Una volta che il venture capitalist ha individuato l’impresa nella quale è potenzialmente interessato ad investire, si avvia una fase di analisi della stessa. Tale attività risulta necessaria e fondamentale al fine di maturare un pieno e duly informed convincimento circa l’opportunità di concludere l’operazione87. Il primo elemento su cui si baserà l’analisi è, come sottolineato in precedenza, il business plan che verrà redato ai fini dell’investimento nel capitale di rischio. Il documento che viene predisposto dall’imprenditore fornirà informazioni sul management, sulle caratteristiche del prodotto, sulle sue
87 Sull’importanza e sul ruolo che svolge la Due diligence si veda: Camp, Venture Capital Due Diligence: a guide to
making smart investment choices, UK, 2002, Cumming, Adverse Selection and Capital Structure: Evidence from Venture Capital, Entrepreneurship Theory and Practice, 2006, pp. 155 e ss.; Bainbridge, Merger and Acquisitions,
60 prospettive di performance sul mercato e sulle varie azioni che dovranno essere implementate al fine di consentire il raggiungimento degli obiettivi. In tal senso, il business plan88
conterrà i seguenti elementi:
(a) indicazione degli obiettivi dell’azienda, il relativo profilo e le proprie caratteristiche. Si tratta, in sostanza, di una specificazione degli elementi fondamentali necessari per conoscere l’impresa (e.g. forma giuridica, dimensione della società, fatturato, risultati economici, natura del business, entità dei finanziamenti necessari per lo sviluppo della società);
(b) specificazione delle caratteristiche del prodotto/servizio. In tale sezione del business plan vengono descritte le peculiarità del prodotto/servizio che viene offerto dall’impresa, evidenziando, in particolare, le novità intrinseche dello stesso ed i relativi dettagli tecnici;
(c) analisi del mercato di riferimento. Il business plan prosegue con la descrizione del mercato di riferimento nel quale l’impresa si ripropone di operare. Il mercato viene descritto prima di tutto in termini “macroeconomici”, definendo la dimensione globale del mercato in cui il prodotto verrà venduto, sia entro i confini nazionali che all’estero, ed il potenziale tasso di crescita. Successivamente il mercato verrà analizzato anche a livello microeconomico, indicando il destinatario tipo del prodotto/servizio, le modalità di distribuzione e di vendita. Tale sezione del
business plan si chiude con l’indicazione delle forze competitive secondo il modello di Porter89; (d) descrizione degli aspetti produttivi. In questa parte del business plan vengono enucleate le modalità
attraverso le quali il prodotto/servizio verrà realizzato, indicando le fonti di approvvigionamento delle materie prime e le fasi di lavorazione del prodotto o di predisposizione del servizio in funzione dei diversi livelli di output. Inoltre, andranno indicate anche considerazioni quantitative e qualitative inerenti la flessibilità del processo produttivo al variare della domanda, il rapporto tra capitale e lavoro utilizzato e le competenze specifiche richieste per la produzione;
(e) indicazione dei piani operativi e dei dati economico/finanziari. In tale sezione andranno indicate in dettaglio le varie azioni, a livello operativo, che discendono dalle considerazioni e dalle assunzioni fatte in precedenza: traducendosi in piani inerenti la produzione e la commercializzazione del prodotto, indicando altresì i relativi dati, tempi ed costi;
88 In tema di business plan si vedano: Gervasoni, Sattin, op. cit., pp. 205 e ss.; Mancuso, How to write a business
plan, Prentice Hall, USA, 1985; Siegel, Come si prepara un business plan, Milano, 1996.
89 Il modello di Porter, detto anche modello delle cinque forze competitive, spiega la posizione dell’impresa in un determinato settore. Obiettivo del modello è quello di individuare ed analizzare le forze che incidono sulla redditività delle imprese. Secondo tale modello, esistono cinque forze che determinano la struttura del settore influenzandone la redditività. In particolare, le cinque forze sono: (i) i concorrenti diretti; (ii) i fornitori; (iii) i clienti; (iv) i concorrenti potenziali; e (v) i produttori di beni sostitutivi.
