L’articolazione di un’operazione di leveraged buy out

Strutturare e porre in essere l’acquisto di una società utilizzando la tecnica finanziaria del leveraged buy out, presuppone il compimento di una serie di fasi. Il momento iniziale di ogni operazione di leveraged buy out è costituito dall’individuazione da parte del soggetto che intende effettuare un LBO, della società bersaglio, che deve possedere alcune caratteristiche che rendano possibile la sua acquisizione con l’uso di questa tecnica finanziaria. In particolare, i presupposti base che la target deve possedere per garantire il successo dell’operazione, possono essere considerati i seguenti:

1) un basso livello di indebitamento e una solida struttura finanziaria: occorre cioè che la società target sia capitalizzata, dato che l’acquisto è posto in essere sfruttando la capacità di indebitamento dell’azienda stessa;

2) una stabile produzione di utili e di flussi di cassa: è importante che la società in passato sia stata in grado di produrre utili e di generare cassa in modo costante, ed è ugualmente importante che continui a farlo in modo stabile e continuativo anche nel presente e nel futuro. Infatti, proprio la capacità della società di produrre utili e di generare elevati e stabili flussi di cassa, costituisce la condizione necessaria per ripagare il debito contratto per effettuare l’acquisizione;

3) un posizione di mercato dominante, possibilmente in un mercato maturo, ossia in un settore consolidato da anni, non soggetto a notevoli espansioni, in modo che la società sia sottoposta in misura minore alle pressioni della concorrenza;

4) una linea si prodotto a basso contenuto tecnologico che consenta di ridurre i rischi legati all’obsolescenza del prodotto e di limitare la necessità di elevati e continui investimenti in innovazione, e preferibilmente un’attività (e un prodotto) non stagionale;

5) una buona preparazione tecnica del management, che deve essere capace di far fronte alle possibili avversità che possono verificarsi nel corso della vita della società (come un calo improvviso delle vendite, un aumento del costo del lavoro, un attacco della concorrenza ecc.);

6) la presenza di beni mobili e immobili sottovalutati rispetto ai valori di mercato, che siano cedibili in caso di necessità, al fine di recuperare i mezzi per il pagamento del debito. In questa prospettiva può essere molto utile che la società possegga beni non direttamente correlati e necessari alla sua attività principale, perché attraverso la vendita dei beni non strategici, è possibile generare cassa aggiuntiva;

7) un adeguato sistema di informazione interna e un efficace controllo di gestione, poiché il management deve essere in grado di verificare in tempo reale l’andamento della produzione, delle vendite e della cassa, per essere sempre a conoscenza della situazione economica della società ed intervenire in modo tempestivo qualora se ne presentasse la necessità; 8) utili e cash flow a partire dal primo anno successivo all’operazione di

LBO, non inferiori alla somma della quota di debito e degli interessi di quell’anno. Tale circostanza costituisce un presupposto ottimale per le operazioni di leveraged buy out.

Tali regole sono necessarie al fine di garantire la capacità della target di accollarsi il debito contratto per la sua stessa acquisizione. Pertanto, possiamo convenire che il buon esito di un’operazione di LBO prevede una preliminare analisi dell’azienda target e della sua capacità di produrre reddito, prima e dopo l’operazione.

Una volta individuata la società oggetto di possibile acquisizione, occorre determinare il prezzo d’acquisto della stessa, e questa fase è particolarmente rilevante per l’acquirente. La determinazione del valore della società target consente di comprendere, in via preliminare, quale può essere il rapporto tra mezzi propri e mezzi di terzi idoneo e necessario per procedere all’acquisizione. Il prezzo di acquisto potrà differire dal valore reale della società target per molteplici motivi, come l’importanza del management per la conduzione del

business, i tempi di pagamento, la necessità per il proprietario di vendere in fretta e proprio a quel management, in considerazione delle sue particolari caratteristiche, la capacità negoziale e la forza contrattuale delle controparti. Talvolta il successo dell’operazione, dipende proprio dalla determinazione del prezzo dell’acquisizione: un prezzo troppo elevato potrebbe portare il potenziale acquirente a rinunciare all’operazione che quindi potrebbe risultare non finanziabile.

Un corretto calcolo del valore della società target, costituisce una sicura base di partenza ed un punto di riferimento nelle trattative con i venditori, ma tale determinazione non è facile.

