Modalità di finanziamento di un’operazione di LBO

Quando l’acquirente ha individuato la società oggetto di possibile acquisizione, determinato il prezzo della stessa, almeno approssimativamente deciso la struttura finanziaria dell’operazione, e predisposto l’offering memorandum, deve affrontare concretamente il problema di reperire sul mercato finanziario i capitali di rischio e di credito necessari per procedere all’acquisto.

La realizzazione di un’operazione di leveraged buy out, comporta spesso l’intervento di intermediari finanziari, che possono ricoprire ruoli diversi a seconda della fonte di capitale che apportano:

 interventi di equity, ossia di sostegno sotto forma di partecipazione al capitale di rischio;

 interventi di lending, ossia di puro finanziamento attraverso capitale di debito;

È ormai noto che un’operazione di LBO si caratterizza per il fatto che l’acquisizione della target da parte della newco, viene finanziata facendo ricorso in massima parte al capitale di debito. Il ricorso al capitale di rischio rappresenta solo una minima parte (normalmente tra il 10% e il 30%) delle risorse complessivamente impiegate. Il finanziamento con capitali di rischio (equity

financing) è costituito dall’apporto effettuato dai soci della società acquirente in

sede di sottoscrizione del capitale sociale. Oltre ai soci, gli altri soggetti che normalmente partecipano al capitale di rischio della società acquirente sono: il management esterno o interno alla target, le società di venture capital, gli investitori privati, gli investitori istituzionali o industriali, gli intermediari finanziari specializzati in operazioni di private equity e divisioni di banche, che in un’ottica di diversificazione di portafoglio, intendono cogliere le opportunità di investire nelle imprese target oggetto di buyout. L’eventuale intervento dell’investitore istituzionale è finalizzato a svolgere una funzione di completamento e di sostegno finanziario del gruppo che desidera acquisire la società target, ma che non dispone dei capitali sufficienti per effettuare l’operazione. Gli investitori istituzionali che sottoscrivono una parte del capitale di rischio della newco, sono interessati a cogliere opportunità d’investimenti, tali da permettere di massimizzare il capital gain ottenibile al momento della dismissione della loro partecipazione originaria.

Generalmente, gli intermediari che apportano capitale di rischio rivestono anche il ruolo di sponsor dell’operazione, con il compito di organizzare l’intero processo di acquisizione della target65.

La determinazione del concreto ammontare di capitali di rischio che ognuno dei soggetti partecipanti richiamati deve apportare, costituisce una decisione delicata e difficile da assumere, in quanto presuppone che venga trovato un giusto equilibrio tra numerose esigenze tra loro contrastanti: ad esempio l’esigenza del

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Tra i compiti principali degli intermediari sponsor, rientrano i seguenti:

1) analisi della situazione economica, finanziaria e patrimoniale della target;

2) definizione della struttura finanziaria ideale per finanziare l’intera operazione di buyout; 3) stesura dell’offering memorandum;

4) individuazione del gruppo di finanziatori che potrebbero essere interessati a fornire alla newco il capitale di debito necessario per procedere all’acquisizione della target.

management di ottenere una significativa partecipazione al capitale della società acquirente investendo un limitato ammontare di mezzi propri con possibilità di realizzare un elevato ritorno sul capitale investito, l’esigenza della società di venture capital e dei soci investitori finanziari o industriali di ottenere un elevato ritorno sul capitale investito, che assicuri un maggior guadagno rispetto alle tradizionali forme di impiego ecc.66

2.2.2 Il capitale di debito

Gli intermediari che apportano capitale di debito nella newco, al fine di consentire la realizzazione dell’operazione di LBO, si distinguono a seconda della priorità nel rimborso del prestito da essi concesso. Infatti il capitale di debito può essere distinto in due categorie:

 prestito senior (senior loan o senior debt);

 prestito subordinato (mezzanine o junior debt);

Il prestito senior è la forma di prestito principale, e per tale ragione denominata senior. È quella direttamente connessa alla finalità di acquisizione della quota di partecipazione di controllo, ed è quella che assorbe la gran parte delle necessità finanziarie richieste per un’operazione di leveraged buy out.

