49 Queste formule hanno l‟obiettivo di riassumere la redditività generale dell‟azienda, tuttavia, a parere di chi scrive, il punto di osservazione dell‟analisi è diverso rispetto a quella nazionale. Mentre l‟analisi per indici secondo la dottrina nazionale ha la funzione di controllo di gestione interno ed esterno con obiettivo il monitoraggio delle perfromance, a livello internazionale si può osservare come l‟impostazione degli indici sia indirizzata, più che altro, ad un approccio di analisi da parte dell‟azionista, volta ad analizzare l‟azienda come generatrice di profitti per gli shareholders. Analizzando gli stessi documenti, ci si pone quindi obiettivi diversi. Questa impostazione data è coerente con i principi che stanno alla base dei documenti contabili (stato patrimoniale, conto economico e rendiconto finanziario). La normativa nazionale è volta alla rappresentazione della realtà sociale come tutela dei creditori sociali mentre il bilancio creato secondo la normativa internazionale tende ad evidenziare il fair value aziendale per rendere conto all‟investitore del reale valore dell‟attività produttiva. Ritornando all‟analisi per indici, nell‟impostazione dei manuali internazionali si assiste ad una attenzione maggiore circa l‟analisi del rapporto azienda/azionista, mentre si mette in secondo piano l‟analisi delle com- ponenti determinanti il reddito d‟esercizio.
In ambito internazionale, accanto al ROE viene calcolata la redditività del totale attività, rap- presentata da ROTA (return on total assets). ―Permette di valutare l‘efficienza gestionale
dell‘attività nel suo complesso. Il metodo di calcolo è EBIT/TA.‖72
Partendo dalla riclassifica-
zione ad EBIT, EBITDA, EBITDAR, per valutare il rendimento aziendale, viene utilizzato questo indicatore. Ricordiamo che l‟EBIT è l‟ammontare che emerge sottraendo ai ricavi il totale dei costi, esclusa l‟imposizione fiscale e gli interessi passivi. Questo indicatore permette di racchiudere tutto il rendimento dell‟attività aziendale. Esso può essere utilizzato come indi- catore di redditività collegato alla responsabilità del manager. Accade spesso che leve, quali il finanziamento e imposizione fiscale, in un‟ottica di gruppo, non dipendano dal manager stes- so. Questo indice si colloca in mezzo tra il ROE ed il ROA ed un buon livello di questo indice è condizione indispensabile per avere un ROE elevato.
3.1.1 Analisi e composizione del ROE.
Come detto, il primo indicatore che analizziamo è il ROE, Return on Equity, che evidenzia la redditività del patrimonio netto. Tutti i manuali calcolano l‟indice mettendo a rapporto il Red- dito Netto con il Patrimonio Netto.
71 PENMAN S. H., Financial Statement Analysis and Security Valuation, fourth edition, McGraw-hill, Singa-
pore, 2010, Pag. 265.
72
50
Degli elementi inseriti si può notare come il reddito netto sia facilmente individuabile poiché è un elemento univoco, non oggetto di modifiche, calcolato nella riclassificazione del conto economico. Per quanto riguarda il patrimonio netto, presente nel passivo della riclassificazio- ne dello stato patrimoniale, il valore può non rimanere costante nell‟arco dell‟esercizio. Che valore è opportuno prendere in considerazione? Il problema potrebbe essere rilevante in quan- to è la misura sulla quale viene quantificata la redditività dell‟attività aziendale. Il valore può variare poichè parte della ricchezza in esso inclusa potrebbe essere distribuita, oppure, nel ca- so contrario, la consistenza del patrimonio netto può comunque modificarsi in quanto, attra- verso le rilevazioni di fine esercizio, verrebbe ricompreso l‟utile (o la perdita) di competenza.
