Indagine sulla struttura reddituale della target

Il LBO rappresenta una tecnica di finanziamento variamente articolata che è preordinata all’acquisizione di una società, attraverso il ricorso prevalente al capitale di debito. Affinché l’operazione di LBO vada a buon fine, quindi, è necessario innanzi tutto identificare la reale capacità dell’impresa target di generare un reddito sufficiente ad accollarsi il debito per la sua stessa acquisizione.

Con l’analisi della redditività aziendale si effettua l’esame della situazione economica intesa come attitudine dell’azienda a remunerare in misura congrua il capitale proprio impiegato nei processi produttivi. In tale analisi si parte dalla considerazione dei risultati economici relativi agli esercizi precedenti al fine di elaborare delle stime in merito all’andamento futuro dei redditi. Si precisa che i redditi passati devono essere corretti tenendo conto delle condizioni di operatività attuali e future dell’azienda.

Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

Pertanto, si rende necessario una previsione dei redditi futuri in relazione alla situazione aziendale al momento dell’acquisizione dell’azienda target che tenga conto anche del fattore rischio-incertezza.

Adempimento fondamentale per l’analisi della struttura reddituale della target è la predisposizione di indicatori economico/finanziari che siano in grado di rilevare la redditività degli investimenti ed il costo delle fonti di finanziamento relativi alla target: qualora la redditività degli investimenti sia superiore al costo degli stessi, esistono i presupposti per il successo dell’operazione. Dietro questa semplice regola c’è il concetto di “leva finanziaria” che, in estrema sintesi, sostiene la convenienza ad aumentare l’indebitamento qualora il denaro investito sia più redditizio del proprio costo. Si rimanda al paragrafo successivo per l’approfondimento di tale meccanismo.

Partendo con l’analisi degli indicatori necessari a valutare la capacità di reddito dell’impresa troviamo il ROI (Return on Investment). Attraverso questo indicatore si può individuare quanto rende il capitale investito nella gestione caratteristica, sia quello conferito dai soci che quello prestato da terzi, e quindi la capacità dell’impresa di attrarre capitale.

Il ROI è pari al rapporto tra il reddito operativo, ossia il reddito relativo all’aerea caratteristica della gestione, e il capitale investito nell’area stessa, la formula quindi è:

ROI = RO/CIN

Da una parte troviamo il reddito operativo come risultato economico dell’area caratteristica, quindi l’utile operativo totale che risulta dopo aver dedotto i costi operativi totali dai ricavi totali e prima che siano stati pagati gli interessi e le imposte, mentre dall’altra troviamo il valore della attività totali dello stato patrimoniale o che dir si voglia capitale investito. L’indice che ne deriva esprimerà il tasso di ritorno sul capitale investito nella gestione caratteristica indipendentemente dalla tipologia delle fonti di finanziamento (capitale proprio o di debito).

Il ROI dal punto di vista dell’investitore esprima la capacità dell’impresa di impiegare in modo profittevole nella gestione caratteristica le fonti di finanziamento ottenute, generando un reddito operativo caratteristico sufficiente a remunerare il costo del capitale di credito (interessi) ed il costo del capitale proprio (utili). Dal punto di vista puramente gestionale l’indicatore mette in relazione la dimensione della struttura dell’impresa (capitale investito netto) con la sua capacità operativa di funzionare in modo efficace e di essere profittevole (reddito operativo caratteristico).

Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

Pag.

Un’altra manifestazione del funzionamento della struttura reddituale dell’impresa è data dalla misura del Breack Event Point (BEP), ossia il Punto di Pareggio Economico. Il BEP identifica il volume d’affari minimo capace di determinare il pareggio economico tra costi e ricavi ed è dato dalla formula:

BEP = Costi Fissi/Margine di contribuzione

Dove il margine di contribuzione è pari alla differenza tra prezzo di vendita e costo unitario del prodotto.

