Partecipazione fondi di private equity
ALFIERI INVESTITOR
1.6 Evoluzione dell’indebitamento dal 2005 al
Nel corso dell’esercizio 2005 l’indebitamento finanziario si riduce grazie al cash flow generato dalla gestione, ma anche grazie alla richiesta di rifinanziamento del debito contratto l’anno precedente con la Royal Bank of Schotland, al fine di ottenere tassi di interesse più favorevoli.
In funzione della rimodulazione delle tranche di finanziamento, la durata media del debito Senior è passata da circa 5,2 anni a circa 5,9 anni. Questa operazione di rifinanziamento ha permesso di ridurre il costo del debito Senior portando un risparmio di circa 13 milioni di Euro nel periodo giungi-dicembre 2005. Come il precedente, questo contratto di rifinanziamento prevede il rispetto da parte di Seat di specifici covenants, verificati trimestralmente e riferiti al mantenimento di determinati rapporti tra: i) debito netto ed EBITDA; ii) EBITDA e interessi sul debito; iii) cash flow e servizio del debito (comprensivo di interessi e quote capitali pagabili in ciascun periodo di riferimento).
Due casi di MLBO a confronto
Dato il rifinanziamento del debito, il piano di rimborso dell’indebitamento a lungo periodo si modifica rispetto all’anno precedente come riportato dal grafico.
Piano di restituzione del debito al 31/12/2005
Nel 2006 Seat attua un programma di cartolarizzazione di crediti commerciali30 della durata prevista di 5 anni, mediante la cessione ad una società veicolo appositamente costituita denominata Meliadi Finance S.r.l., di un portafoglio di crediti commerciali in essere al 31 maggio 2006 di 355.531 migliaia di Euro. Malindi Finance S.r.l ha finanziato l’acquisto del portafoglio crediti attraverso l’emissione di titoli asset backed31
, garantiti dai crediti stessi, sottoscritti mediante collocamento privato da un investitore istituzionale e con scadenza nel 2014.
Il corrispettivo per le cessioni dei crediti è pagato dalla società veicolo a Seat prevalentemente a pronti, mentre la quota rimanente viene riconosciuta su base mensile, in seguito all’effettivo incasso dei crediti ed una volta dedotte le spese di gestione.
Con la liquidità generata dall’operazione di cartolarizzazione viene effettuato un rimborso anticipato di due tranches del debito Senior, riducendo così il costo del debito a 6% al 31/12/2006. Il piano di rimborso del debito si aggiorna come riportato nel grafico di seguito.
30
Ai sensi della legge n.130 del 199.
Due casi di MLBO a confronto
Pag.
Piano di restituzione del debito al 31/12/2006.
Nel maggio del 2007, i quattro private equity (BC Partners, CVC capital Partners, Investitori Associati e Permina) che controllano la società conferiscono un incarico alla banca d’affari Lehman Brothers per esplorare opportunità finanziarie e strategiche per Seat, funzionali alla massimizzazione del valore dell’investimento. Dopo quattro anni dall’operazione di MLBO, la società non sembra più risultare una preda interessante per il fondo di private equity dato l’elevato indebitamento sopportato, e la soluzione più logica sembra l’uscita dei soci di controllo.
A questo punto, le opzioni che si prospettano a Seat sono:
Fusione con un altro soggetto del settore.
Un altro LBO. Questa soluzione non è semplice per effetto dell’indebitamento ancora elevato di Seat.
Ristrutturazione del debito.
Seat predatore nel panorama europeo, ossia una partecipazione attiva al consolidamento degli operatori di settore, ma è l’ipotesi meno probabile.
In realtà nessuna di queste soluzioni viene implementata. Vengono invece intraprese, a partire dalla fine del 2008, una serie di azioni volte a preservare l’equilibrio economico finanziario, nonché il profilo di generazione di cassa ed il rispetto delle previsioni contenute nel contratto di finanziamento.
All’inizio del 2009 viene deliberata un’operazione di aumento di capitale per un ammontare complessivo massimo di 200 milioni di Euro, mediante eliminazione del valore nominale delle azioni e raggruppamento nel rapporto di una azione per ogni duecento azioni, ordinarie o di risparmio, in circolazione.
Due casi di MLBO a confronto
Infatti, in virtù di tale scelta, il numero delle azioni passa da 8,2 miliardi a 41 milioni e molti analisti hanno fatto notare che con un flottante così ridotto è più facile tenere il prezzo del titolo sopra quello di collocamento, rendendo più appetibile l’aumento di capitale. Questa operazione fornisce al management le risorse necessarie per predisporre il piano di riconversione del business: dalla sempre più datata pubblicità sugli elenchi cartacei all’advertising su internet.
