Altre tecniche di leveraged buy out

Come osservato in precedenza, il leveraged buy out può essere realizzato attraverso una serie numerosa di varianti, che si differenziano tra loro per i soggetti che lo pongono in essere e per gli obiettivi perseguiti attraverso questa operazione. A seconda della parte che promuove il processo di acquisizione e che si fa carico della gestione della società acquisita, possiamo distinguere:

 Leveraged management buy out (MBO): è un’operazione di LBO in cui

sono i manager della società bersaglio a promuovere l’iniziativa di acquisto, normalmente accompagnati da un operatore specializzato in

private equity36. Ad operazione conclusa, questi soggetti si troveranno

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Le operazioni di private equity, si caratterizzano come investimenti istituzionali in capitale di rischio e consistono nell’acquisizione temporanea, da parte di un investitore finanziario specializzato, di una quota di partecipazione al capitale di una società target, generalmente non quotata, finalizzata alla realizzazione

non solo ad essere manager, ma anche proprietari della società target37. La presenza del management della società oggetto di acquisto nel team di acquirenti, può essere decisiva al fine di assicurare la piena riuscita dell’operazione, poiché i manager garantiscono un’efficace conduzione della società che risulterà proprietaria dei beni della target e che a causa dell’indebitamento, dovrà essere gestita con particolare prudenza38

. Il management può essere interessato a partecipare all’acquisto per realizzare un guadagno, per sfruttare un’opportunità inattesa, oppure per proteggere la propria posizione soggetta a rischi, perché se la società fosse acquisita da una impresa concorrente, essa potrebbe decidere di inserire un management di propria fiducia39;

 Leveraged management buy in (MBI): è un’operazione di LBO nella

quale l’iniziativa d’acquisto è promossa da manager esterni alla società target, anche in questo caso supportati da operatori specializzati del

di un guadagno in conto capitale in un arco temporale medio-lungo. L’investitore istituzionale diventa socio a tutti gli effetti della target e apporta ad essa risorse finanziarie e una serie di competenze professionali finalizzate a supportare la strategia d’impresa e la realizzazione degli obiettivi preventivamente concordati con l’azionista preposto alla gestione del business, con l’obiettivo di accrescere il valore dell’azienda, in vista dell’alienazione della partecipazione detenuta e della correlativa realizzazione di un capital-gain (differenza tra prezzo di acquisto e di vendita della partecipazione). I fondi di private equity hanno un ruolo determinante nella realizzazione delle operazioni di leveraged buy out.

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TARTAGLIA E., op. cit, p. 133: «Pertanto, il soggetto finanziario che entra nel capitale di rischio,

deve accettare una forma di capitalizzazione delle competenze manageriali, assegnando una quota di equity, mediante il versamento di somma a titolo di soprapprezzo, oppure riconoscendo agli stessi managers i meccanismi (detti ratchets) incrementativi della loro quota di capitale in rapporto alle performance aziendali. Detti ratchets, possono essere upward, nel senso incrementativo dianzi precisato, oppure downward, nel senso opposto di riduzione della quota di proprietà inizialmente assegnata ai managers».

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Secondo alcuni invece, la partecipazione del management all’acquisto, può talvolta comportare effetti negativi. Ciò si verifica se viene a mancare l’obbiettività nelle decisioni dei manager, a causa del loro doppio ruolo di proprietari e amministratori della società, che li porta a rischiare allo stesso tempo i propri capitali e la propria carriera.

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Secondo MORANO A., op. cit., p. 33, qualunque sia il motivo che spinge il management a partecipare all’acquisto, una simile decisione comporta un radicale cambiamento di prospettive e orizzonti. «Esso

infatti, partecipando al capitale della società acquirente, ed ivi investendo parte rilevante dei propri mezzi finanziari, se non tutti, lega la propria carriera e il proprio denaro ad un unico destino, ed è totalmente coinvolto nell’operazione e fortemente interessato al successo della stessa, successo dal quale dipende, in gran parte la sua vita futura». Pertanto, un’operazione di leveraged buy out richiede la

presenza di persone creative con elevata capacità di giudizio e negoziazione, e ciò vale in misura ancora maggiore per i manager, che tra gli acquirenti sono quelli più esposti da un punto di vista economico, e dato il loro ruolo di gestori della società, sono i soggetti su cui pesa in misura più rilevante la responsabilità del successo dell’operazione.