In presenza di una struttura d’impresa molto ampia, si avranno costi fissi di maggiore entità e conseguentemente il volume d’affari minimo per ottenere il pareggio economico sarà più elevato rispetto ad un’impresa con una struttura più contenuta e costi a carattere fisso più bassi. In estrema sintesi possiamo considerare la dimensione del BEP come un indicatore del rischio d’impresa: la capacità dell’impresa di produrre costantemente Reddito Operativo al mutare del contesto economico e competitivo di riferimento si basa proprio sulla capacità di avere un “giusto equilibrio” tra costi di struttura (fissi) e costi di utilizzo della struttura (variabili). L’impresa che presenta un elevato livello di costi fissi per sopravvivere è costretta a raggiungere un volume minimo d’affari (BEP) più elevato rispetto ad un’altra, pertanto in presenza di ciclicità, fluttuazioni o riduzioni di mercato, si trova maggiormente esposta al rischio di perdite economiche.

Per meglio analizzare il concetto del rischio legato all’entità dei costi a carattere fisso possiamo esaminare il BEP Index, che risulta dalla seguente relazione:

BEP INDEX = BEP/Volume previsti dall’impresa

Al numeratore troviamo il valore del BEP, mentre al denominatore i volumi d’affari previsto per l’impresa. Se il BEP Index assume un valore:

 = 1 significa che l’impresa è in pareggio economico, poiché i volumi previsti sono equivalenti a quelli di BEP.

 > 1 significa che l’impresa ha una perdita economica, poiché i volumi previsti sono inferiori a quelli di BEP ed il margine di contribuzione generato dalle vendite risulta insufficiente per la copertura dei costi a carattere fisso. La struttura d’impresa è troppo “pesante”.

Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

 < 1 significa che l’impresa sta generando profitti, poiché i volumi previsti sono superiori a quelli del BEP ed il margine di contribuzione generato dalle vendite è più che sufficiente rispetto all’entità dei costi a carattere fisso. L’impresa dimostra una buona capacità di utilizzo della struttura.

Il BEP Index può essere incrociato con il ROI dando vita ad una matrice con quattro tipologie di impresa:

 Impresa “rigida”. La combinazione di un alto BEP Index, prossimo al valore “1”, con un basso valore di ROI denota un’impresa con una struttura non del tutto utilizzata in modo ottimale. Il livello dei costi fissi è troppo alto rispetto ai volumi di vendita previsti ed il reddito operativo generato è basso rispetto all’entità del capitale investito netto. Qualora non si riesca ad aumentare i volumi di vendita (permettendo in questo modo un migliore sfruttamento della struttura e un aumento del reddito operativo) sarà necessario ricorrere ad una riduzione sensibile dei costi fissi, nonché degli investimenti o impieghi presenti nell’attivo patrimoniale (in modo da ridurre il capitale investito).

Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

Pag.

 Impresa “pesante”. La combinazione di un basso valore di BEP Index e di un basso valore di ROI denotano inequivocabilmente una situazione di appesantimento. Il basso valore del BEP Index esprime un utilizzo ottimale della struttura esistente, con volumi di fatturato previsti ben superiori a quelli di pareggio economico. Nonostante questa buona situazione, il reddito operativo che viene generato risulta basso se messo in relazione al livello degli investimenti o impieghi presenti nell’attivo patrimoniale. In questa situazione sarebbe consigliabile disinvestire quelle attività non rilevanti, in modo da alleggerire l’’attivo patrimoniale e riportare il ROI a livelli più elevati.

 Impresa “potenziale”. In questo caso, la combinazione dei due indicatori denota una situazione in cui l’impresa potrebbe risultare addirittura sottocapitalizzata. Il valore elevato del BEP Index ci diche che il livello dei costi fissi è troppo alto rispetto ai volumi di vendita previsti, ma nonostante questo, il reddito operativo è molto elevato rispetto al livello degli investimenti o impieghi presenti nell’attivo patrimoniale. Nell’intento di ridurre il valore del BEP Index si otterrebbe un miglior sfruttamento della struttura, che porterebbe un aumento del reddito operativo ed un ulteriore aumento del ROI (portando forse ad una situazione di stress eccessivo della struttura). Pertanto, a fronte di una riduzione del BEP Index, andrebbe valutato un aumento degli investimenti o impieghi dell’attivo patrimoniale, al fine di riequilibrare il valore del ROI.