L’indebitamento di Seat in questo momento supera i 3 miliardi di Euro e la banca più esposta è la Royal Bank of Schotland. Proprio per questo Seat si impegna ad utilizzare il 50% dei proventi derivanti dall’aumento di capitale per effettuare il rimborso anticipato di una parte del debito Senior e a non deliberare la distribuzione di dividendi fino a quanto il rapporto indebitamento finanziario netto/EBTDA sia maggiore di 4.
In sede assembleare si delibera che l’aumento di capitale avvenga mediante emissione di azioni ordinarie prive di valore nominale, da offrire in opzione ai soci ordinari e di risparmio. A favore dell’aumento di capitale si decide di emettere 1.885.982.430 azioni ordinarie, al prezzo di 0,106 Euro ad azione, per un controvalore complessivo di Euro 199.914.137,6. Il periodo per l’esercizio di opzione da parte degli azionisti, iniziato il 30 marzo 2009, si conclude il 17 aprile 2009 e l’operazione di aumento di capitale si chiude con l’integrale sottoscrizione delle azioni di nuova emissione.
All’indomani dell’aumento di capitale, i fondi di private equity detengono ancora il 49,6% del capitale di Seat, anche se BC Partners non sottoscrive nuove azioni e sostanzialmente esce dall’investimento.
La reazione del mercato all’aumento di capitale è inizialmente molto positiva, e i prezzi registrano fori impennate. Ma come i prezzi sono saliti velocemente, altrettanto rapidamente sono diminuiti, riallineandosi al valore ante aumento.
Per preservare un adeguato margine di liquidità e gestire la necessità di rifinanziamento del debito Senior, date le rilevanti rate di rimborso previste, a fine dicembre 2009 si richiede alla Royal Bank of Schotland l’autorizzazione all’emissione di uno o più prestiti obbligazionari garantiti senior, per un importo massimo complessivo di un miliardo di Euro. In questo modo si estende la scadenza media del debito complessivo e si dispone di una maggiore flessibilità finanziaria. I proventi netti derivanti dalle suddette emissioni sarebbero stati utilizzati per il rimborso anticipato parziale di alcun rate del finanziamento Senior in scadenza negli anni 2010, 2011 e 2012.
Due casi di MLBO a confronto
Pag.
A fine 2009 il piano di rientro del debito appare come illustrato nel grafico.
Piano di restituzione del debito al 31/12/2009
Nella prima metà di gennaio 2010 si perfeziona l’emissione del prestito obbligazionario garantito senior denominato “Senior Secured Bond” in accordo con la Royal Bank of Schotland. Tale prestito obbligazionario ha scadenza il 31 gennaio 2017, viene emesso per un importo di 550 milioni di Euro, con un tasso nominale del 10,50% da corrispondere semestralmente a fine gennaio e fine luglio di ogni anno, con prima rata a fine luglio 2010. I proventi ricavati dall’emissione obbligazionaria (536,8 milioni di Euro) sono utilizzati per rimborsare quota parte di una tranche del debito Senior e per la rimanente parte a copertura dei costi sostenuti per l’operazione.
Al 31/12/2010 il costo del debito aumento a 7,6% e il piano di rimborso del debito cambia nuovamente e si presenta come illustrato nel grafico.
Due casi di MLBO a confronto
L’indebitamento finanziario nel corso degli anni si è ridotto in misura limitata, aspetto sottovalutato dalle previsioni troppo ottimistiche del management. Questo porta nel 2011 a difficoltà nel far fronte agli impegni finanziari a breve e nel pagare gli oneri finanziari. Infatti, nel secondo semestre del 2011 Seat:
non dà corso al pagamento della cedola semestrale di Euro 52.125 migliaia dovuta a fine ottobre 2011 a Lighthoouse International Company S.A.;
non effettua il rimborso della rata capitale, di Euro 35.196 migliaia, e degli interessi dovuti, di Euro 14,775 migliaia, nel mese di dicembre 2011 alla Royal Bank of Schotland;
Nel settembre del 2011 Seat entra anche nella black list della Consob, che implica la comunicazione mensile della posizione finanziaria netta.
L’esercizio 2011 si chiude con un indebitamento finanziario netto consolidato ancora superiore a 2,7 miliardi di Euro e un patrimonio netto consolidato negativo per 555 milioni, decremento imputabile per 790 milioni alla perdita d’esercizio della capogruppo. In particolare, il debito finanziario, circa sette volte il patrimonio netto, diventa integralmente e immediatamente esigibile a causa della clausola di acceleration del debito in caso di mancato pagamento.
A fine 2011, il piano di rimborso dell’indebitamento si modifica come illustrato dal grafico sottostante. Si noti che si è avuta l’estinzione del programma di cartolarizzazione, finanziato con un’emissione di titoli asset backed, con un ultimo rimborso effettuato nel giugno del 2011.
