Merger Leveraged buy out tramite doppia newco

L’operazione fin qui esaminata, detta Merger Leveraged buy out, può avere un’altra variante: MLBO tramite doppia newco48. Quest’ultima tipologia presenta uno schema più articolato rispetto al MLBO ordinario, infatti, si riscontra la presenza di un doppio passaggio attraverso due nuove società veicolo anziché una soltanto.

Precisamente, l’operazione si attua tramite due newco, l’una socio dell’atra, dove la prima (quella alla sommità della catena, detta newco1) contrae il debito verso il sistema bancario per coprire la parte di prezzo di acquisto della target eccedente i suoi mezzi propri.

Si procede, quindi, con la costituzione della newco1, la quale si indebita nella misura necessaria per acquisire il controllo della società target. Subito dopo viene costituita la newco2 (100% della newco1), nella quale la newco1 riversa tutta la sua liquidità a titolo di capitale; in gran parte ad una riserva sovrapprezzo49 e, per una quota minima, al capitale sociale ed alla riserva legale (quest’ultima già risultante “satura”). Abbiamo, pertanto, una newco indebitata ed una newco capitalizzata.

La newco2 acquista la quota di controllo della società target e, grazie a detta quota, riesce ad approvare la fusione per incorporazione della target nella newco2. La newco1 conserva saldamente il controllo della nuova struttura societaria (newco2 e target) grazie all’entità del capitale proprio rappresentato dalla newco2.

A questo punto, la nuova struttura societaria si indebita (rilasciando garanzie reali) e, col ricavato del debito, finanzia il prelevamento della riserva sovraprezzo da parte dei soci, che sono la newco1 e gli ex soci di minoranza della target. La newco1 utilizzerà, poi, il ricavato del maxidivendo per estinguere il finanziamento a suo tempo contratto, il quale era servito per costituire il capitale della newco2.

Il risultato dell’intera operazione, dunque, è quello di traslare sul patrimonio della target il debito contratto dalla newco1, però, a differenza delle operazioni classiche di MLBO, l’atto che comporta la traslazione del debito non è la fusione bensì il successivo rimborso ai soci.

L’operazione MLBO tramite doppia newco veniva utilizzata per non cadere nella violazione dell’art. 2358 c.c., in quanto a fondersi non era la società indebitata, ma l’altra, quella “capitalizzata”.

48 _{Si tratta, peraltro, di una struttura ampiamente sperimentata nella prassi proprio al fine di ridurre al minimo il}

rischio di una violazione diretta dell’art- 2358 c.c.

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Anche in sede di costituzione, dunque, ivi compreso il caso limite di costituzione per atto unilaterale, non si ravvisano preclusioni alla possibilità di prevedere un sovraprezzo di emissione, con formazione della relativa voce del patrimonio netto accanto a quella di capitale sociale.

Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

Tuttavia, se si fa riferimento alla tesi sostanzialistica, possono esserci comunque gli estremi elusivi della disposizione di cui allo stesso articolo. Il ricorso alla doppia newco è dovuto anche all’esigenza di non subire l’effetto “diluzione” in fase di fusione e, quindi, correre il rischio di degradare in una posizione minoritaria. La presenza nella newco2 di somme a titolo di capitale scongiura tale rischio (peraltro i soci della newco1 risultano compatti nella stessa newco1, quale socio della nuova realtà fusa).

Tuttavia, l’operazione presenta un lato debole, a causa della riserva di sovrapprezzo costituita. Tale riserva, infatti, è proprietà comune dei soci e, pertanto, all’atto del prelevamento (con la finalità che sappiano essere quella di rimborsare il prestito originario) ne beneficia sia la newco1 che i soci ex di minoranza della target, ma per quest’ultimi costituisce un “regalo”50

, a meno che la newco2 (controllante della target) non abbia ricavato per essa vantaggi compensativi in fase di concambio.

Si noti che, anche alla luce della riforma del diritto societario, lo schema della doppia newco continua ad essere privo di specifica disciplina normativa, non essendo riconducibile alla fattispecie della fusione a seguito di acquisizione con indebitamento introdotta dal legislatore delegato all’art. 2501-bis c.c.

Tale disposizione, infatti contempla il caso di ‹‹fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo››. Viceversa, nell’ambito di un MLBO realizzato attraverso una doppia newco, la newco1 ricorre al finanziamento per acquisire le risorse necessaire a coprire la parte del prezzo di acquisto della target eccedente i suoi mezzi propri, ma è la newco2 (che non ha contratto alcun debito finalizzato all’acquisizione) ad acquisire il controllo della target e a fondersi con quest’ultima, incorporandola.

I profili problematici dello schema della doppia newco, pertanto, erano e continuano ad essere costituiti: (i) dalla distribuzione delle riserve che la newco2 delibera a favore della newco1 dopo la fusione di quest’ultima con la target51

; (ii) dalla possibile qualificazione dell’intera operazione come negozio in frode alla legge ex art. 1344 c.c., in quanto posto in essere al precipuo fine (elusivo dell’art. 2358 c.c.) di traslare sulla target il debito di acquisizione della stessa.

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Può costituire una misura compensativa nei confronti della minoranza. “Infatti, il sistema a due livelli garantisce la diminuzione dell’effetto di diluizione del capitale dell’acquirente/incorporante, compensando gli azionisti di minoranza del più sfavorevole rapporto di cambio, con la distribuzione della riserva sovrapprezzo”. Bernardini, Caverni, Gervasani, Romita, Manuale del management buy ou, Bancaria Editrice, 2007.

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Profili operativi delle operazioni di Merger Leveraged buy out

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