78 veramente importanti. Per questo motivo il livello d'indebitamento deve essere monitorato in maniera costante e rigorosa.
Alla luce di queste affermazioni sembrerebbe che indebitarsi poco o nulla sia la soluzione mi- gliore. Dal punto di vista finanziario sì, poiché abbiamo un maggiore solidità dell‟impresa, dal punto di vista reddituale dipende, perché l‟azienda può incrementare la sua redditività globale sfruttando la sua capacità di credito. Entra qui in gioco l‟effetto leverage, moltiplicatore della redditività operativa aziendale. Finanziarsi ha un costo, infatti, i portatori di capitale di debito pretendono una remunerazione fissa o variabile. Tuttavia l‟impresa può sfruttare la sua capa- cità, se la possiede, di generare un rendimento delle fonti prese a prestito maggiore del loro costo. Al fine di analizzare la convenienza di indebitarsi o no, occorre confrontare quanto co- sta in media prendere a prestito capitale da terzi con la redditività della gestione operativa a- ziendale. Si confronta quindi il ROD con il ROA, come indicato nel paragrafo 3.1.2
Alcuni autori utilizzano il ROI come termine di paragone e non il ROA, come nel nostro caso, perché le impostazioni dei manuali ipotizzano, per semplificare, una rilevanza della gestione patrimoniale e finanziaria attiva trascurabile al fine dell‟analisi, come già rilevato durante l‟analisi del ROA.
―La principale differenza tra ROE ed ROI consiste nel fatto che quest‘ultimo misura il risul- tato della gestione caratteristica senza tener conto delle modalità di finanziamento dell‘impresa. Al contrario, l‘indice di redditività del capitale proprio (ROE) è influenzata dall‘entità degli oneri finanziari sostenuti dall‘azienda per remunerare i suoi finanziatori e- sterni. L‘indice di redditività del capitale proprio (ROE) e l‘indice di redditività del capitale investito (ROI) sono tanto più divergenti quanto più alta è la partecipazione del capitale di credito al finanziamento dell‘azienda. La relazione fra i due indici di redditività viene deno- minata ―effetto di leva‖, ed è generata dallo scostamento fra il tasso di redditività del capita- le investito (ROI) ed il costo del capitale di credito (i)‖129
Caramiello dice a riguardo: ―possiamo dire pertanto che se il R.O.I. è maggiore del tasso dei
finanziamenti conviene finanziare lo sviluppo aziendale con il ricorso al capitale di credito. In tal caso, infatti, il capitale di rischio viene a beneficiare dell‘effetto leva dovuto al ―gua- dagno gratuito‖ ottenibile grazie alla differenza positiva fra R.O.I. e il tasso dei finanziamen-
129 FERRERO G., DEZZANI F., PISONI P., PUDDU L., Le analisi di bilancio, indici e flussi, seconda edizione,
79
ti. In caso contrario, cioè se il R.O.I. è minore del tasso dei finanziamenti, conviene operare nel modo opposto, cioè finanziare lo sviluppo con il ricorso al capitale di rischio.‖130
L‟effetto leva impatta ovviamente anche sulla redditività globale dell‟impresa, in quanto il maggior valore creato dalla leva finanziaria va ad impattare sul ROE. È chiaro come, partendo dalla formula che scompone il ROE, a parità di ROA, un incremento del livello d'indebita- mento avrà un impatto positivo sul ROE. Più debito però, implica un incremento degli oneri finanziari, con una conseguente riduzione dell‟indice di redditività della gestione non caratte- ristica. Tuttavia, per l‟effetto indicato nel precedente punto, se il costo medio del capitale di terzi è inferiore al ROA, l‟impatto dell‟aumento dell‟indebitamento sarà complessivamente positivo.
Riassumendo quindi:
Se ROA>CMCT L‟indebitamento redditualmente conviene e se aumenta abbiamo un impatto positivo sul ROE;
Se ROA>CMCT L‟indebitamento redditualmente conviene ma se cala ha un impatto negativo sul ROE;
Se ROA<CMCT L‟indebitamento redditualmente non conviene e se aumenta abbia- mo un impatto negativo sul ROE;
Se ROA<CMCT L‟indebitamento redditualmente non conviene ma se cala ha un im- patto positivo sul ROE;
Se ROA=CMCT L‟indebitamento è redditualmente influente e sia che esso aumenti o cali non ha impatto sul ROE.131
L‟impatto dell‟indebitamento sull‟andamento del ROE può essere individuato anche attraver- so la formula che viene proposta da Modigliani – Miller.132:
130 CARAMIELLO C. Indici di bilancio, strumenti per l‟analisi della gestione aziendale, Giuffrè editore, Milano,
1993, Pag. 223.
131
Cfr. tabella in AVI M. S., Management accounting, finance analysis, volume 1, EIF-e.Book, 2012, Pag. 374.
132
SOSTERO U., FERRARESE P., MANCIN M., MARCON C., Elementi di bilancio e di analisi economico- finanziaria, Cafoscarina, Venezia, 2011, Pag. 320.
80 Ipotizzando, per un attimo, l‟assenza della gestione non caratteristica, qualora il costo medio del capitale di terzi (ROD) fosse uguale al ROA, l‟impatto sul ROE sarebbe nullo; qualora fosse presente un differenziale positivo o negativo, porterebbe il ROE ad aumentare o diminu- ire a seconda della consistenza del divario e dell‟ammontare dell‟indebitamento rispetto ai mezzi propri.
In un‟ottica strategica occorre quindi ponderare gli effetti che l‟indebitamento porta, sulla so- lidità del patrimonio aziendale e sulla redditività complessiva.
È già stato analizzato come la quantità di debito deve essere costantemente monitorata per mantenere un equilibrio e limitare la possibilità di default. L‟indice di indebitamento tuttavia non prende in considerazione la composizione del capitale di terzi, nei quali non vengono ri- compresi solo passività finanziarie ma anche commerciali, tributarie e non caratteristiche. I- noltre la situazione finanziaria aziendale dovrebbe prendere anche in considerazione eventuali liquidità presenti all‟interno dell‟azienda che potrebbero essere utilizzate per far fronte al pa- gamento dei debiti.
Per analizzare la quantità d'indebitamento effettivo di tipo finanziario può essere analizzato l‟indice di intensità del finanziamento complessivo.
Al numeratore abbiamo la posizione finanziaria netta, ossia la differenza tra fonti a breve e a lungo finanziarie e le disponibilità immediate e differite. Accade quindi, dal punto di vista fi- nanziario, quanto è l‟esposizione aziendale, considerando la liquidità già disponibile in azien- da o comunque prontamente liquidabile.
ROE
[ROA + (ROA – ROD)*(Mezz di terzi/PN)]*(1-tc)
Dove tc è l‟aliquota fiscale d‟imposta
Indice di intensità del finan- ziamento complessivo