―L‘importo del capitale di rischio talora viene accettato in modo puro e semplice, così come risulta dallo stato patrimoniale. Alle volte, invece, viene sottoposto ad una rettifica: ciò acca- de quando esso ha subito variazioni, in aumento o in diminuzione nel corso dell‘esercizio. In tal caso si preferisce determinare un valore medio: talora basato sulla media aritmetica sem- plice dei due valori estremi, di quello di inizio esercizio e quello di fine esercizio; altre volte basato sulla media aritmetica ponderata, riferita ai valori assoluti ed ai tempi‖73. A parere di
chi scrive il metodo più adatto da adottare è una media ponderata ( o media aritmetica in alcu- ni casi) dei saldi del patrimonio netto durante l‟intero esercizio. Il motivo che spinge verso questa conclusione sta nel fatto che prendere il valore di inizio esercizio può non essere cor- retto in quanto, se ad esempio viene attuata una politica di distribuzione dei dividendi massic- cia, il capitale investito durante l‟esercizio potrebbe essere minore di quello iniziale. Infine prendere il valore di fine esercizio potrebbe essere errato perché viene incluso il reddito d‟esercizio dell‟anno, che non è disponibile come fonte di finanziamento durante tutto il peri- odo ma si viene a creare durante lo svolgimento dell‟attività nell‟esercizio. Ipotizzando per esempio che l‟azienda non attui una distribuzione dei dividendi e che prediliga l‟autofinanziamento, dall‟inizio alla fine dell‟esercizio non si modificherebbe l‟importo del patrimonio netto e con la chiusura dell‟esercizio sarebbe inserito il reddito di competenza. I-
73
CARAMIELLO C. Indici di bilancio, strumenti per l‟analisi della gestione aziendale, Giuffrè editore, Milano, 1993, Pag. 169 e 170.
ROE
Reddito Netto
51 potizzando, ad esempio, un ROE del 10%, il valore del reddito d‟esercizio imputato all‟interno del patrimonio netto farebbe variare la posta della medesima percentuale il che im- plicherebbe un valore molto più alto rispetto a quello iniziale. Costruendo la media tra i valori durante l‟esercizio si riesce ad avere un valore più realistico della consistenza del patrimonio netto come fonte di finanziamento aziendale.
Superato questo problema, si continua l‟analisi del ROE individuando i fattori che lo influen- zano. Come detto il ROE è un indice che ―esprime il rendimento complessivo dell‘azienda
dal punto di vista del portatore del capitale di rischio e, proprio in virtù delle grandezze im- piegate nella sua costruzione, è considerato l‘indice di redditività più sintetico in assoluto.‖74 Limiti dell’indice ROE
―Il primo limite pratico del ROE è rappresentato dall‘estrema sensibilità delle grandezze uti- lizzate nel suo calcolo, che costituiscono valori residuali del bilancio. L‘utile è il margine ul- timo dopo aver tolto tutti i costi. È quindi una voce percentuale piccola rispetto alle altre voci di livello superiore del Conto Economico come il volume dei ricavi o e voci degli acquisti.‖75
Analogo discorso vale per il calcolo del patrimonio netto, sensibile alle variazioni dei dati che lo compongono.
―Un secondo limite è dato dall‘incapacità di stimare il rischio aziendale. ―L‘indice ROE tro- va un ulteriore limite, anche dal punto di vista teorico, nell‘incapacità almeno parziale di da- re adeguata rappresentazione al rischio del business che esprime quei risultati economici. Anche a fronte di rendimenti molto elevati, ben superiori ai rendimenti di un investimento risk free, il giudizio potrebbe essere negativo.‖76 Un ROE alto potrebbe non essere sufficiente per colmare il premio per il rischio richiesto dall‟investimento.
Un terzo limite, forse il più importante, è la sinteticità. ―Nel nostro paese il risultato
d‘esercizio non è considerato un indicatore di estrema importanza e significatività, dal mo- mento che spesso la sua formazione è condizionata da elementi esterni alla gestione tipica a- ziendale e nella maggior parte dei casi da manovre mirate all‘abbattimento del carico fisca-
74 SOSTERO U., FERRARESE P., MANCIN M., MARCON C., Elementi di bilancio e di analisi economico-
finanziaria, Cafoscarina, Venezia, 2011, Pag. 275.
75 RASTELLI S. Quali i limiti degli indici nell‟analisi di bilancio?, Amministrazione & Finanza, n°2/2010, Pag.
74 e 75.
76 RASTELLI S. Quali i limiti degli indici nell‟analisi di bilancio?, Amministrazione & Finanza, n°2/2010, Pag.
52
le‖. 77
Occorre quindi analizzare nello specifico le determinanti che hanno portato al conse- guimento di un determinato risultato. In un sistema di analisi di bilancio, l‟obiettivo che mai bisogna perdere è quello di individuare cosa ha determinato il risultato d‟esercizio, e questo indice non riesce a darci dettagli su questo. Se si analizza la struttura del conto economico ri- classificato, si può notare come la gestione aziendale può essere divisa in operativa e non ope- rativa. Distinguendo queste due categorie di gestione e considerando anche il livello di indebi- tamento possiamo così scomporre il ROE:
Semplificando la formula vediamo che ritorniamo al rapporto iniziale del reddito netto sul pa- trimonio netto. Come osservato quindi il ROE dipende da tre componenti fondamentali.