I senior loans, rappresentano prestiti a medio-lungo termine caratterizzati dal fatto di garantire ai finanziatori un diritto al rimborso prioritario rispetto ai portatori di capitale di debito subordinato e di capitale di rischio. Generalmente il debito ordinario può rappresentare una quota compresa tra il 50% e il 60% dei mezzi finanziari necessari per procedere all’acquisto, ed ha una durata compresa tra i 5 e gli 8 anni. Per determinare l’ammontare del finanziamento concedibile, è necessario prendere in considerazione il corretto valore della società target, la dinamica dei flussi di cassa della stessa e il valore delle attività che, una volta realizzata la fusione, potranno essere assunte come garanzia del prestito. In alcuni casi si rende necessario chiedere anche la concessione di particolari prestiti a breve termine (bridge loans), che hanno lo scopo di sostituire

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Si veda MORANO A., op. cit., p. 69: «In concreto queste esigenze vengono di solito contemperate

stabilendo dei prezzi di emissione diversi per le azioni da attribuire alle varie categorie di soci. In particolare talvolta il management sottoscrive le azioni al valore nominale mentre gli altri soci versano oltre al nominale un congruo sovrapprezzo».

temporaneamente altre fonti di capitale che richiederebbero tempi di attivazione, negoziazione e organizzazione piuttosto lunghi. Si tratta una forma d’intervento a breve termine, introduttiva di un finanziamento senior, d’importo maggiore, con una durata più lunga e assistito da garanzie più consistenti. Il bridge loan viene erogato all’atto del trasferimento della partecipazione dal vecchio gruppo di maggioranza alla newco, con costituzione contestuale del pegno su detta partecipazione; sarà poi rimborsato una volta realizzata l’acquisizione della target e perfezionata la fusione tra newco e target, non appena verranno acquisite le altre fonti di finanziamento desiderate. Nelle operazioni di merger leveraged buy out si è molto diffuso il ricorso ad un finanziamento a breve prima di effettuare la fusione (bridge loan), che poi sarà rimborsato grazie alla concessione di un nuovo finanziamento, a lungo termine, direttamente alla società risultante dalla fusione (senior debt).

Il debito senior normalmente è accompagnato da garanzie reali, come l’ipoteca sui beni immobili o il pegno sulle azioni della newco. Al fine di tutelare gli interessi dei creditori senior dal rischio di possibili comportamenti opportunistici da parte del management, accanto alle garanzie reali tipiche, i contratti di finanziamento ordinari sono di solito accompagnati da clausole limitative dell’attività della newco (note anche come covenants), che possono contenere sia divieti (negative covenants) posti in capo alla newco, sia impegni particolari assunti da quest’ultima nei confronti dei finanziatori senior (positive

covenants)67. I soggetti finanziatori, in questi casi desiderano avere la sicurezza di ottenere il rimborso dei prestiti concessi e realizzare un ragionevole ritorno sui capitali investiti.

Oltre ad apportare prestiti ordinari, gli intermediari possono essere interessati anche ad offrire prestiti subordinati alla newco, con lo scopo di migliorare la

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Esempi di negative covenants possono essere: il divieto imposto alla newco di accordare altri prestiti ordinari che possano garantire un diritto di rimborso prioritario rispetto a quello vantato dagli altri creditori senior, divieto di distribuire una certa parte di dividendi ecc.

Esempi di positive covenant possono essere: l’obbligo di utilizzare eventuali surplus di cassa che possono venire a crearsi per il rimborso anticipato dei finanziamenti, l’impegno da parte della newco di mantenere alcuni indicatori di bilancio chiave (indice di indebitamento, tasso di copertura degli interessi passivi ecc.) entro certi limiti prefissati, pena la richiesta di rimborso anticipato del finanziamento da parte di coloro che lo hanno concesso (in questi casi si parla di financial covenants).

combinazione rischio-rendimento dei propri portafogli e massimizzare i benefici derivabili dalla diversificazione dei propri investimenti. Pertanto, la restante parte (compresa tra il 10% e il 40%) dei finanziamenti necessari per procedere all’operazione, sarà ottenuta mediante prestiti subordinati, anche detti junior

debt, o in presenza di particolari caratteristiche, mezzanine debt (debito

mezzanino).