La dottrina economico aziendale e la pratica professionale hanno perfezionato numerose tecniche per la valutazione delle aziende, che possono essere ricondotte alle seguenti categorie:

1) metodi patrimoniali: si basano sull’apprezzamento degli elementi attivi e passivi che compongono il patrimonio aziendale al momento del trasferimento. Essi tendono a determinare l’impiego di capitale che un generico investitore dovrebbe effettuare per istituire una nuova impresa dotata di una struttura patrimoniale perfettamente identica in tutte le sue caratteristiche a quella cui si riferisce la valutazione. I valori storici (contabili) vengono sostituiti con i valori correnti di sostituzione: si tratta quindi di esprimere gli elementi attivi secondo valori stimati di riacquisto o di riproduzione e quelli passivi ipotizzandone la rinegoziazione46;

2) metodi reddituali: consentono di determinare il valore dell’azienda in base alla sua capacità di produrre reddito. Con questi metodi, la combinazione

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PODDIGHE F., Manuale di tecnica professionale. Valutazioni d’azienda, operazioni straordinarie e

fiscalità d’impresa, Cedam, Padova, 2008, p. 17-18. Accanto al metodo patrimoniale semplice, mediante

il quale i valori storici vengono sostituiti con i valori correnti, si ha il metodo patrimoniale complesso, con il quale si cerca di attribuire un valore anche agli elementi patrimoniali immateriali trasferibili congiuntamente all’interno del complesso aziendale. Come ben si comprende, l’impostazione del metodo patrimoniale trascura ogni considerazione riferita alla redditività attesa dell’investimento.

produttiva è valutata sulla base del valore attuale dei presumibili redditi futuri47;

3) metodi finanziari: consistono nell’attualizzazione dei flussi di cassa positivi e negativi attesi da parte dell’azienda oggetto di valutazione in un certo arco di tempo, ad un tasso che remuneri adeguatamente il capitale investito48;

4) metodi misti (patrimoniali reddituali): combinano elementi che derivano dai metodi precedentemente esaminati, e pertanto tengono conto sia dell’assetto patrimoniale che della capacità di reddito dell’azienda.

Quando occorre valutare aziende nel contesto del leveraged buy out, le metodologie che si adattano con maggiore pertinenza rispetto ad altri metodi sono49:

 il metodo finanziario, che si presta a quantificare la dinamica finanziaria, che giustifica e costituisce il fondamento dell’intera operazione. In particolare, il più utilizzato è il DCF - discounted cash flow, basato sull’attualizzazione dei flussi di cassa attesi da una specifica attività in un periodo determinato;

 il metodo dei multipli, utilizzato per la stima del valore di aziende quotate in mercati regolamentati50. I multipli vengono determinati su

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Anche per il metodo reddituale, dobbiamo operare una distinzione tra metodo reddituale semplice e complesso. Nel primo caso la stima viene effettuata assimilando il capitale aziendale ad un capitale investito che produce un flusso di redditi annui costanti e per un tempo illimitato. Con il metodo reddituale complesso invece, viene effettuata un stima puntuale esercizio per esercizio, tenendo conto dei risultati attesi anno per anno con riferimento ad un determinato arco di tempo. In questo modo si vuole perfezionare la capacità di analisi dei redditi futuri. Secondo MORANO A., op. cit., p. 47, i metodi reddituali si basano su «formule per loro natura soggettive e dotate di un notevole grado di incertezza,

essendo di per sé stessa incerta ed aleatoria qualsiasi previsione dei redditi futuri, soprattutto con riferimento ai redditi che via via si allontanano nel tempo».

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Anche questi metodi, come quelli reddituali, presentano un notevole grado di incertezza e soggettività in quanto prevedere i flussi di cassa è un’operazione ardua e difficile. Secondo MORANO A., op. cit., p.48, i metodi finanziari comportano e presuppongono l’utilizzazione dei principi essenziali dei procedimenti reddituali e patrimoniali e si caratterizzano per il fatto di tendere a fornire una valutazione espressiva di valori obiettivi e razionali.

49

BALDUCCI D., La valutazione dell’azienda, Edizioni FAG Srl, 2006.