61 (f) specificazione della struttura finanziaria. Il business plan conterrà anche un dettaglio delle modalità attraverso le quali l’impresa intende finanziare la propria espansione. In tal senso andrà indicato lo specifico rapporto tra debito e capitale di rischio, il livello di indebitamento sostenibile e i prospettati flussi di cassa. Una rappresentazione chiara e veritiera della struttura finanziaria dell’impresa consente all’investitore stesso di determinare il rapporto debito/equity più efficiente per effettuare il proprio investimento e di verificare la effettiva redditività dell’investimento; (g) descrizione del management e della struttura operativa. In tale sezione verrà data indicazione dei
soggetti che compongono la struttura di vertice dell’impresa indicando, per ciascuno, le competenze ed il ruolo rivestito all’interno dell’impresa; e
(h) indicazione delle possibili strategie di disinvestimento. Sempre più spesso il business plan che viene presentato all’investitore contiene in modo dettagliato e sistematico anche le possibili way
out a disposizione dell’investitore, simulandone gli effetti in relazione alle varie strategie di uscita
previste, e fornendo all’investitore una ragionevole previsione di quelli che saranno i ritorni (se gli obiettivi previsti verranno conseguiti a tempo debito).
Redatto il business plan, questo verrà valutato dall’operatore di venture capital il quale ne analizzerà i contenuti per assumere una decisione circa l’opportunità di effettuare o meno l’investimento. Tale analisi sarà destinata a verificare i seguenti requisiti:
(i) sostenibilità finanziaria. Un elemento di fondamentale importanza è la sostenibilità del piano in relazione alla quantità ed al tipo di risorse finanziarie che l’impresa ha a disposizione per fronteggiare il proprio fabbisogno;
(ii) coerenza. Il piano deve essere coerente in tutte le sue componenti e deve essere finalizzato al perseguimento di una strategia ben individuata. In tal senso le scelte strategiche devono riflettersi in azioni che devono trovare riscontro nell’andamento dei dati prospettici. Pertanto, un piano industriale sarà coerente nella misura in cui esista un nesso tra le intenzioni strategiche, il piano d’azione, le ipotesi poste a fondamento delle proiezioni economico-finanziarie e i dati finanziari. L’altro aspetto che deve essere valutato riguarda la realizzabilità, cioè la rispondenza delle azioni pianificate con la tempistica proposta e con le risorse umane attuali e prospettiche di cui l’impresa dispone e che si procurerà;
(iii) attendibilità. Il business plan potrà definirsi attendibile se formulato sulla base di ipotesi realistiche e giustificabili e se riporta risultati attesi conseguibili. L’attendibilità andrà valutata in relazione ai seguenti aspetti:
62 (A) compatibilità con le condizioni del contesto competitivo;
(B) confrontabilità con i risultati storici (se presenti); (C) possibilità di vedere il formarsi dei dati preventivati; e
(D) analisi del diverso atteggiarsi del business plan a seconda dei diversi scenari che potranno verificarsi.
