Prezzo pagato e struttura finanziaria del MLBO

Seat è considerata nel 2002 leader in Italia nel settore delle directory, con un’offerta multipiattaforma (carta-internet-voce) e con circa il 95% di un mercato con un grande potenziale di crescita.

Il mercato dei prodotti Seat erano, e sono, essenzialmente le piccole-medie imprese. In quel periodo la strategia futura di Seat mirava alla crescita delle vendite attraverso un miglioramento nell’offerta di prodotti e servizi, piuttosto che attraverso un taglio dei costi. Per la crescita dei ricavi si prospettavano due modalità: aumentare il numero di clienti da pubblicizzare (volume d’affari) oppure aumentare il ricavo medio per cliente pubblicizzato. Storicamente Seat aveva seguito entrambe le strade: tra il 1991 e 1995 aveva concentrato l’enfasi sull’aumento del ricavo medio per cliente, e tra il 1998 e il 2002 aveva posto attenzione all’aumento della base clienti attraverso una politica di prezzo più aggressiva. Per il futuro, il piano industriale di Seat del 2003 prevedeva di utilizzare in modo congiunto entrambe le leve menzionate.

Due casi di MLBO a confronto

Il gruppo Seat deteneva, inoltre, assets chiave, quali:

 un forte portfolio di prodotti con brands diffusamente riconosciuti;

 un’ampia base clienti, cresciuta del 30% tra il 1997 e il 2002;

 una forza vendita ampia ed efficiente;

 un database unico e in costante sviluppo;

 una persistente crescita dei ricavi (+6% nel quinquennio 1997-2002).

La società godeva inoltre di un’eccellente performance finanziaria, con un alto EBITDA15 e una forte generazione di cassa. Il modello di business di Seat, in particolare, era articolato in:

 carta, rappresentante nel 2002 il 59% dei ricavi, del quale si prospettava una crescita del’1-2%;

 internet, rappresentante nel 2002 solo il 7% dei ricavi, legato alla versione online del servizio “yellow page directory”, con una crescita attesa del 20% annuale,

 voce, rappresentante nel 2002 l’8% dei ricavi, operante attraverso il brand “Pronto Pagine Gialle”, del quale si attendeva una crescita di circa il 20%.

Date quindi le prospettive positive di sviluppo, gli analisti sono concordi in merito alle aspettative di crescita di Seat e la valutano 5,65 miliardi di euro nel 2002. Questo corrisponde a 9 volte l’EBITDA del 2002, situazione che in genere indicata un business in sviluppo, quale si credeva fosse quello di Seat che si rivelerà, invece, un business maturo se non in declino.

Si riporta nel grafico seguente l’EBITDA prospettico al 2003 rilevato sulla base delle valutazioni di quattro importanti advisors16: Lehman Brothers, Merril Lynch, Citigroub e Caboto.

15

l'EBITDA rappresenta l'utile prima degli interessi passivi, imposte e ammortamenti su beni materiali e immateriali. Questo indicatore risulta utile per comparare i risultati di diverse aziende e, poiché l'EBITDA è una rapida approssimazione del valore dei flussi di cassa prodotti da una azienda, è utilizzato (spesso insieme ad altri metodi più precisi ed attendibili) per approssimare il valore di un'azienda.

16

La figura dell'advisor (letteralmente: consigliere, consulente) negli ultimi anni ha assunto un ruolo sempre più importante nel contesto economico, soprattutto per la sua quasi immancabile presenza nelle operazioni di finanza straordinaria che coinvolgono società quotate e non. L'intervento dell'advisor in questi frangenti si rende necessario in quanto l'elevato livello di complessità che caratterizza la struttura delle aziende medio/grandi non consente loro di gestire in autonomia tutti i passaggi dell'operazione. Il loro intervento è richiesto soprattutto nelle operazioni di M&A (Merger and Acquisition), nelle quali deve essere progettata e gestita l'integrazione di due strutture aziendali, un compito che presenta molteplici difficoltà in quanto implica la risoluzione di problemi di natura anche molto diversa (industriale, finanziario/contabile, di identità/filosofia aziendale ecc.), la cui complessità cresce con il crescere delle

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EBITDA previsionali al 2003

Viste le aspettative molto positive per il business e data la struttura finanziaria flessibile del gruppo, Seat lascia ampio spazio per un’operazione di MLBO. Pertanto, i fondi di private equity basati in Lussemburgo pagano circa 3 miliardi per acquisite il 61,5% di Seat, finanziandosi con mezzi propri per il 27% (830 milioni di Euro) e ricorrendo al debito per il restante 73% (2,2 miliardi di Euro), con una proporzione mezzi propri/mezzi di terzi pari a 3/7.

La Royal Bank of Schotland concede linee di finanziamento a Sub Silver per un totale di 4.250 miliardi di Euro e 75 milioni di Sterline, al fine di supportare l’acquisto da parte di Silver S.A. della partecipazione in Seat da Telecom Italia S.p.A., la successiva OPA obbligatoria17 e

le esigenze di working capital18 della società e del Gruppo. Il finanziamento ha una durata di diciotto mesi meno un giorno e i tassi di interesse applicati, ancorati all’Euribor, sono in linea con quelli di mercato previsti per operazioni similari19.

17

Vedi paragrafo 1.4.2.

18 _{Indica l'ammontare di risorse che compongono e finanziano l'attività operativa di una azienda.}

Situazione Patrimoniale della catena partecipativa (cifre in milioni di Euro)

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Il finanziamento prevede, inoltre, una garanzia reale data dal pegno sulle azioni di Seat detenute da Silver S.A. Si richiede poi l’assunzione di alcuni obblighi quali, tra l’altro:

 l’impegno a non concedere garanzie reali o personali (diverse da quelle espressamente consentite) a favore di terzi ovvero finanziamenti a terzi (diversi da quelli espressamente consentiti);

 l’obbligo di mantenere una corretta copertura dei rischi di impresa a mezzo di polizze assicurative;

 alcuni obblighi di informativa societaria periodica;

 l’obbligo a non assumere un nuovo debito finanziario diverso da quello previsto dal contratto di finanziamento (fatta eccezione per alcune posizioni espressamente consentite).

Queste linee di credito vengono usate per 2,2 miliardi di Euro da Silver nell’acquisizione di Seat, e lo schema illustrato riporta una situazione patrimoniale approssimata delle società coinvolte.

L’8 agosto 2003, contestualmente all’acquisto della partecipazione di maggioranza da parte di Silver, Seat aderisce al contratto di finanziamento multilinee concluso da Sub Silver con Royal Bank of Schotland, acquistando la disponibilità di linee di credito fino al 31 dicembre 2004. Queste comprendono, previo rilascio di garanzie e rispetti di determinati covenants finanziari:

 Finanziamento Senior: con commissioni e ad un tasso variabile di mercato per operazioni similari, sino ad un importo massimo di 3.100 milioni di euro più 75 milioni di sterline;

 Finanziamento Subordinato: con commissioni ed un tasso fisso di mercato per operazioni similari, di importo massimo di 1.150 milioni di euro.

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