Il Merger Leveraged Buy out

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L’OPA da parte di Benetton fu realizzata mediante il lancio dell’offerta da parte di Newco.28, (controllata al 100% da Schemaventotto), sulle azioni Autostrade, mediante l’utilizzo della leva finanziaria. Ad OPA conclusa, ebbe luogo la fusione tra Newco.28 e Autostrade, consentendo a Schemaventotto di salire dal 29,98% detenuto originariamente, al 62,71% del capitale della società risultante dalla fusione. Il debito contratto per l’acquisto in sede di fusione, fu traslato su Autostrade.

La forma di leveraged buy out generalmente utilizzata, che costituisce oggetto della presente trattazione, si articola in diverse fasi, culminanti nella fusione tra la newco e la target con la creazione, quindi, di un nuovo e diverso soggetto giuridico. Si parla in tal caso di «Merger Leveraged Buy out» (in sigla «MLBO»). In linea generale, il MLBO ha inizio con l’individuazione da parte della società acquirente, di una possibile società bersaglio le cui azioni o beni aziendali possono formare oggetto di acquisizione. La società acquirente non è necessariamente una società operativa (effettivamente svolgente un’attività industriale e commerciale), ma potrebbe anche essere una società costituita ai soli fini dell’operazione di acquisizione (e nella maggior parte dei casi è così). La società di nuova costituzione, o «Newco», generalmente presenta una bassa capitalizzazione e assume un elevato finanziamento per effettuare l’acquisto della società target. In certi casi, la newco potrebbe disporre in parte di risorse proprie che vanno ad aggiungersi a quelle messe a disposizione dai terzi finanziatori; ciò può accadere soprattutto quando la società acquirente è operativa. A seguito dell’acquisizione, il patrimonio della società bersaglio costituirà garanzia di rimborso del prestito e l’operazione si concluderà attraverso la fusione per incorporazione della società acquisita nella società acquirente (forward merger), oppure della società acquirente nella società acquisita (reverse merger).

Prima di analizzare puntualmente le fasi dell’operazione di merger leveraged buy out, ricorriamo ad uno schema esemplificativo del meccanismo:

Affinché un’operazione di LBO possa essere portata a termine con successo, è essenziale la scelta della società target da acquisire, poiché non tutte le imprese possono formare oggetto di acquisizione con questa tecnica, dato che devono possedere determinati requisiti, che analizzeremo nel prosieguo della trattazione28.

Una volta effettuata la scelta della società bersaglio, i soggetti interessati all’operazione costituiscono ad hoc una società veicolo all’unico scopo di procedere all’acquisizione del controllo della target. Al fine di evitare la violazione dell’art. 2361 c.c., l’oggetto sociale della newco deve corrispondere all’oggetto sociale della società bersaglio. Infatti, il citato articolo mira ad evitare che la società, attraverso l’assunzione di partecipazioni in altre imprese, modifichi l’oggetto sociale senza passare attraverso la formale delibera

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Si veda il paragrafo 1.4 del presente capitolo, «L’articolazione di un operazione di LBO». Possiamo comunque anticipare che le condizioni essenziali per la riuscita economica dell’operazione, sono rappresentate dalla solidità patrimoniale e dalla redditività prospettica della società bersaglio. È importante che essa non abbia una struttura finanziaria appesantita da elevati debiti pregressi e che sia in grado di produrre con la propria gestione, flussi di cassa sufficienti a pagare puntualmente il debito e gli oneri finanziari collegati ad esso. Inoltre, è rilevante che nel patrimonio della target vi siano cespiti o rami aziendali idonei ad essere ceduti senza compromettere la sua attività produttiva, ed è essenziale un team manageriale altamente motivato e qualitativamente all’altezza del proprio compito.

dell’assemblea straordinaria, stabilita per le modifiche dello statuto, e senza riconoscere il diritto di recesso ai soci. Infatti il primo comma dell’art. 2361 c.c., dispone che «l’assunzione di partecipazioni in altre imprese, anche se prevista

genericamente dallo statuto, non è consentita se per la misura e per l’oggetto della partecipazione ne risulta sostanzialmente modificato l’oggetto sociale determinato nello statuto». La suddetta corrispondenza è anche opportuna in

vista della successiva fusione, poiché in tal caso non si dovrà procedere a nessuna modifica dell’oggetto sociale delle due società, e nessun socio dissenziente avrà diritto di recedere ai sensi dell’art. 2437 del codice civile29

. Nella struttura tipica del MLBO la newco è una scatola vuota, priva di assets propri e con un capitale sociale modesto e largamente inferiore al prezzo di vendita della target30. La partecipazione degli enti finanziatori al capitale sociale della newco, è un’ipotesi solo eventuale.