Contemporaneamente alla valutazione ed all’analisi del business plan, il venture capitalist conduce con l’ausilio dei propri consulenti una due diligence volta ad acquisire informazioni sull’impresa e verificare quanto affermato dall’imprenditore. Il ruolo della due diligence è quello di ridurre le asimmetrie informative tra l’operatore di venture capital e il venditore in relazione all’impresa target. Lo scopo ultimo, pertanto, è quello di agevolare l’assunzione di decisioni informate circa l’opportunità e le modalità di acquisizione in relazione ad aree critiche e punti di forza dell’impresa target al fine di comprendere meglio le potenzialità dell’operazione e fornire gli elementi di base della valutazione e della negoziazione. La due diligence riguarda molteplici aspetti del business oggetto di vendita, ed in particolare, si traduce in un insieme di analisi specialistiche:
(1) Due diligence finanziaria: si sostanzia in una valutazione storica e prospettica dei risultati
economico/finanziari dell’impresa finanziaria;
(2) Due diligence legale: con tale attività vengono esaminati tutti gli aspetti legali (i.e. contratti in
essere, documentazione societaria, e controversie pendenti e/o minacciate) dell’impresa target. Tale indagine è funzionale alla predisposizione del contratto di acquisizione e delle relative dichiarazioni e garanzie e degli obblighi di indennizzo;
(3) Due diligence fiscale: consiste nell’analisi del profilo fiscale dell’impresa (in termini di
conformità alla disciplina fiscale vigente e di adempimento dei relativi obblighi fiscali) sia ai fini della negoziazione del contratto di acquisizione, sia ai fini dell’ottimizzazione della struttura fiscale dell’impresa nel periodo post acquisizione;
(4) Due diligence commerciale: valutazione ed analisi della posizione competitiva dell’impresa target
attraverso una valutazione del mercato di riferimento, dei concorrenti e del prodotto;
(5) Due diligence ambientale: analisi del rispetto della normativa ambientale da parte dell’impresa target e valutazione dei potenziali rischi e delle passività che potrebbero derivare dalle violazioni
63 (6) Due diligence operativa: studio dei processi interni e del funzionamento dell’organizzazione
dell’impresa target. Tale attività consente di valutare l’esistenza di criticità e inefficienze all’intero dell’impresa, la cui eliminazione consente un incremento della redditività dell’impresa stessa, anche in virtù della riduzione dei costi di transazione;
(7) Due diligence employment: analisi dei profili relativi alle risorse umano, identificazione del
personale chiave e dei contratti di lavoro applicati dall’impresa target; e
(8) Due diligence assicurativa: valutazione delle coperture assicurativa in essere ed individuazione
delle coperture mancanti.
Parallelamente allo svolgimento del processo di Due diligence, il venture capitalist procede ad una valutazione del profilo imprenditoriale e manageriale dell’impresa. Tale analisi include uno studio dell’imprenditore e del management nella cui impresa il venture capitalist intende investire. Per l’investitore è importante, infatti, condividere la gestione con un imprenditore che abbia una chiara visione dello sviluppo della propria impresa. In tal senso, l’imprenditore ideale per un operatore di capitale di rischio è quello che intende perseguire obiettivi di sviluppo dell’impresa. Si tratta di obiettivi impegnativi, ma allo stesso tempo realistici e coordinati con il business plan ed allineati con quelli del
venture capitalist. Una scarsa fiducia reciproca, infatti, blocca sul nascere ogni possibile rapporto ed è
fondamentale che tale fiducia riguardi anche il management dell’impresa stessa. Spesso, nelle start up il
management non è costituito altri che da i fondatori dell’impresa stessa, i quali, se pur ideatori del
prodotto o servizio, hanno poche o comunque limitate conoscenze delle competenze manageriali e gestionali. Tale analisi consentirà all’investitore di individuare i margini di miglioramento e dove intervenire per massimizzare la redditività dell’impresa. In tal senso, al fine di compiere una piena valutazione dell’investimento e per avviare una proficua collaborazione con l’imprenditore ed il
management, è fondamentale che gli obiettivi del management e dell’imprenditore, da un lato, e del venture capitalist, dall’altro, siano discussi ed esplicitati sin dai primi contatti.
Sulla base degli elementi raccolti nella fase di due diligence, e a seguito dell’indagine sul business plan e sulla valutazione del profilo imprenditoriale, il venture capitalist decide se e a quali condizioni porre in essere l’investimento. L’elemento più importante che l’analisi permette all’operatore di venture capital di determinare è sicuramente il prezzo di acquisizione delle partecipazioni nell’impresa target. Nel successivo paragrafo si analizzeranno brevemente i metodi di determinazione del prezzo che vengono più comunemente utilizzati nelle operazioni di venture capital.
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