Tra le opzioni percorribili dall’investitore per dismettere la propria partecipazione, la modalità più diffusa, anche in considerazione della circostanza che in alcuni paesi il mercato borsistico non risulta particolarmente sviluppato, è rappresentata dalla cessione delle quote della partecipata ad altre imprese. Rispetto alla quotazione in un mercato regolamentato, tale canale di dismissione presenta particolari complessità di natura gestionale e relazionale. Infatti, tale scelta deve, da un lato, essere condivisa con il socio imprenditore, il quale si troverà a dover cooperare con un socio diverso a partire dalla data di perfezionamento della dismissione e, dall’altro, con lo stesso management della società che si troverà a doversi adattare a nuove politiche gestionali, che il nuovo acquirente ritiene di dover adottare.
Con particolare riferimento alle problematiche di natura relazionale tra venture capitalist e socio imprenditore, queste sono essenzialmente riconducibili a due ulteriori fattori strettamente correlati. La cessione di quote a soggetti industriali provoca uno sconvolgimento maggiore in termini di ingerenza da parte del nuovo proprietario rispetto a quello, seppure rilevante, derivante dall’apertura del capitale al mercato finanziario. In aggiunta, tali interferenze da parte della società acquirente saranno tanto maggiori, quanto maggiore sarà la quota di capitale ceduta. Nella prassi contrattuale, si evidenzia come la vendita della partecipazione di un’impresa può avvenire secondo diverse modalità, quasi sempre oggetto di pattuizioni esplicite contrattuali concordate al momento dell’investimento. In tal senso, una prima ipotesi può essere quella per la quale l’investitore ed il socio imprenditore decidano di conferire un mandato, a partire da una certa data, ad una primaria banca d’affari per raccogliere offerte dal mercato aventi ad oggetto l’acquisto del 100% dell’impresa. In alternativa, può invece accadere che, sempre a partire da una certa data, l’investitore possa sottoporre al socio imprenditore una proposta di vendita della propria partecipazione. Tali pattuizioni normalmente prevedono, inoltre, che nel caso di rifiuto della proposta avanzata dall’investitore, il venture capitalist avrà il diritto di ricercare sul mercato un potenziale acquirente dell’intero capitale sociale dell’impresa, obbligando il socio imprenditore a trasferire con lo stesso investitore la partecipazione (c.d. drag along right). In maniera speculare, è possibile prevedere che nel caso di offerta di acquisto della quota posseduta dal venture capitalist, il socio imprenditore possa obbligare l’investitore a far sì che anche la quota di sua proprietà sia acquistata dal compratore ovvero, se ciò non accadesse, dallo stesso investitore.
Da un punto di vista più strettamente procedurale, la cessione della partecipazione dell’investitore mediante trade sale può avvenire sia a seguito di una trattativa privata, che a seguito di un vero e proprio
145 processo di asta247. Più in dettaglio, nel caso di vendita a seguito di una trattativa privata, sarà l’investitore stesso, direttamente tramite la propria rete di contatti, ovvero indirettamente avvalendosi di un advisor esterno, ad individuare uno o più soggetti potenzialmente interessati all’acquisto dell’azienda e ad avviare le prime discussioni. Dopo tale contatto preliminare (e la firma dei relativi accordi di riservatezza), viene consentito (replicandosi mutatis mutandis le fasi di valutazione dell’investimento da parte del venture
capitalist) all’acquirente di effettuare una più approfondita due diligence sull’impresa, al fine di giungere,
qualora l’iniziale interesse sia confermato, alla formulazione di un’offerta vincolante e/o alla sottoscrizione di una lettera di intenti. A partire da quel momento prenderanno avvio le trattative che, salvo che non sopraggiungano situazioni di deal break, porteranno alla sottoscrizione dei contratti di vendita.
Con riferimento al processo di dismissione mediante asta competitiva, è necessario sottolineare che il ricorso alle aste risulta essere sempre più diffuso nel mercato, anche con riferimento ad ipotesi di vendita da parte di un venture capitalist248. Le ragioni di una tale diffusione derivano dalla circostanza che, mettendo in competizione contemporaneamente più soggetti interessati all’acquisto dell’impresa, si avrà la possibilità di ottenere prezzi più elevati e, pertanto, conseguire un maggior rendimento in termini di IRR. Prima di esaminare brevemente le caratteristiche del processo di dismissione mediante asta competitiva, è bene tenere a mente che tale procedura non presenta caratteristiche standard rigidamente definite dalla normativa, potendosi individuare, nondimeno, i diversi passaggi chiave sulla base di una diffusa prassi contrattuale.
Come nella procedura di vendita mediante trattativa diretta, il primo passo per la cessione dell’impresa tramite asta consiste nell’individuare dei soggetti potenzialmente interessati, anche affidando tale incarico di ricerca ad un advisor specializzato che, oltre ad occuparsi della gestione dell’intero processo, provvederà a redigere un iniziale documento informativo che invierà ai potenziali acquirenti, al fine di verificare il loro reale interesse verso l’azienda. A tale documento di sintesi seguirà l’invio, ai soli soggetti che abbiano manifestato il loro interesse preliminare, un documento di maggiore dettaglio (information memorandum), contenente informazioni e dati più precisi sull’impresa. Occorre in ogni caso tenere a mente che tali documenti informativi costituiscono solamente una prima fase di studio, a valle della quale i potenziali acquirenti dovranno nuovamente confermare il proprio interesse alla conclusione dell’operazione ed inviare un’offerta non vincolante contenente alcune indicazioni preliminari sia in termini di prezzo, che in termini di struttura che dell’operazione stessa dovrà avere nell’ottica di ciascun
