86,68 85,41 1927 1,87888 0,12112 792,015 49,70159 841,71659 4,92 171,08 13 147,92 145,57 1928 1,86598 0,13402 852,068 59,60108 911,72968 4,92 185,31 14 158,44 155,73 1929 1,85244 0,14756 947,882 73,99623 1.021,87823. 4,92 207,70 15 175,61 172,39 1930 1,83822 0,16178 977,543 84,13854 1.061,68154 4,92 215,79 16 180,42 176,89 1931 1,83330 0,17670 1.003,799 94,56630 1.098,36530 4,92 223,24 17 184,58 180,74 1932 1,80762 0,19238 860,947 80,63800 941,58500 4,92 191,37 18 156,47 153,02 1933 1,79116 0,20884 677,882 67,03701 745,51901 4,92 151,52 19 122,51 119,66 1934 1,77388 0,22612 706,602 77,38730 784,98930 4,92 159,35 20 127,40 124,29 1935 1,75572 0,24428 684,832 81,70188 766,53388 4,92 155,80 21 123,18 120,02 1936 1,73666 0,26334 638,437 83,03900 721,47600 5,32 135,01 22 100,02 103,18 1937 1,71664 0,28330 743,648 100,34500 849,99300 8,03 105,85 23 81,84 79,54 1938 1,69562 0,30438 934,866 146,44939 1 1.081,31390 11,33 95,44 24 72,97 70,83

- valore di borsa al 31 dicembre 1938

di 1,69562 azioni di capitale . 29.540,18000 12,24 2.413,90 25 1.824,97 1.769,47

valore di borsa al 31 dicembre 1938

di 0,30438 azioni di godimento... 4,565,70000 12,24 373,12 25 282,09 273,51

20 GIULIO CAPODAGLIO

Da ultimo osserviamo, nel « quadro V », lo svolgersi dell'investimento

avvenuto il 1° gennaio 1928, anno che vide compiersi le ultime fra le tanto

effimere stabilizzazioni monetarie del dopo-guerra. Il

saggio di fru tto reale

ricavato è questa volta negativo.

L’azione fu infatti acquistata a franchi

correnti 16.400 pari a franchi-oro 3.333,33 mentre che la somma delle

riscossioni avvenute durante gli 11 anni intercorsi fra il l1“ gennaio 1928

e il 31 dicembre 1938, prese nelle loro cifre assolute vale a dire scontate

a un saggio di frutto zero, è di franchi-oro 2.324,89.

Quadro V. FRUTTO DELL’INVESTIM EN TO AVVEN UTO IL 1“ GENNAIO 1928

Prezzo di una azione «» franchi correnti 1G400 = franchi-oro 3.333,33.

Anno A zi on i d i cap itale p os se d u te d op o g li am m o rt am ent i d eg li an n i p re ce d en ti A zi on i d i g o d im en to p o ss ed u te al p ri n ci p io d ei ra nn o So m m a ris co ss a su ll e az io n i d i cap it ale So m m a ri sc o ss a su ll e az io n i d i g o d im en to 1 So m m a tot al e ris co ss a in fr an ch i co rr en ti V alo re m ed io a n n u ale d i u n fr an co -o ro i n fra n ch i co rr en ti So m m a totale ri sc os sa in f ra n ch i or o A n n i d i att es a, a co m in ci ar e d al 1# g en n aio 1 92 8 a b e d e — c + d / t f h 1928 1,00000 456,633 450,63300 4,92 92,81 1929 0,99323 0,00677 508,229 3,38574 511,61474 4,92 103,99 1 1930 0,98612 0,01388 524,406 7,21871 531,62471 4,92 108,05 2 1931 0,97866 0,02134 535,852 11,42074 547,27274 4,92 111,23 3 1932 0,97082 0,02918 462,289 12,23108 474,52008 4,92 96,45 4 1933 0,96259 0,03741 364,301 12,11597 376,41697 4,92 76,51 5 1934 0,95395 0,04605 379,993 15,76015 395,75315 4,92 80,44 6 1935 0,94487 0,05513 368,554 18,43877 386,99277 4,92 78.ÍK3 7 1936 0,93534 0,06466 343,853 20,38923 364,24223 5,32 68,47 8 1937 0,92533 0,07467 400,852 28,02305 428,87565 8,03 53,41 9 1938 0,91482 0,08518 504,378 40,98350 545,36150 11,33 48,13 IO

— valore di borsa al 31 dicembre 1938 di 0,91482 azioni

di capitale ... 15.940.73000 12,24 1.302,25 11

— valore di borsa al 31 dicembre 1938 di 0,08518 azioni di

godimento... 1.277.70000 12,24 104,39 11

Totale delle somme riscosse In f r a n c h i l o ... 2.324,89

/ / '

STORIA

di un investimento di capitale 21

11.

— Possiamo così riassumere, nel seguente specchietto, i risultati

delle indagini fatte:

Anno

dcll'invcsti mento

Tasso reale

di rendimento composto

al quale è avvenuto

l'investi mento

1859

%

7

T

1875

10

1914

_{l i}

1928

negativo

#

Come sopra è stato osservato, è soltanto il primo risultato quello che

ci indica il rendimento dell'impresa di Suez

com e tale,

nell'ipotesi che essa

avesse liquidato il 31 dicembre 1938 rimborsando le azioni al prezzo di

borsa allora corrente.

Gli investitori che acquistarono azioni negli anni successivi al 1859

hanno ricavato dai loro capitali un frutto maggiore o minore di quello

percepito dai primi sottoscrittori, a seconda del prezzo al quale l’acquisto

è avvenuto: a seconda cioè di quanto essi pagarono

la speranza d i redditi

futuri

a coloro che erano disposti, per quel prezzo, a rinunciarvi.

È significativa però la diminuzione del saggio di frutto relativo agli

investimenti iniziati dal 1914 in poi la quale, aggiungendosi ad analoghi

risultati ottenuti per altri tipi di investimento, denuncia una tendenza ge­

nerale dei profitti al ribasso che del resto ben si spiega con gli avveni­

menti nel frattempo accaduti i quali non hanno soltanto modificato in tutti

i paesi la distribuzione della ricchezza ma ne hanno forse anche isterilito

in diversa misura le fonti.