La struttura finanziaria e l’effetto leva

Prima di procedere all’esame degli elementi e delle considerazioni che devono essere tenuti presenti per predisporre la struttura finanziaria di un’operazione di LBO, occorre analizzare il concetto di leva finanziaria e i suoi principali effetti. Per avere successo in un LBO, è necessario identificare la reale capacità della società target di generare reddito sufficiente ad accollarsi il debito per la sua stessa acquisizione, capacità che sarà presente tutte le volte in cui la redditività degli investimenti effettuati è superiore al costo degli stessi. Dietro a tale semplice regola c’è il concetto di «leva finanziaria», che in estrema sintesi sostiene la convenienza ad aumentare l’indebitamento, qualora il denaro investito sia più redditizio del proprio costo60.

La leva finanziaria «misura quanto l’impresa ricorre al debito come fonte di

finanziamento. Il rapporto di indebitamento è un indice comunemente usato nella valutazione della leva finanziaria dell’impresa: si calcola dividendo il totale dei debiti finanziari a breve e a lungo termine (D, ammontare totale del debito) e il capitale proprio (E)»61:

Come anticipato, la leva finanziaria, rappresenta l’effetto moltiplicativo che l’indice di indebitamento può avere sulla redditività del capitale proprio (ROE). Dato un certo rendimento del capitale investito (ROI), la redditività del capitale proprio in certe situazioni aumenta progressivamente all’aumentare dell’indice di indebitamento. Analizziamo dettagliatamente tali concetti.

Il ROE, Return On Equity, è l’indicatore della redditività effettivamente ottenuta dall’impresa, il grado di remunerazione del rischio affrontato dall’imprenditore e dai soci ed esprime il tasso di ritorno sul capitale di rischio investito nella

60

CLEMENTI M., LUSCHI G., CECI M., Le operazioni di leveraged buy out. Aspetti legali, tributari e

finanziari, IPSOA Editore, 2009, p. 281.

61

BERK J., DEMARZO P., Finanza aziendale 1, Pearson Paravia Bruno Mondadori, Milano, 2008.

q =

E D

gestione. «Con il calcolo del ROE l’azienda verifica il grado di soddisfacimento

del capitale di rischio, cioè il potere di attrazione, da parte della gestione, nei riguardi di tale capitale»62. È un indice che misura la convenienza, da parte degli operatori economici, ad investire mezzi monetari a titolo di capitale di rischio, nella gestione aziendale.

Il ROE sarà calcolato come segue:

L’indice di redditività espresso dal ROE si riferisce all’intera gestione aziendale, e per giudicarne l’adeguatezza è necessario confrontarlo con il rendimento offerto da investimenti alternativi (in altri settori di imprese o in impieghi finanziari a basso rischio, quali BOT, CCT ecc.). L’imprenditore (o l’azionista) avrà convenienza a investire i propri capitali nell’impresa, solo se la redditività ottenuta è superiore alla remunerazione di altri investimenti alternativi caratterizzati da un minor grado di rischio. Il capitale di rischio risulta tanto più attirato dalla gestione quanto più alto è il ROE relativo alla sua remunerazione. Spesso nell’analisi della gestione si rende necessario conoscere la capacità di attrazione da parte dell’azienda, del capitale in genere, sia di rischio che di credito. Si vuole vedere cioè, quanto rende tutto il capitale investito, sia quello conferito dai soci che quello prestato da terzi. Per effettuare tale calcolo occorre confrontare l’importo del capitale impiegato nella gestione, come somma del capitale di rischio e del capitale di credito, con il reddito prodotto da tale investimento, ossia il risultato economico dell’area caratteristica. L’indice che ne deriva esprime proprio il tasso di redditività del capitale investito nella gestione caratteristica ed assume la denominazione di R.O.I, Return On Investment, calcolato come segue:

62

CARAMIELLO C., DI LAZZARO F., FIORI G., op. cit., p. 340.

ROE = Risultato netto d’esercizio Mezzi propri

ROI = Reddito operativo Capitale investito

Da un punto di vista prettamente finanziario per evidenziare in modo più marcato l’effetto finale che l’indebitamento produce sul ROE, è utile ricorrere alla seguente formula:

Tf rappresenta il costo del capitale di debito ed è pari al rapporto tra gli oneri finanziari sostenuti dall’impresa e i mezzi di terzi, totale dei debiti finanziari a lungo e a breve termine. La differenza (ROI – tf) rappresenta l’«effetto semplice di leva finanziaria», e q rappresenta il quoziente di indebitamento, rapporto tra capitale di terzi e capitale proprio.

In altre parole il ROE dipende dalle tre variabili seguenti:

 ROI;

 tasso medio dei finanziamenti;

 quoziente di indebitamento;

e posto che ROI > tf, il ROE aumenta all’aumentare di q.

A partire da questa relazione, si comprende come le conseguenze che ha l’indebitamento sul rendimento del capitale di rischio, dipendono dalla differenza tra il ROI e il tasso medio sui finanziamenti.

Il tasso medio dei finanziamenti, misura la capacità dell’impresa di remunerare il capitale di debito (debiti a breve e a medio-lungo termine), ma allo stesso tempo, fornisce la misura dell’incidenza degli oneri finanziari sulla redditività complessiva. Occorre tenere presente che in genere tale indice è sottostimato, in quanto non tiene in considerazione gli eventuali oneri finanziari impliciti relativi alle passività a breve, che non sono contabilizzati nel conto economico. Il confronto tra ROI e tf è essenziale per stabilire la convenienza o meno a indebitarsi con finanziatori esterni.