247 Quest’ultima ipotesi rappresenta una prassi sempre più diffusa nei mercati maggiormente sofisticati.
146 potenziale acquirente. Solo a seguito di una valutazione delle non-binding offer ricevute da parte del
venture capitalist e dei suoi advisors, verrà effettuata la prima selezione dei concorrenti per individuare i
potenziali acquirenti “ammessi” alla fase di successiva i quali potranno accedere alla documentazione messa a disposizione dall’impresa per la conduzione della necessaria attività di due diligence. In parallelo con l’attività di due diligence, verrà predisposta dagli advisor del venture capital una prima bozza del contratto di cessione, che verrà inviata ai potenziali acquirenti, affinché gli stessi predispongano una prima versione in mark-up con le modifiche che ritengono necessarie al fine di soddisfare le proprie esigenze. Terminato il periodo di due diligence, gli acquirenti che, ad esito di tale processo, siano ancora interessati invieranno al venture capitalist un’offerta vincolante. Sulla base di queste offerte e della nuova versione del contratto contenente le modifiche proposte dal potenziale acquirente, viene individuato il potenziale acquirente con cui avviare la negoziazione e con cui sarà firmata una lettera di esclusività. A questo punto, la negoziazione del contratto entra nel vivo: l'acquirente procede ad effettuare una più approfondita attività di due diligence, per giungere prima alla firma del contratto di compravendita di partecipazione e, successivamente, al closing dell’operazione e al compimento degli atti implementativi di tutti gli obblighi contrattualmente previsti nel contratto di compravendita di partecipazione.
Nella realtà, data la complessità e la delicatezza delle operazioni di trade sale specialmente in considerazione della lungaggine delle trattative, emergono notevoli difficoltà nella dismissione della partecipazione del venture capitalist qualora la scelta di cedere la partecipazione non sia fatta dall’investitore di concerto con il socio imprenditore; egli infatti evidentemente non solo dovrà collaborare fattivamente al processo di disinvestimento e sedersi a discutere del futuro dell’impresa con un altro acquirente, ma anche correre il rischio di vedere diminuito il proprio peso e ruolo all’interno della gestione dell’impresa. Pertanto, ancor più che per la quotazione in Borsa, la fase del ciclo di vita dell'impresa attraversata dalla stessa al momento della valutazione di una sua possibile cessione costituisce un fattore importante nei rapporti e nei diversi interessi dell’investitore e dell’imprenditore, soprattutto in considerazione del vincolo affettivo che potrebbe legare il socio imprenditore all’azienda che lo stesso, con l’ausilio dell’investitore, ha contribuito a far crescere249.
Uno degli elementi più importanti individuato dalla letteratura250 come apparentemente in grado di influenzare la scelta del canale di disinvestimento, è direttamente collegato alla componente tecnologica presente nell'impresa finanziata. Infatti, alla base di un’operazione di trade sale relativa ad imprese finanziate da venture capitalist, è la volontà dell’acquirente di appropriarsi e acquisire la tecnologia
249 Gervasoni, Sattin, op. cit., pp. 360 e ss.; Caselli, op. cit., pp. 159 e ss..
250 Relander, Syrjanen, Miettinen. Analysis of the trade sale as a venture capital exit route, Realizing Investment Value. London: Pitman Publishing, 1994, pp. 132 e ss.
147 sviluppata da tale impresa che costituisce la spinta decisiva per l’acquirente stesso verso la conclusione dell’affare.
Le risultanze di una ricerca251 in materia di vantaggi e svantaggi riconducibili a operazioni di trade sale mette in evidenza che, tra gli aspetti di maggiore importanza che portano alla scelta della trade sale, vi sono gli elementi di seguito dettagliati:
(i) gli acquirenti industriali sono spesso disponibili a pagare un prezzo maggiore, riconducibile al premio attribuibile all'importanza strategica che ha per loro l'acquisto dell'impresa target, nonché ad accettare condizioni più severe e stringenti specialmente laddove l’acquisizione rappresenti un importante snodo strategico;
(ii) il venture capitalist ha la possibilità di liquidare immediatamente il 100% della partecipazione posseduta;
(iii) l’operazione è sicuramente più economica, veloce e semplice rispetto a un procedimento di quotazione; e
(iv) spesso non vi sono alternative diverse dalla trade sale che, di fatto, finisce per essere l'unica opzione per alcune imprese minori.
Di converso, in termini di svantaggi è invece emerso che:
(i) il management dell'impresa finanziata e/o il socio imprenditore possono essere contrari all'operazione, spesso in considerazione del ruolo che rivestiranno a seguito del processo di acquisizione;
(ii) operatori industriali potenzialmente interessati possono non essere presenti in alcuni paesi; e (iii) le richieste degli acquirenti spesso sono ritenute inaccettabili dagli investitori istituzionali, i quali,
di contro, non sono disposti a concedere le garanzie tipicamente richieste dagli acquirenti. Ciò, evidentemente costituisce un elemento che potrebbe rallentare la negoziazione dei contratti ed il perfezionamento dell’operazione.
Il trade sale rappresenta, in considerazione del peso percentuale storicamente assunto da tale canale (specialmente a livello europeo) sul totale dei disinvestimenti252, sicuramente una delle way out più
148 diffuse. La scelta potrebbe consentire all'investitore di realizzare un importante guadagno di capitale, in quanto, come detto, spesso l'acquirente riconosce un prezzo maggiore dell'oggettivo valore dell'impresa, determinato in base a criteri patrimoniali o reddituali o misti, in virtù dell'esistenza di eventuali sinergie, o per la rilevanza strategica dell’acquisizione stessa.