Questi finanziamenti sono caratterizzati da elementi che li accomunano sia al capitale di debito ordinario, sia al capitale di rischio. Come il capitale di rischio infatti, il debito può essere restituito solo dopo che sono stati integralmente rimborsati i debiti senior, poiché il rimborso è postergato, e naturalmente tale maggior rischio, è ricompensato con una maggiore remunerazione. Comunque, in caso di insolvenza, i portatori di capitale subordinato hanno il diritto di essere rimborsati prima dei portatori di capitale di rischio. Pertanto, saranno soddisfatti per primi tutti i creditori ordinari, successivamente, in via residuale ed eventuale i creditori subordinati e, infine, i portatori di capitale di rischio. Come il capitale di debito, anche il prestito subordinato può essere realizzato secondo diverse forme tecniche e schemi contrattuali, che nella maggior parte dei casi sono riconducibili a prestiti obbligazionari che assicurano una remunerazione certa e predefinita, e che oltre a consentire il reperimento di fondi finanziari, rendono possibile la successiva rinegoziazione delle obbligazioni sul mercato68.

In linea generale, le diverse classi di prestiti analizzate possono assumere qualunque forma tecnica di finanziamento (come mutuo, prestito obbligazionario, apertura di credito, sottoscrizione di strumenti finanziari partecipativi, titoli di debito emessi da S.r.l. ecc.), ma il negozio giuridico tipico utilizzato in un’operazione di LBO, è il mutuo.

Il debito mezzanino rientra fra gli strumenti finanziari «ibridi», ed è più rischioso del debito senior, in quanto in caso di insolvenza dell’impresa, è rimborsabile in via subordinata e residuale rispetto ai finanziamenti ordinari. Ancora più

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Come osservato in precedenza, nella storia sono stati molti i casi i cui furono emesse obbligazioni per il reperimento di finanziamenti, utilizzando soprattutto lo strumento dei junk bonds. L’emissione di obbligazioni è tuttavia riservata alle sole società azionarie, società per azioni e in accomandita per azioni, ed è preclusa alle società a responsabilità limitata.

rischioso e quindi più remunerativo del mezzanine debt, è il debito junior, consistente nelle esposizioni debitorie rimborsate per ultime, dopo il debito senior e dopo il debito mezzanino. La maggiore rischiosità dei prestiti junior, comporta un maggior costo del finanziamento, in termini di tasso d’interesse. I debiti subordinati sono normalmente prestiti a tasso fisso e a media-lunga scadenza, con una durata in genere compresa tra 5 e 12 anni. Spesso non sono accompagnati da garanzie, e la loro restituzione si fonda esclusivamente sulla capacità dell’impresa target di generare cash flow sufficienti per remunerare tutte le fonti di capitale offerte. Per i creditori subordinati potenzialmente interessati, diventa pertanto essenziale l’analisi del piano industriale contenuto all’interno dell’offering memorandum. In generale si può osservare che il debito subordinato riveste particolare utilità, quando il fabbisogno finanziario totale necessario per completare l’acquisizione è superiore al senior debt reperito sul mercato e ai mezzi propri della società acquirente.

Principalmente, i soggetti che forniscono il supporto finanziario in un’operazione di leveraged buy out sono le istituzioni creditizie (banche ordinarie, investment banks, intermediari finanziari), raggruppate e non in pool. Ad esse possono associarsi fondi di private equity, oppure possono essere questi ultimi a supportare integralmente l’operazione mediante apporto di capitale di rischio e di debito; anche un gruppo di soci della target, utilizzando le proprie disponibilità, può finanziare l’operazione. Quindi lo stesso venditore (società target) può fornire il supporto finanziario necessario, e in questi casi si parla di vendor

financing.