Infatti, se la redditività del capitale investito, misurata dal ROI, è superiore alla onerosità del capitale di debito, espressa dal tf, l’impresa ha convenienza a finanziare gli investimenti incrementando i finanziamenti a titolo di capitale di debito, perché le risorse investite producono un reddito sufficiente a garantire il pagamento degli interessi passivi, e ad ottenere una remunerazione.

Per esempio, se l’impresa prende a prestito del denaro pagandolo mediamente il 6% (tf = 6%), e lo investe in azienda ottenendo una redditività del 9% (ROI = 9%), è evidente che essa ha convenienza ad indebitarsi perché la redditività ottenuta dall’investimento, garantisce la copertura degli oneri finanziari e l’ottenimento di un ulteriore margine di guadagno (in questo caso il 3%). Al contrario, sei il ROI è inferiore al tf, l’investimento effettuato nella gestione caratteristica non produce un reddito sufficiente ad eseguire il pagamento degli interessi passivi che costituiscono la remunerazione del capitale di debito, e pertanto conviene finanziare lo sviluppo aziendale con il ricorso al capitale di rischio. Infatti se il tf fosse pari al 6% e il ROI al 4%, l’impresa registrerà una perdita del 2% che, nel caso in cui non sia compensata dal risultato ottenuto nelle altre aree gestionali, andrà a definanziare l’attività d’impresa.

Aumentando il quoziente di indebitamento il ROE aumenta, in ragione della differenza tra il ROI e il tasso dei finanziamenti. Ciò accade in quanto il capitale di rischio viene a beneficiare del divario positivo esistente tra l’utile operativo ascrivibile al capitale di credito ed i relativi oneri finanziari. Il suddetto beneficio sarà tanto maggiore quanto più alto è il ricorso al capitale di credito, cioè quanto più alto è il quoziente di indebitamento.

Quando il ROI è maggiore del tasso medio dei finanziamenti, all’azienda conviene fare ricorso al capitale di credito invece che al capitale di rischio, perché in tal modo riuscirà a remunerare meglio quest’ultimo grazie al guadagno che proviene dall’indebitamento63

.

Pertanto possiamo concludere che l’andamento dell’indebitamento incide sulla misura del ROE attraverso il ROI, in relazione al costo medio del denaro preso a prestito dall’azienda (tf). Se il tf è inferiore al ROI, come abbiamo osservato, l’azienda ha convenienza a indebitarsi; tale convenienza può essere amplificata quanto più è elevato l’indice di indebitamento che esercita un effetto moltiplicativo sul ROI, che a sua volta spinge in alto il valore del ROE. Se tf è inferiore al ROI, si verifica l’effetto contrario, ossia l’azienda non ha

63

Per esempio, se 100 € attinte al credito costano 14 € (poiché tf = 14%) ma rendono 20 € (poiché ROI = 20%), sarà ottenuto un guadagno da indebitamento di 6 € (ROI – tf = 20 – 14= 6).

convenienza ad indebitarsi e l’indice di indebitamento esercita un effetto riduttivo sul ROE. In sintesi, possono verificarsi tre possibili situazioni:

 se ROI = tf, la struttura finanziaria dell’impresa è neutrale e non si produce alcun effetto sul ROE;

 se ROI > tf, il ROE aumenta al crescere dell’indice di indebitamento e si parla di effetto leva positivo (o leverage positivo);

 se ROI < tf, il ROE diminuisce al crescere dell’indice di indebitamento e si parla di effetto leva negativo (o leverage negativo).

«Pertanto l’effetto di leverage è l’effetto, trasferito dal ROI al ROE, in relazione

all’altezza dell’indebitamento64

».

In ogni caso, la scelta di finanziare lo sviluppo aziendale tramite capitale di rischio o capitale di debito, in base alla leva finanziaria, non è esente da incertezze e rischi. Infatti, molte aziende che hanno fatto ampio ricorso al capitale di credito (poiché ciò era conveniente per il fatto che il tasso dei finanziamenti era al di sotto del ROI), nel momento in cui, come è successo in Italia in passato, si è elevato il tasso dei finanziamenti e si è abbassato il ROI, hanno visto il leverage trasformarsi da positivo a negativo, con perdite rilevanti, e nei casi limite, tali da rendere negativo anche il ROE. Il leverage dunque deve essere usato con molta accortezza, per evitare che si ritorca a danno dell’azienda. Infatti la formulazione di una corretta struttura finanziaria dell’acquisizione rappresenta il momento più importante di un LBO, poiché da questa dipende il rimborso dei prestiti e il ritorno sul capitale investito. Non esiste e non può esistere una struttura finanziaria tipo utilizzabile per ogni operazione di leveraged buy out, dato che essa in concreto dipende dalle caratteristiche economiche della società target, dal prezzo che deve essere corrisposto per la sua acquisizione, e deve essere tale da permettere di sfruttare con efficienza il potenziale di leveraged consentito dalle attività e dal cash flow aziendale, senza incorrere in una situazione di eccessivo rischio finanziario.

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Occorre determinare il livello di leva finanziaria concretamente utilizzabile per procedere all’acquisto, e per far questo occorre considerare una serie di fattori fondamentali:

 i cash flow prospettici della società acquirente una volta completato il processo di acquisizione ed effettuata la fusione con la società target (in caso di MLBO), che verranno destinati al rimborso del debito;

 l’adeguata restituzione del debito in un periodo temporale ragionevole;

 il grado di copertura degli interessi passivi relativi al debito da parte della società acquirente o della società risultante dalla fusione in caso di merger leveraged buy out;

 le aspettative dei soci sul ritorno del capitale investito;

 la possibilità di addivenire in tempi brevi alla vendita di beni non strategici.

La leva finanziaria dovrebbe inoltre essere stabilita in modo tale che la presenza dell’indebitamento non limiti e non condizioni in alcun modo l’attività della società acquirente una volta conclusa l’operazione di acquisto.