Due casi di MLBO a confronto
Pag.
Questa situazione porta la società ad intraprendere iniziative finalizzate all’individuazione di una soluzione per la stabilizzazione di lungo termine della struttura finanziaria e patrimoniale.
In tal senso formula ed approva una ristrutturazione finanziaria consensuale comprendente anche un riscadenziamento del debito. La società avvia, sin dal mese di marzo 2011, lo studio delle possibili opzioni per la stabilizzazione di lungo termine della struttura finanziaria del gruppo, concentrando la propria attenzione sulla c.d. opzione di “equitisation”32. Il complesso e prolungato percorso negoziale allora avviato e teso alla definizione di un accordo per la ristrutturazione finanziaria della società, sfocia, infine, il 31 gennaio 2012 nell’elaborazione e approvazione da parte della società di una proposta finale per la ristrutturazione finanziaria consensuale. Tale accordo viene poi sottoposto all’approvazione dei creditori finanziari Senior e dei Bondholders Lighthouse, e viene firmato a fine luglio 2012.
I principali snodi attuativi dell’operazione di ristrutturazione, che presuppongono il compimento di numerosi e complessi passaggi tecnici, contrattuali e societari, possono essere così sintetizzati:
Conversione dei bonds Lighthouse (debito di 1,3 miliardi di Euro per Seat) in nuove azioni Lighthouse. Questo avviene attraverso la trasformazione del prestito obbligazionario di Lighthouse in due strumenti: obbligazioni convertibili e obbligazioni scambiabili in nuove obbligazioni Seat successivamente emmesse.
Fusione per incorporazione di Lighthouse (incorporata) in Seat (incorporante), con una struttura di capitale al termine detenuta per il 12% dagli attuali azionisti33 e per l’88% dai nuovi azionisti (ex Lighthouse Bondholders). Seat incorpora Lighthouse ma da un punto di vista contabile si tratta di una “reverse acquisition” poiché il controllo della società risultante dalla fusione sarà trasferito in capo all’aizonariato della società acquisita. Tale fusione diventa efficace il 31 agosto 2012.
Emissione di un “Stub Bond”. Contestualmente alla data di efficacia della fuisone, Seat emette un prestito obbligazionario di 65 milioni di Euro, in sostituzione delle obbligazioni scambiabili.
32
La conversione, diretta o indiretta, del contratto di finanziamento subordinato Lighthouse in capitale sociale, con conseguente estinzione di una parte consistente dell’indebitamento della società per un ammontare pari a € 1.300 milioni.
Due casi di MLBO a confronto
Conferimento da parte di Seat della quasi totalità della propria azienda alla società interamente controllata Seat Pagine Gialle Italia S.p.A., già Pagine Gialle Phone Service S.r.l. (“OpCo”). Tale operazione è frutto della negoziazione tra le parte ed è stato determinato dalla necessità di contemperare due esigenze opposte. Da un lato vi sono le richieste degli obbligazionisti Lighthouse, che condizionano il loro consenso alla proposta finale di ristrutturazione finanziaria all’assegnazione di titoli azionari rappresentativi del capitale di Seat negoziati su un mercato regolamentato e liberi da qualsiasi vincolo pignoratizio a favore di terzi creditori. Dall’atro lato, vi sono invece le istanze presentate da Royal Bank of Schotland, disponibile all’accettazione della stessa proposta finale di ristrutturazione solo sul presupposto che siano mantenute garanzie equivalenti a quelle già esistenti in relazione al contratto di finanziamento (cioè il pegno sulla maggioranza delle azioni rappresentative del capitale di Seat).
Rifinanziamento del debito Senior verso Royal Bank of Schotland. In nuovo contratto di finanziamento prevede in particolare la sostituzione delle due tranches previste dal finanziamento in essere in un’unica tranche, inoltre, la scadenza del debito è allungata dal 2013 al 2016.
Pertanto, dopo la ristrutturazione finanziaria, il piano di restituzione del debito appare come illustrato dal grafico seguente, che riporta anche l’EBITDA prospettico a questa data.
Due casi di MLBO a confronto
Pag.
Al perfezionarsi del piano appena delineato di ristrutturazione finanziaria, avvenuto in data 6 settembre 2012, la società risultante ha un patrimonio netto positivo e l’indebitamento vene considerevolmente ridotto, dimezzandolo a 1,4 miliardi di Euro34.
Nei grafici sottostanti si mostra la struttura societaria di Seat prima e dopo la ristrutturazione finanziaria.
34
Seat, nell’effettuare questa ristrutturazione finanziaria, utilizza come forma giuridica un piano industriale e finanziario redatto ai sensi dell’art. 67, comma 3, lett. d), della legge fallimentare.