Successivamente alla sua costituzione, la newco contrae un prestito con gli enti finanziatori, al fine di procedere al pagamento del corrispettivo per l’acquisto della target. Si tratta quindi di un mutuo di scopo, con la conseguenza che l’uso delle somme ricevute per fini diversi dall’acquisto della società bersaglio, costituisce un inadempimento della newco agli obblighi assunti con il contratto di finanziamento.

La struttura del finanziamento può variare a seconda della misura dell’erogazione necessaria per procedere all’acquisizione. Il prestito può essere effettuato mediante un unico finanziamento a medio-lungo termine, che già prevede l’ipotesi di acquisizione della target e della fusione per incorporazione tra la stessa e la newco. In questo caso, il contratto di finanziamento contiene, da una parte, il consenso preventivo alla fusione degli enti finanziatori, dall’altra la

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Infatti, come osservato nel capitolo precedente, nelle società per azioni il socio dissenziente ha diritto di recedere dalla società se non ha acconsentito all’operazione di fusione, solo nelle ipotesi previste dall’art. 2437, tra cui rientra anche il caso in cui l’operazione straordinaria comporti modifiche dell’oggetto sociale.

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Il capitale sociale della newco rappresenta mediamente il 10-30% dell’intera somma necessaria per procedere all’acquisizione. In ogni caso, non esistono regole relative al corretto rapporto tre debito e capitale della società veicolo. Saranno i soci della newco e gli enti finanziatori a negoziare, sulla base della situazione patrimoniale della target e la capacità finanziaria dei soci stessi, il corretto rapporto di indebitamento.

previsione che a seguito della fusione, la garanzia verrà estesa ai beni patrimoniali della società bersaglio, già individuati nel contratto di finanziamento stesso.

In alternativa, il prestito può essere concesso attraverso l’erogazione iniziale di un finanziamento a breve termine, il cosiddetto «bridge loan», che presuppone, senza farne espressa menzione nei documenti contrattuali, il rimborso del medesimo dopo la conclusione di un nuovo finanziamento, «senior loan», che sarà erogato a seguito della fusione per incorporazione tra newco e target. Il senior loan è un finanziamento a medio e lungo termine, ed è garantito dai beni della target, che al momento di tale nuovo finanziamento sono divenuti parte del patrimonio della newco per effetto della fusione. Pertanto il bridge loan, viene concesso alla newco, che non ha un proprio patrimonio da presentare a garanzia del rimborso. Il senior loan invece, viene concesso al soggetto risultante dalla fusione, che può garantire il rimborso con i beni patrimoniali di proprietà della target e trasferiti nel patrimonio della newco per effetto dell’operazione straordinaria.

Con l’insieme delle somme ricevute dagli enti finanziatori e il capitale di rischio immesso dai soci, la newco può procedere all’acquisizione delle azioni o delle quote della target e provvedere al pagamento del relativo corrispettivo.

Una volta effettuata l’acquisizione, si procederà ad effettuare la fusione per incorporazione31 tra le due società coinvolte. A tal fine possiamo distinguere due tipologie di fusione:

 forward merger, se la newco incorpora la target. Si tratta di una fusione diretta, in cui la partecipante incorpora la partecipata, e ciò si verifica nella maggior parte dei casi;

 reverse merger, se la target incorpora la newco. In questo caso la partecipata incorpora la partecipante, realizzando una fusione inversa. Con la fusione si realizza la traslazione del debito sulla società risultante. La garanzia di rimborso del prestito sarà costituita dai beni patrimoniali della target

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Se la partecipazione di newco in target non è totalitaria, si procederà al concambio; altrimenti, in caso di partecipazione totalitaria, esso non è necessario.

che per effetto dell’operazione straordinaria sono stati trasferiti nel patrimonio della newco. Infatti, il debito sarà restituito dalla società acquisita, attraverso i flussi finanziari prodotti dalla sua gestione corrente, o tramite la vendita dei suoi assets aziendali non strategici (cosiddetto «asset stripping»). In questo modo, il costo economico dell’acquisizione viene di fatto traslato sulla società target, perché il debito contratto per l’acquisto viene ripagato non dalla parte acquirente, bensì dal soggetto acquisito. Pertanto, un'operazione di acquisizione attuata attraverso l'utilizzo del leveraged buy out, si caratterizza proprio per gli effetti che ha sulle passività e sul rapporto di indebitamento della società target acquisita.