private equity. Questa fattispecie presenta un grado di rischio maggiore

della precedente, perché essendo esterni, i manager non dispongono di una conoscenza specifica della società bersaglio da acquisire;

 Employee buy out: è la forma di LBO in cui l’acquisizione della società target viene posta in essere da parte dei suoi stessi dipendenti (o di un gruppo di essi);

 Familiy buy out (FBO): si tratta di una variante di LBO posta in essere dai componenti di un gruppo familiare, proprietari delle azioni della società bersaglio. Questi soggetti hanno lo scopo di mantenere la proprietà della società nelle mani della famiglia stessa ovvero di uno o più dei suoi membri, al fine di ricombinare l’assetto societario all’interno del gruppo familiare, garantendo il ricambio generazionale a favore dei membri più motivati ed esperti;

 Corporate buy out: si tratta di un’operazione di LBO posta in essere tra società appartenenti allo stesso gruppo, con lo scopo di riorganizzare gli assetti patrimoniali del gruppo medesimo. A differenza delle altre tecniche di leveraged buy out, in questo caso l’acquisizione non avviene mediante una newco, ma attraverso una società già operativa;

 Institutional buy out: è un’operazione di LBO in cui è previsto l’ingresso degli investitori istituzionali40 nel capitale di rischio della società acquisita. Quindi i soggetti finanziatori non si limitano ad erogare alla

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Non c’è una definizione esatta della parola «investitore istituzionale» rintracciabile nella legge. Per comprenderne il significato occorre fare riferimento al Decreto del Tesoro del 9 febbraio 1994, in base al quale sono investitori istituzionali: le forme di previdenza obbligatoria e i fondi pensione, le imprese di assicurazione e le banche, le società finanziarie che esercitano nei confronti del pubblico l’attività di assunzione di partecipazioni e che sono iscritte nell’elenco speciale del Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia all’art. 107, le società autorizzate alla gestione di fondi chiusi. Una simile definizione si ricava dal Decreto Ministeriale 18 settembre 1997, in base al quale sono investitori istituzionali, gli enti e gli organismi che per legge o per statuto, sono tenuti ad investire, parzialmente o totalmente, i propri capitali in titoli o beni immobili. In generale, sembra potersi condividere la definizione secondo cui con la locuzione «investitore istituzionale» si intende far riferimento ad un’organizzazione che dopo aver raccolto mezzi liquidi grazie alla sottoscrizione dei detentori di ricchezza o mediante la vendita di attività finanziarie, costruisce portafogli finanziari al fine di assicurare sia la propria operatività, sia rendimenti e guadagni adeguati per i sottoscrittori. Pertanto possiamo comprendere nella categoria di investitori istituzionali tutta una serie di soggetti: società di gestione del risparmio, fondi pensione, istituti di credito che prestano servizi di investimento e che esercitano alcune attività tipiche degli intermediari finanziari, imprese di assicurazione, società di intermediazione mobiliare, venture capital, private equity, hedge funds ecc.

newco il prestito necessario per effettuare l’acquisizione, ma diventano soci della stessa, anche se per un periodo temporale limitato41. Essi saranno indotti a partecipare all’operazione da una ragione di carattere economico, ossia il realizzo di guadagni differenziali rispetto alle tradizionali forme di impiego42.

A seconda dei motivi che inducono ad effettuare un’operazione di leveraged buy out, occorre considerare il Fiscal buy out, in cui si ricorre alla leva finanziaria per effettuare l’acquisizione, esclusivamente al fine di perseguire vantaggi di natura fiscale.

Con leveraged recapitalization, si intende un’operazione societaria e finanziaria con la quale gli azionisti di controllo estraggono il valore del capitale economico incorporato nella società, che viene corrispondentemente indebitata. In particolare, l’ipotesi più frequente è quella in cui uno o più soci di controllo di una società target utilizzano, capitalizzandola con risorse minime, un’altra società da essi controllata (newco) per farsi acquistare la partecipazione totalitaria da essi detenuta nella target. La newco pagherà la partecipazione facendo per la maggior parte ricorso a risorse finanziarie acquisite a titolo di debito43.