50

«Il metodo dei multipli di mercato comporta la stima del valore dell’azienda sulla base dei prezzi

negoziati su mercati sufficientemente organizzati ed efficienti, per un campione significativo di imprese comparabili. Il metodo prevede il calcolo dei rapporti tra i prezzi negoziati e alcune variabili contabili delle imprese del campione, al fine di individuare valori medi statisticamente significativi di tali rapporti (i “multipli di mercato”). Il valore dell’azienda da valutare si ottiene moltiplicando il multiplo per le medesime variabili contabili, riferite all’azienda oggetto di valutazione», CARAMIELLO C., DI

valori di transazioni effettive o in base a parametri, di cui quello più utilizzato è l’EBITDA51_{, a seguito di un’indagine sui requisiti di aziende}

similari.

La fissazione del prezzo d’acquisto definitivo dipenderà, come osservato in precedenza, dalla capacità negoziale dell’acquirente e dalla forza contrattuale della controparte. L’acquirente nell’accettare il prezzo d’acquisto, dovrà attentamente valutare che una volta terminato il processo di acquisizione esso consenta di ottenere elevati ritorni sul capitale investito realizzabili in tempi abbastanza brevi, e una sicura restituzione del debito, anche in ipotesi di incremento dei tassi d’interesse passivi o di imprevista riduzione dei flussi di cassa52.

Una volta identificata la società bersaglio e determinato il prezzo della possibile acquisizione, si apre la fase delle trattative pre-contrattuali tra il potenziale acquirente e i soci di maggioranza della società bersaglio, caratterizzata dal raggiungimento di accordi che spesso trovano espressione in una lettera d’intenti. Lo scopo di tali accordi è quello di stabilire le possibili ipotesi di responsabilità precontrattuale a carico dell’una o dell’altra parte, fornendo maggiore certezza all’attività negoziale delle imprese coinvolte nella trattativa53_{. All’interno della}

LAZZARO F., FIORI G., Indici di bilancio, strumenti per l’analisi della gestione aziendale, seconda edizione, Giuffrè Editore, Milano, 2003, p. 473.

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L’acronimo inglese EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), rappresenta l’utile prima degli interessi passivi, delle imposte e degli ammortamenti su beni materiali e immateriali; risulta utile per comparare i risultati di diverse aziende che operano in uno stesso settore attraverso i multipli di mercato. L’EBITDA è spesso utilizzato poiché è molto simile al valore dei flussi di cassa prodotti da un azienda e quindi fornisce l’indicazione più significativa per la valutazione dell’azienda stessa.

52

Secondo Morano, op. cit., p.50, si può osservare che nella determinazione del prezzo d’acquisto, i limiti imposti all’acquirente dalle particolari caratteristiche finanziarie di un’operazione di leveraged buy out, possono essere tali da non consentirgli, a volte, di competere con compratori istituzionali che per realizzare l’acquisto non facciano ricorso a questa tecnica finanziaria e che quindi non sono vincolati dalla necessità di ripagare il debito e dalle previsioni dei flussi di cassa futuri della società oggetto di acquisizione.

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La lettera d’intenti (detta anche Memorandum of Understanding, o ancora Head of Agreement) è un documento non vincolante per le parti, che delinea gli accordi di massima caratterizzanti l’eventuale successivo processo di acquisizione. Vi vengono indicate le condizioni generali previste per la definizione della transazione, che saranno formalizzate successivamente nel contratto ufficiale, come ad esempio l’oggetto, il prezzo, le garanzie fornite dalle parti, le tempistiche dell’operazione, le condizioni di pagamento. Le parti hanno infatti l’esigenza di progredire nella negoziazione evitando che la stessa si riveli inutile. A tal fine è buona regola tutelarsi con uno o più documenti che elenchino con precisione i doveri cui le parti devono attenersi durante la fase prenegoziale, stabilendo le conseguenze di un possibile

lettera d’intenti può essere prevista una due diligence da effettuarsi sulla società target oggetto di possibile acquisizione. Con questo termine si intende quell’attività posta in essere nell’interesse del potenziale acquirente allo scopo di individuare i punti di forza e di debolezza della società target54. Si tratta di «un’attenta, profonda e prolungata investigazione sull’intero stato degli affari

della società oggetto di possibile acquisizione e all’esito positivo della stessa è solitamente condizionata la concessione da parte delle banche finanziatrici, a favore della società acquirente, dei finanziamenti necessari per procedere alla acquisizione»55.

