Situazione economico-finanziaria a seguito del MLBO

Come già accennato, Seat si presenta nel 2003, all’indomani della bolla internet, come operante in un business considerato in sviluppo con un elevato potenziale di crescita. Inoltre, questo non necessita di ingenti e costanti investimenti ed è caratterizzato da una forte generazione di cassa e da ottimi margini.

A seguito dell’operazione di MLBO, le immobilizzazioni immateriali si incrementano nell’esercizio di euro 3.589.638 migliaia, per effetto principalmente dei disavanzi emergenti dalla fusione di Seat S.p.A. in Silver S.p.A. (2.372.196 migliaia di Euro) e della successiva fusione della società così risultante in Spyglass S.p.A. (942.699 migliaia di Euro), per un disavanzo totale di circa pari circa a 3,3 miliardi di Euro.

Il capitale investito in Seat appare molto elevato, ma in realtà è composto prevalentemente da immobilizzazioni immateriali legati all’operazione di fusione. Infatti, il disavanzo realizzato al momento dell’operazione, in ossequio ai Principi Contabili n°17 e 24 dei Dottori Commercialisti e dei Ragionieri, sono stati allocati alle immobilizzazioni immateriali nelle voci “diritti di brevetto industriale e diritti di utilizzazione delle opere dell’ingegno” e “avviamento”, ciò tenuto altresì conto delle indicazioni fornite dal testo dell’art. 2504-bis, comma 4 c.c.25.

In particolare, 972 milioni di Euro sono stati attribuiti ad un bene immateriale identificato nel patrimonio informativo e relazionale della clientela, convenzionalmente definito “Costumer Data Base”26

, costituito nel tempo in capo a Seat e inteso come insieme inscindibile di dati organizzati e informazioni, modelli di elaborazione e classificazione dei dati e dello specifico know-how commerciale e di marketing a supporto delle decisioni strategiche della società connesse allo sviluppo e conservazione dei clienti. La quota dei disavanzi di fusione attribuita al “Customer Data Base” sarà assoggettata ad imposta sostitutiva del 19%, così da fornire a tale imputazione contabile pieno riconoscimento ai fini dell’imposta sul reddito e dell’imposta regionale sulle attività produttive. La conseguente passività fiscale, di euro 184.756 migliaia di Euro, è stata anch’essa iscritta in sede di allocazione del disavanzo, quale passività emergente dalla fusione. La parte residua di 2.527 milioni di Euro viene invece ricondotta ad avviamento.

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‹‹Nel primo bilancio successivo alla fusione le attività e le passività sono iscritte ai valori risultanti dalle scritture contabili alla data di efficacia della fusione medesima: se dalla fusione emerge un disavanzo, esso deve essere imputato, ove possibile, agli elementi dell’attivo e del passivo delle società partecipanti alla fusione e, per differenza e nel rispetto delle condizioni previste dal n. 6 dell’art. 2426, ad avviamento››.

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Nel senso previsto dal D.L. 169/99, che qualifica la banca dati quale prodotto intellettuale tutelato dalla legge come le opere dell’ingegno.

Due casi di MLBO a confronto

Nel 2004 queste attività vengono ammortizzate, mentre nel 2005, a seguito dell’adozione dei principi contabili internazionali, sono soggette ad impairment test annuale27

. L’operazione di MLBO lascia Seat con un’elevata posizione finanziaria netta a fine 2004, derivante prevalentemente dall’indebitamento a lungo termine assunto a seguito della distribuzione delle riserve da sovrapprezzo azioni.

A fine 2003, e quindi dopo l’attuazione della duplice operazione di fusione ma prima della distribuzione del maxi dividendo, l’indebitamento finanziario netto di 459.874 migliaia di Euro si riduce, rispetto al 31 dicembre 2002, di 256.959 migliaia di Euro. Tale esposizione debitoria risulta composta per euro 105.170 migliaia da finanziamenti a medio-lungo termine, per euro 528.496 migliaia da finanziamenti e debiti a breve termine, per euro 175.212 migliaia da disponibilità liquide e per euro 1.420 migliaia da ratei e risconti di natura finanziaria.

Il grafico seguente sintetizza le principali voci che hanno inciso sulla variazione dell’indebitamento finanziario netto nel corso dell’esercizio 2003 e mostra come l’indebitamento finanziario a fine 2003 si sia ridotto rispetto all’importo di fine 2002.

Evoluzione Indebitamento finanziario durante il 2003

La situazione cambia radicalmente se si esamina l’indebitamento finanziario di Seat a fine 2004, ossia dopo la distribuzione del maxi dividendo.

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Due casi di MLBO a confronto

Pag.