Un’ipotesi molto particolare di LBO, consiste nell’Asset Sale o tecnica

Oppenheimer, dal nome della banca d’investimento che per prima ha

sperimentato questa tecnica: oggetto dell’acquisizione non è il pacchetto di controllo della target, ma l’azienda intesa in senso fisico, ovvero i cespiti

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Nella maggior parte dei casi, gli investitori istituzionali sono i fondi di private equity, che di norma detengono la partecipazione per un arco di tempo compreso tra 5 e 7 anni, decorsi i quali cedono la propria partecipazione ad operatori commerciali o altri fondi per effettuare il disinvestimento.

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Il leveraged buy out comporta infatti «una combinazione rendimento-rischio che si posiziona a livelli

più alti rispetto agli impieghi tipici del mercato finanziario», SANDRI S., op. cit., p. 716.

Negli ultimi tempi sono state realizzate operazioni di un certo rilievo (Galbani, Seat Pagine Gialle, Fiorucci), nelle quali unici promotori sono stati i fondi di private equity con l’intento di valorizzare l’azienda e cederne le quote sul mercato secondario o ad altri fondi, oppure collocarle presso operatori commerciali o ancora organizzare una IPO (Intentional public offering ossia Offerta pubblica iniziale), per uscire dal loro investimento.

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Si tratta di un’operazione che ricorre con frequenza negli Usa ed è attuata da società quotate soprattutto per difendersi da scalate ostili: la società preda contrae un finanziamento e con il ricavato distribuisce un maxidividendo, così da risultare meno appetibile nei confronti del raider (soggetto interessato all’acquisizione), il quale ha peraltro già dichiarato il prezzo di offerta.

patrimoniali (assets) e le passività44. Infatti in certi casi, la newco può essere interessata ad acquistare solo il patrimonio o un singolo ramo d’azienda della target, e non le sue azioni.

Il LBO con scissione, si realizza nei casi in cui a seguito dell’acquisizione della quota di controllo della target da parte della newco, i soci della società obiettivo deliberano la scissione di gran parte dell’azienda a favore della newco. La società veicolo accoglie gli assets aziendali e su parte di essi concede garanzie reali a favore dell’ente finanziatore. La target invece, rimane quasi del tutto svuotata patrimonialmente, e sarà destinata alla liquidazione45.

Altre possibili varianti dell’operazione di MLBO sono caratterizzate dai seguenti aspetti:

 esistenza o meno, della newco. In alternativa alla costituzione della newco, la società acquirente può procedere direttamente all’acquisto della target;

 ingresso degli enti finanziatori nel capitale sociale della target (cosiddetto «equity financing»);

 acquisto del 100% della target ovvero solo del pacchetto azionario di controllo;

 acquisto delle azioni della target («stock acquisition») ovvero dell’azienda o del ramo d’azienda della stessa («asset acquisition»);

 rilascio da parte della newco di garanzie a favore degli enti finanziatori («secured financing») ovvero mancato rilascio («unsecured financing»);

 garanzia in favore degli enti finanziatori (costituita da pegno, negozio fiduciario o altro) sulle azioni o quote della target e/o su azioni o quote della newco;

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La dottrina è pressoché concorde nel ritenere la variante in esame lecita. Tuttavia, nel caso dell'Asset Sale trova applicazione l'art. 2560 c.c. secondo cui, in caso di vendita dell'intero complesso aziendale, il venditore non è liberato dai debiti relativi all'esercizio dell'azienda ceduta anteriori al trasferimento, a meno che non risulti il consenso dei creditori sociali.

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La procedura è più o meno simile a quella del LBO in versione fusione, ed esiste un orientamento nell’ambito della dottrina che assimila questa forma di LBO al MLBO sotto l’aspetto della tutela, ritenendo applicabile anche per la scissione l’art. 2501 bis del codice civile.

 fusione della target nella newco («forward merger»), della newco nella target («reverse merger») o della target e della newco in una terza società.