Il ROA (rinvio)
RO/CI = ROA, una volta identificato il rendimento del patrimonio netto, un'altra grandezza rilevante è quella del capitale investito. Occorre individuare quale rendimento ci è dato da tut- to il capitale impiegato per lo svolgimento dell‟attività d‟impresa. Mettendo a correlazione il reddito operativo con il capitale investito si ha questa informazione indicativa. La correlazio- ne presente tra questo indice e il ROE sta nel fatto che, se l‟azienda è sana, gran parte della redditività globale viene generata dall‟attività operativa aziendale.78
Il tasso di indebitamento e l’effetto leverage (Rinvio)
CI/PN è l‟indice di indebitamento. ―l‘ammontare dell‘indebitamento: anche il complesso dei
debiti provoca conseguenze sulla redditività globale di un impresa tramite il doppio impatto sul denominatore e sul numeratore. La presenza di debiti infatti incide sull‘ammontare degli oneri finanziari e quindi, direttamente, sul reddito netto e sull‘ammontare del patrimonio net-
77 SIMEONE M., Migliorare i margini operative attraveso un‟accurata allocazione dei costi, Amministrazione e
finanza n° 2/2006, Pag. 44.
78
Per approfondimenti di questo indice si rimanda al paragrafo 5.1.2.
ROE
RO
CI
CI
PN
RN
RO
53
to (ovvero sia sul numeratore che sul denominatore del ROE)‖79si analizzerà l‟impatto delle
politiche legate all‟indebitamento nel paragrafo 3.1.3.
Indice di redditività della gestione non caratteristica
RN/RO Indice di andamento della gestione non operativa. Se con il primo indice è stata con- siderata la redditività prendendo come punto di riferimento il reddito operativo, occorre anche prendere in considerazione come la gestione non operativa influenzi il risultato d‟esercizio. Viene quindi messo a rapporto il reddito netto con il reddito operativo, sintetizzando così tutte le componenti che stanno all‟interno tra questi due risultati della riclassificazione del conto economico ossia, la gestione finanziaria passiva, la gestione non caratteristica e quella tributa- ria80.
Mella P. analizza le due possibili soluzioni:
―RO>RN; ciò significa che l‘impresa attua una gestione economico finanziaria e/o patrimoniale con risultati negativi; è costretta a pagare interessi passivi maggiori di quelli attivi maturati a suo fattore e/o a subire perdite patrimoniali;
RO<RN; in tal caso, pur non potendosi esprimere giudizi negativi sulla complessiva
gestione, occorre indagare sulla composizione della differenza (RN-RO).‖81
L‟autore tralascia nell‟analisi la componente fiscale che alle volte può essere essa stessa a generare nel complesso un impatto negativo rilevante sulla divergenza tra reddito operati- vo e reddito netto.
È da rilevare come questo indice non sia una percentuale ma un semplice rapporto che riassume in modo generale l‟incidenza della gestione non operativa. Proprio questa impo- stazione fa sì che per dare una valutazione non ci si possa basare sul suo valore assoluto ma occorre capire il peso delle voci ricomprese in questa analisi, percentualizzandole ri- spetto al reddito d‟esercizio. Solo in questo modo si può individuare se c‟è stato un impat- to positivo o negativo. Un‟ultima osservazione va fatta sulla valutazione dell‟andamento dell‟indice di incidenza della gestione non operativa. Ovviamente, se il risultato della ge-
79
AVI M. S., Management accounting, finance analysis, volume 1, EIF-e.Book, 2012, Pag. 332.
80 Si ottengono questi risultati prendendo in considerazione la riclassificazione proposta da AVI M.S. vista nel
capitolo precedente.
54 stione non operativa è positivo, essa ha un impatto positivo sul ROE in quanto, anche se la ricchezza non viene generata dall‟attività operativa, è pur sempre un rendimento che viene generato dall‟investimento di fonti di finanziamento nell‟attività. Un incremento della redditività non operativa porta a esprimere un giudizio positivo in quanto contribuisce all‟aumento della redditività globale. Dal punto di vista strategico tuttavia va ponderato il peso della parte non operativa poiché una redditività globale aziendale positiva, se deter- minata solo dall‟apporto positivo della gestione non operativa, non può portare l‟analista verso un giudizio positivo, dato che il core business aziendale è quello racchiuso nella ge- stione caratteristica. Dallo stesso punto di vista un indice di incidenza della gestione non operativa negativo non può portare l‟analista direttamente ad un giudizio negativo sull‟attività svolta, soprattutto perché all‟interno dell‟attività operativa sono presenti tre valori ad impatto negativo (gestione finanziaria passiva, gestione non caratteristica passi- va e gestione tributaria) ed uno soltanto positivo (gestione non caratteristica attiva).