Nel corso della due diligence dovranno essere verificati i seguenti aspetti:

 la storia della società, con particolare riferimento alle operazione di ristrutturazione societaria, di acquisto e cessione di complessi aziendali;

abbandono. Gli accordi precontrattuali hanno inoltre lo scopo di dare rilievo alle trattative svolte, attraverso una documentazione scritta dell’avvenuto raggiungimento dell’accordo su alcuni punti della discussione, lasciando nel contempo aperti margini di incertezza sul carattere giuridicamente vincolante del loro accordo (altrimenti saremmo in presenza di un vero e proprio contratto preliminare). Laddove tali accordi contengano dichiarazioni di disponibilità a raggiungere intese in merito alla cessione di azienda o alla cessione di quote, o più in generale, ad un determinato affare, essi diventano fonte di responsabilità precontrattuale ai sensi dell’articolo 1337 del codice civile. Infatti nel nostro ordinamento la lettera d’intenti impone alle parti la correttezza e la buona fede nel loro comportamento, ai sensi dell’art. 1337 e 1338 c.c. L’art. 1337 prevede infatti che ciascuna delle parti, nello svolgimento delle trattative precontrattuali e nella formazione del contratto, ha l’obbligo di comportarsi secondo buona fede, avendo cura di non pregiudicare con comportamenti arbitrari e ingiustificati l’interesse che spinge l’altra parte ad intraprendere la trattativa. Tale buona fede si concretizza in una serie di obblighi-doveri che le parti devono assumere: dovere di informazione, dovere di chiarezza, dovere di segretezza e riservatezza, obbligo di compiere tutti gli atti necessari per la piena efficacia e validità del contratto. L’articolo in questione, non persegue l’obiettivo positivo del successo della trattativa, ma la tutela dell’interesse negativo del soggetto a non essere coinvolto in trattative inutili, a non stipulare atti invalidi o inefficaci, a non subire raggiri o inganni durante la formazione della volontà contrattuale. In caso di rottura ingiustificata delle trattative il soggetto ingannato potrà chiedere un risarcimento del danno consistente nelle spese inutilmente sostenute per la negoziazione ovvero nella perdita di altre occasioni contrattuali.

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Si tratta di un’attività finalizzata alla raccolta e all’analisi di informazioni di natura patrimoniale, finanziaria, economica, gestionale, strategica, fiscale ed ambientale, relative all’azienda in oggetto, ed avente lo scopo di verificare la rispondenza del valore effettivo di quest’ultima al valore indicato dal soggetto venditore. L’attività in parola viene realizzata da consulenti specializzati nei vari ambiti (finanziario, economico, strategico, fiscale) che eseguono le verifiche necessarie. Con la due diligence si arriva a focalizzare le eventuali criticità presenti nella società target in modo da porre in essere le strategie ritenute più opportune: abbandono delle trattative, abbassamento del prezzo, richiesta di garanzie.

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MORANO A., op. cit., p.64, il quale precisa inoltre che, proprio per questa sua rilevanza deve essere preferibilmente svolta prima della firma del contratto preliminare di acquisto. Morano ritiene inoltre che «d’altra parte occorre sottolineare che, allorquando la due diligence è svolta in un momento successivo

alla firma del contratto preliminare, l’acquirente essendosi vincolato a procedere all’acquisto, si assume il rischio che le banche finanziatrici non concedano i finanziamenti necessari in caso di esito fortemente negativo della stessa». L’inadempimento da parte del potenziale acquirente agli obblighi assunti con la

firma del contratto preliminare può comportare l’obbligo di dare esecuzione al contratto ovvero di risarcire i danni al promittente venditore.

 la struttura della società o del gruppo e l’assetto proprietario;

 i bilanci della società degli ultimi cinque anni e l’eventuale relazione della società di revisione;

 la conformità dell’attività svolta alle disposizioni legislative e amministrative vigenti;

 il sistema di distribuzione e promozione dei prodotti di mercato;

 i brevetti, i marchi, e in genere, i segni usati dalla società nello svolgimento della sua attività;

 l’elenco delle proprietà immobiliari della società e dei principali beni mobili;

 la copertura assicurativa della società e i contratti di lavoro in essere con dipendenti, manager ed eventuali consulenti;

 i rapporti della società con le banche e la sua posizione finanziaria;

 gli altri contratti rilevanti nella vita della società, ed in particolare i contratti di leasing, locazione ed eventuali join venture;

 la cause civili, penali, amministrative, tributarie in essere.