 Impresa “eccellente”. In questo caso l’impresa è stata capace di trovare un equilibrio ottimale tra la struttura dei costi e la struttura degli investimenti o impieghi dell’attivo patrimoniale. Si realizza l’equilibrio tra dimensione ed utilizzo della struttura dell’impresa.

Un altro indicatore molto importante per la valutazione della capacità di reddito dell’impresa è il ROE (Return on equity); si determina facendo il rapporto tra il reddito netto e il totale dei mezzi propri, ed esprime quanto rende in percentuale il capitale investito nella gestione da parte dei detentori di capitale proprio (tasso di ritorno sul capitale di investito nella gestione). E’ dato dalla formula:

Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

Il profitto, che viene messo a raffronto con il capitale proprio e che risulta al netto dei costi per la remunerazione del capitale di credito (oneri finanziari), misura il rendimento, in termini assoluti, che può essere distribuito agli azionisti in relazione al loro investimento.

Potremmo affermare, quindi, che il ROE rappresenta il linea generale il costo del capitale proprio da erogare all’azionista. In realtà, volendo essere più precisi, l’esatto costo del capitale proprio si ottiene considerando al numeratore solamente gli utili distribuiti, poiché l’eventuale surplus di valore sarà destinato ad aumentare il capitale proprio e non verrà erogato all’azionista, pertanto non può essere considerato come parte del costo del capitale proprio.

Il ROE viene inquadrato come il più importante indice economico poiché, mediante l’interpretazione dei suoi risultati, delinea il grado di successo dell’azienda. Un ROE elevato, dal quale si desume un buon andamento dell’azienda, rappresenta la base per lo sviluppo ulteriore della stessa in termini di profitti per gli azionisti, anche in virtù dell’alto prezzo delle azioni e della facilità con cui l’azienda è in grado di reperire nuovi fondi sul mercato dei capitali.

Un’altra riflessione che si può fare per meglio comprendere il concetto di costo del capitale proprio riguarda il legame fra ROE e rendimento atteso dall’azionista (Ra). Ra rappresenta ciò che l’azionista si aspetta di ricevere dall’impresa a fronte del denaro che gli ha prestato (capitale proprio). Questo rendimento è dato da:

Ra = i+k

La variabile “i” rappresenta un rendimento alternativo, pari ad un investimento a rischio basso/nullo (ad es. Titoli di Stato, pronti contro termine), mentre “k” rappresenta il premio per il rischio di non avere certezza circa l’effettiva remunerazione del denaro affidato all’impresa (che per sua natura è soggettivo verso ciascun azionista).

Il rendimento che l’azionista si aspetta di ricevere dall’impresa a fronte del denaro che gli ha prestato è incerto, pertanto si possono avere tre situazioni:

 ROE=Ra. Questa è la situazioni auspicabile per l’azionista, poiché il rendimento reale del denaro prestato all’impresa coincide esattamente con le sue aspettative.

 ROE>Ra. In tale situazione, il risultato finale supera le aspettative dell’azionista. Il surplus rispetto al rendimento atteso potrebbe non essere distribuito agli azionisti, ma portato ad incrementare il capitale proprio. Pertanto, al fine di identificare il reale costo del capitale proprio sarà necessario calcolare il ROE considerando solo gli utili realmente distribuiti.

Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

Pag.

 ROE<Ra. In questo caso l’azionista è insoddisfatto del risultato finale e, se tale relazione continuerà a mantenersi nel tempo, deciderà di cercare altre imprese a cui prestare il proprio denaro.

Questi sono alcuni degli aspetti principali in tema di capacità reddituale che è necessario considerare in via preliminare, prima dell’inizio dell’operazione di LBO. E’ fondamentale, infatti, accertarsi che l’impresa target sarà in grado di generare flussi di cassa sufficienti a ripianare l’esposizione debitoria, altrimenti l’operazione in oggetto andrà a compromettere ulteriormente la situazione della target.