Infatti, l’indebitamento finanziario netto di 3.925.653 migliaia di Euro al 31 dicembre 2004 si incrementa, rispetto al 31 dicembre 2003, di 3.465.779 migliaia di Euro ed è composto per 3.876.782 migliaia di Euro da finanziamenti a medio-lungo termine, per 171.391 migliaia di Euro da quote a breve di finanziamenti a medio e lungo termine, per 139.631 migliaia di Euro da disponibilità liquide e per 17.111 migliaia di Euro dal debito netto per ratei e risconti di natura finanziaria.

I debiti finanziari a medio e lungo termine, di € 3.876.782 migliaia al 31 dicembre 2004 (euro 105.170 migliaia al 31 dicembre 2003), si riferiscono per € 2.576.684 migliaia alle quote a lungo termine del finanziamento “Senior Credit Agreement” con Royal Bank of Scotland Plc Milan Branch e per euro 1.300.000 migliaia al finanziamento “Subordinato” con Lighthouse International Company S.A., ossia ai finanziamento a cui Seat è dovuta ricorrere per poter liquidare il maxi dividendo richiesto dal socio Sub Silver.

Il grafico seguente sintetizza i principali elementi che hanno inciso sulla variazione dell’indebitamento finanziario netto nel corso dell’esercizio 2004.

Evoluzione Indebitamento finanziario durante il 2004

Ciò che ha inciso maggiormente sulla posizione finanziaria di Seat è stato quindi il maxi-dividendo richiesto dal socio Sub Silver S.A. (socio di controllo di Seat PG).

Due casi di MLBO a confronto

Questo, in quanto titolare di una partecipazione superiore al decimo del capitale sociale, ha richiesto a Seat PG la convocazione dell’assemblea ordinaria28

con previsione di ordine del giorno relativo alla distribuzione agli azionisti, previa integrazione della riserva legale, di un dividendo, da imputarsi alle riserve disponibili.

Di fatto, a seguito della doppia fusione, rientrante nell’operazione di MLBO posta in essere, il debito finanziario contratto da Sub Silver ed utilizzato da Silver per l’acquisizione della partecipazione in Seat è rimasto in capo alla società Sub Silver. Con la distribuzione del maxi dividendo Sub Silver ha potuto ripagare tale debito, ma la società Seat ne è uscita con un alto livello di indebitamento pari a circa 3.9 miliardi di Euro a fine 2004.

Relativamente all’andamento economico, occorre far notare come i ricavi e i margini operativi (EBITDA) previsti prima dell’attuazione dell’operazione del 2003 per il decennio successivo, siano stati di gran lunga diversi da quelli effettivamente ottenuti. Il grafico sotto riportato compara l’EBITDA consuntivo e l’EBITDA previsionale29.

EBITDA consuntivo e previsionale a confronto

Ex post si può quindi affermare che le aspettative di Seat sono state troppo ottimistiche e che, in realtà, non si trattava di un mercato in sviluppo, ma piuttosto di un business maturo e prossimo al declino.

Si può comunque notare come i ricavi fino al 2007 presentino un trend positivo, ricompensando lo sforzo di Seat nel fornire prodotti multi-piattaforma ai propri clienti attraverso innovazioni di prodotto e di vendita. Dall’anno successivo si registra invece un’inversione di tendenza delle vendite, che riflette sia la generale crisi del settore pubblicitario in cui l’impresa opera, sia l’aumento della concorrenza nel nascente business online.

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Come previsto dall’art. 2367 c.c.

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Due casi di MLBO a confronto

Pag.

Seat deve, infatti, confrontarsi con realtà nuove e completamente diverse dall’impostazione di PagineGialle, quali Google e Amazon per esempio. Per quanto il management di Seat sia di altro livello e ben motivato, il potenziale di innovazione si presenta “strutturalmente” limitato. Seat, infatti, cerca di sfruttare il nuovo mercato potenziale e le opportunità derivanti da internet, ma fatica ad emergere in un contesto economico caratterizzato da operatori più giovani, flessibili e molto più innovativi.

Il capitale investito, escluso l’avviamento e gli altri assets intangibili che rilevano a seguito dell’acquisizione, è molto basso. Sono, infatti, limitate le immobilizzazioni che richiedono investimenti specifici di mantenimento, mentre la maggior parte del capitale investito in Seat è costituito da assets intangibili derivanti dall’operazione di M&A. La conseguenza di questa situazione è principalmente l’impatto economico negativo al momento in cui la società perde valore nel mercato. In particolare, questi assets intangibili (Costumer Data Base ed avviamento) sono soggetti a una svalutazione consistente nel 2010 e nel 2011 (quasi 700 milioni di Euro all’anno), che causa un brusco crollo del risultato d’esercizio.

Comunque, il business continua ad essere un buon generatore di cassa, permettendo a Seat di far fronte al pagamento dei debiti quando questi giungono a scadenza. Tuttavia, negli anni si nota come gradualmente il free cash flow operativo divenga sufficiente appena per pagare gli interessi finanziari, a causa della riduzione dei margini operativi.