Nel corso della due diligence dovrà infine essere effettuata una verifica sui risultati ottenuti dal management della società, nonché sulla credibilità, affidabilità ed immagine sul mercato della società 56.

Se l’attività di due diligence avrà esito positivo, si potrà procedere al closing dell’operazione, alla sua conclusione, mediante la stipula eventuale del contratto preliminare, ed in seguito del contratto definitivo.

A questo punto, si pone il problema per il potenziale acquirente di reperire sul mercato i capitali di prestito necessari per procedere all’acquisizione e per questo, dovrà presentare e descrivere dettagliatamente ai finanziatori la prospettata operazione d’acquisto in tutti i suoi aspetti, illustrando le principali caratteristiche economiche e finanziarie della società target. Tutte queste informazioni, frutto delle approfondite analisi svolte in precedenza, sono

56

Per approfondimenti sulle verifiche da effettuare nell’attività di due diligence si veda, MORANO A.,

normalmente contenute in un documento chiamato offering memorandum (o anche proposal). Si tratta di una sorta di business plan57 riguardante l’intera

operazione di LBO, finalizzato a catturare l’attenzione dei potenziali finanziatori esterni e a specificare le caratteristiche tecniche e finanziarie del progetto di acquisizione che la newco intende realizzare.

Questo documento dovrà evidenziare i seguenti elementi58:

 una breve premessa generale in cui siano indicati tutti gli aspetti fondamentali dell’operazione di leveraged buy out, per consentire una visione d’insieme della stessa;

 una descrizione del prodotto e del mercato di riferimento dell’azienda;

 una descrizione della struttura finanziaria e produttiva dell’azienda e delle sue necessità;

 una descrizione dei dati finanziari più rilevanti dell’azienda e un’analisi dell’impatto dell’operazione di LBO;

 l’individuazione dei manager chiave con indicazione del ruolo ricoperto da ognuno, del livello retributivo agli stessi spettante e dei risultati ottenuti in azienda;

 un’accurata descrizione del business plan, e cioè dei progetti dell’acquirente e del management relativamente alla futura attività aziendale, con particolare riguardo agli eventuali futuri cambiamenti relativi al prodotto e ai servizi offerti, alla pubblicità e distribuzione dello stesso, con indicazione degli eventuali nuovi investimenti, della politica del personale e di organizzazione del management, della riduzione dei costi, dell’aumento del fatturato. Particolare importanza riveste poi l’individuazione delle risorse finanziarie necessarie per realizzare quanto

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Il Business plan è il documento che descrive l’idea imprenditoriale, ne esamina i fattori di successo nel lungo periodo e consente di valutarla. È un documento con valenza sia interna sia esterna, perché consente all’impresa di razionalizzare ed esplicitare l’idea imprenditoriale e consente ai terzi di valutare l’iniziativa economica, le sue potenzialità e i rischi ad essa connessi. Gli investitori istituzionali esigono la presentazione del business plan per concedere finanziamenti a titolo di capitale di rischio e le banche lo analizzano ogni volta in cui vengano richiesti ingenti finanziamenti. Il business plan si compone di una parte descrittiva relativa alle caratteristiche dell’impresa e del settore di attività, ma anche di una parte quantitativa riferita al piano industriale (previsioni patrimoniali, economiche e finanziarie).

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previsto dal business plan e il costo che dovrà essere sostenuto per reperire le stesse.

All’interno dell’offering memorandum vengono spesso inclusi anche i risultati degli studi effettuati da società di valutazione esterne sulla situazione contabile, fiscale e legale della società target.

Le indicazioni contenute nel documento in questione dovranno essere tali da convincere i finanziatori della bontà dell’operazione proposta ed offrire la certezza che le previsioni effettuate siano realizzabili e che, al verificarsi di eventi imprevisti e negativi, il potenziale acquirente e il management siano in grado farvi fronte, in modo che non si verifichi il fallimento dell’intera operazione di LBO.

Si è osservato in precedenza che la struttura finanziaria di un’operazione di leveraged buy out, deve poter assicurare agli investitori, al management e alle banche finanziatrici adeguati ritorni sui capitali investiti o prestati, in tempi medi. Per le banche finanziatrici il ritorno sul capitale prestato dipende unicamente dal