3.1.1.1 Quanto grande deve essere la redditività dell‘equity per poter esprimere un giudizio positivo?
Una volta commisurato il ROE attraverso i calcoli esaminati in precedenza occorre capire se la redditività generale è tanta o poca ed esprimere un giudizio. È stato indicato in fase intro- duttiva come per esprimere un giudizio riguardante l‟andamento delle performance fosse op- portuno confrontare l‟andamento dal punto di vista temporale, ossia confrontando risultati della stessa azienda nei periodi antecedenti a quello fatto oggetto di analisi, e dal punto di vi- sta spaziale, confrontando aziende che svolgono attività nel medesimo settore, siano esse con- correnti dirette o meno. Questa analisi ci permette di avere una panoramica generale, necessa- ria al management per capire come muoversi per migliorarsi. Tuttavia il ROE è un indicatore che può essere preso in considerazione dai portatori di capitale di rischio. ―L‘analisi del ROE
viene sovente effettuata per tenere sotto controllo – tra l‘altro – le possibili scelte di conve- nienza economica degli azionisti delle imprese‖82
Essi, come tutti gli investitori di qualsiasi
categoria e genere, si aspettano una remunerazione, non intesa necessariamente come stacco del dividendo, ma come incremento del valore del patrimonio netto. Da un punto di vista fi- nanziario gli investitori si aspettano un rendimento pari a quello generato da investimenti con rischio paritario a quello aziendale, altrimenti preferirebbero investimenti meno rischiosi a pa- rità di rendimento. Il tasso di rendimento è composto da due componenti:
82 FERRERO G., DEZZANI F., PISONI P., PUDDU L., Le analisi di bilancio, indici e flussi, seconda edizione,
55
Rendimento risk-free (rf);
Premio per il rischio ((rm-rf)*β).
Per quanto riguarda il rendimento risk free “è naturalmente da intendersi in senso relativo
all‘espressione ―esenti da rischio‖, non esistono investimenti privi di rischio in senso assolu- to.”83 Premesso ciò, come punto di riferimento sono presi i rendimenti dei titoli di stato con scadenza a dieci anni.
Il premio per il rischio è dato dalla differenza tra il rendimento del mercato ed il rendimento degli investimenti privi di rischio, moltiplicato per il coefficiente β, ossia un valore che identi- fica la sensibilità del rendimento di un singolo investimento a variazioni del rendimento ge- nerale del mercato. Questo valore, riferito al settore all‟interno del quale l‟impresa opera, ten- de ad amplificare o a ridurre le variazioni del rendimento del mercato di riferimento.
Il management può quindi identificare un livello di redditività che il capitale di terzi si aspetta dall‟attività d‟impresa. Questo dato non ha nulla a che vedere con l‟attività svolta, l‟unica in- formazione aggiuntiva che può fornire al management è di paragone, per individuare se gli investitori, inquadrati come destinatari di parte del valore aggiunto, siano in una condizione di soddisfacimento tale per cui non hanno interesse a dirottare i loro capitali verso altri investi- menti.
3.1.1.2 La correlazione tra redditività globale ed investimento sociale
In alcuni casi l‟investimento in attività socialmente rilevante viene visto come un investimen- to infruttifero. Per esempio, Monici V, in un suo articolo, indica che ―per investimento sociale
intenderemo una spesa non strettamente attinente al business dell‘impresa ma ciò nonostante atta a sostenere i suoi stakeholders attraverso operazioni socialmente utili. Una sorta di ―spreco‖‖84
ma non sempre è così. Lo stesso autore indica che occorre prestare attenzione al
83 POTITO L., Le operazioni straordinarie nell‟economia delle imprese, Giappichelli, Torino, 2009, Pag. 39. 84
MONICI V., SIMONE A., Bilancio “di sostenibilità” e civilistico per una visione completa dell‟azienda, Am- ministrazione & Finanza, n° 22/2003, Pag. 26.